BTC 底部失守

比特幣決定性地跌破了貫穿 2026 年第一季、作為市場定錨價位的 $61,500 支撐位，並於 2026 年 6 月 25 日創下熊市週期新低 $58,136。與先前數次回測 $60,000 附近、主要由大規模強制平倉與未平倉量（OI）出清所主導的走勢不同，此次下跌反映的是現貨市場的結構性資金撤離。

此波下跌受到多重因素疊加而加劇：ETF 顯著資金流出、短期持有者持續認賠拋售，以及負 Gamma 環境下做市商被迫對沖所引發的下行波動。與此同時，DAT／國庫通道的崩潰實質上凍結了新一輪資金募集，削弱了 BTC 的關鍵需求管道，使市場失去主要的需求引擎，並將自歷史高點以來的總回撤幅度推升至 53.9%。

圖 1：BTC/USD 日線圖（資料來源：Bitfinex）

話雖如此，BTC 的強制性賣壓（包括多單強平、停損出場，以及負 Gamma 環境下做市商順勢賣壓）的規模已有所收斂。但市場仍在等待現貨需求重新回升，才能確立底部、並有望迎來反彈。

參照過去四年週期的規律，以及比特幣與加密市場一貫呈現的「報酬遞減、回撤趨緩」模式，目前自 ATH 回落 53.9% 的跌幅，未來仍有進一步加深的可能，才會迎來週期底部。

圖 2：比特幣歷史週期疊圖估算（已調整對數座標與相對回撤幅度）（資料來源：BitBo）

2022 年熊市低點，較週期高點（約 $69,000）回落約 78%。2018 年熊市低點，較週期高點（約 $20,000）回落約 86%。若將過往模型套用於本輪週期，並考量頂部與底部之間相近的回撤幅度與時間跨度，BTC 後續仍有下探至約 $40,000 的可能，這大致相當於較當前歷史高點回撤 68%。整體而言，若同時納入價格相對於移動平均線的週期估算模型，BTC 有望於 2026 年第四季尋得週期底部。

BTC 的結構性關鍵價位為何？

由於 ETF 資金流出趨勢尚未扭轉、國庫產品的需求管道亦未見回升，BTC 目前報價落在 $60,000 附近，其結構性關鍵價位維持不變。

圖 3：比特幣價格與鏈上成本基礎指標（資料來源：Glassnode）

相較於目前相對停滯的訂單流，這些關鍵價位若遭測試、以及隨之而來的市場反應，將更能反映未來走勢方向。BTC 目前仍明顯位於真實市場均值（True Market Mean）$77,000 之下。此水準代表扣除礦工後、活躍投資者的平均成本基礎，亦是劃分多頭與空頭市場格局的關鍵分界線。價格較此門檻折價 23% 交易，顯示當前走勢仍由結構性熊市格局所主導。

一項值得留意的重要轉變正在發生：短期持有者成本基礎已壓縮至 $71,400。此一下滑顯示，新進資金正以明顯低於週期整體均值的價位入場，此現象通常有利於週期性築底。這也意味著，新一輪籌碼累積正發生在與先前市場過熱階段日益脫鉤的估值水準。

本輪週期此階段所吸納的籌碼，往往展現出更高的持有信心，因為相較於高位套牢籌碼形成的賣壓，這批新進參與者面臨的下行風險相對有限。

若近期出現宏觀層面的催化因素，引發另一波下行，則 $53,400 的已實現價格（Realised Price），將是當前熊市區間內最具參考價值的技術性底部。此判斷立基於鏈上成本基礎動態，以及短期持有者的典型行為模式。

參照歷史四年週期規律，即便將報酬遞減效應納入考量，價格在持續復甦前最後下探至 $40,000 區間，仍是完全可能發生的情境。

油價急跌顯示整體（headline）通膨可能已經見頂，6 月通膨數據或將呈現月增率明確降溫的跡象。然而，核心通膨仍是更值得關注的風險所在，因為服務業價格、關稅推升的商品通膨、人工智慧基礎建設需求，以及未來的國防支出，都可能使物價壓力持續高於 聯準會的目標水準。

個人消費支出（PCE）物價指數 顯示，整體通膨 5 月月增 0.4%，年增則達 4.1%。然而，這些整體數據可能已略顯滯後，因為 WTI 原油價格 已自 5 月高點明顯回落，未來數月應會逐步反映在能源與汽油成本的下降上。

問題在於，整體通膨可能下滑，但潛在（核心）通膨卻維持頑固。整體通膨涵蓋食品與能源等波動性較高的項目，而 核心通膨 則排除這些項目，藉此呈現更廣泛的物價趨勢。5 月核心通膨月增 0.3%，年增 3.4%。以三個月年化基礎計算，核心通膨運行速率達 4%，顯示物價壓力恐難以快速消退。

圖 4：PCE 整體與核心通膨年增率（資料來源：美國經濟分析局）

核心通膨之所以可能難以降溫，背後有多重因素交織。服務業價格依舊黏滯，商品價格則隨關稅效應逐步傳導而走升，生產者物價數據也顯示，在傳導至終端消費者之前，價格壓力已在供應鏈上游累積。5 月 商品價格 年增 5.4%，其中 耐久財上漲 3.3%，非耐久財上漲 5.6%。服務價格年增 3.8%，高於先前的 3.5%。

圖 5：PCE 商品與服務價格年增率（資料來源：美國經濟分析局）

人工智慧投資週期，可能為通膨壓力再添一層變數。資料中心、晶片、電力設備、營建原料，以及專業人力，皆需爭奪有限的稀缺資源。與此同時，美國預期將擴大國防支出，以重建武器庫存，並投資於無人機與機器人作戰能力。這類需求，可能與科技業在部分相同的工業與電子零組件上形成競爭。

油價走低，整體而言仍應有助於家庭支出。能源成本一直是沉重負擔，原油價格下滑最終應能帶動汽油價格回落。這對低收入家庭尤其有利，因其支出結構中民生必需品占比較高。然而，單靠能源價格下降，並不代表通膨將迅速回到伊朗戰爭爆發前的水準，或重返聯準會 2% 的目標區間。

家庭部門數據同時也顯示，在整體支出數字之下，消費基礎其實更為疲弱。5 月 名目個人支出 增長 0.7%，但經通膨調整後的所得僅增長 0.3%。儲蓄率 已從 1 月的 4.4% 降至 5 月的 3%，顯示家庭正動用儲蓄並依賴信貸來維持支出水準。實質薪資成長同樣走弱，經通膨調整後的薪資 較 2025 年 5 月下滑 0.7%。

圖 6：可支配個人所得、支出與儲蓄占比（資料來源：美國經濟分析局）

這一點之所以重要，在於實質所得走弱可能壓抑需求。所謂「需求破壞」，是指民眾或企業因物價過高、或所得成長追不上物價漲幅，而被迫削減支出。美國經濟似乎已歷經一段暫時性的需求破壞階段，且高峰可能出現在 5 月；相較之下，歐洲與亞洲則呈現更具結構性的疲弱跡象。這種更廣泛的全球經濟放緩，加上波斯灣地區原油與成品油供應增加，共同推動布蘭特原油價格回落至接近戰前水準，也使 WTI 原油價格趨近相同區間。

圖 7：布蘭特原油現貨價格，每桶美元（資料來源：美國能源資訊署）

政策意涵相當明確。即便 6 月整體通膨數據走低，只要核心通膨持續維持高檔，聯準會恐怕仍難以在短期內為降息提供充分理由。就目前的通膨環境而言，貨幣政策力道可能仍然「過於寬鬆」，這也意味著市場討論焦點，或將從「聯準會何時降息」，轉向「利率是否應維持在高檔更長時間」。

整體而言，油價下滑短期內應能帶來一定喘息空間，並可能使 6 月整體通膨數據呈現較為溫和的走勢。但更深層的通膨故事，卻沒有那麼令人安心：核心壓力依舊頑固，商品與服務的價格組合仍維持強勢，而人工智慧與國防支出帶來的未來需求，更可能使通膨持續高於目標水準。這使市場在下半年，恐將面對一個立場更為鷹派的聯準會；若潛在通膨未能順利降溫，升息的可能性恐將高於降息。

美國市場目前正陷於兩股力量的拉鋸之中：一是在主席 Kevin Warsh 領導下，立場 更趨鷹派 的聯準會；二是愈發倚賴高收入家庭與資產持有者的經濟結構。公債殖利率顯示，投資人預期利率將維持在高檔更長一段時間，而股市的反彈，對更廣泛消費支出的提振作用則相當有限。

美國公債殖利率曲線（依公債市場數據追蹤，並受聯準會政策預期所牽動），自 2025 年 6 月 12 日伊朗戰爭爆發前最後一個交易日以來，出現劇烈變動。兩年期公債殖利率上升 85 個基點至 4.23%，五年期殖利率則上升 78 個基點至 4.29%。此一走勢顯示，投資人目前認為聯準會最快於 9 月升息的機率已明顯升高。

圖 8：美國公債殖利率，兩年期與五年期，百分比（資料來源：美國財政部）

短期公債殖利率往往會在投資人預期聯準會升息或維持利率不變時出現變動，因為短天期債券與政策利率的預期路徑高度連動。

在 Warsh 領導下，聯準會立場轉趨鷹派，也使華爾街更難準確預測其決策方向。利率期貨目前已反映最快於初秋升息一次、明年再升息一次的預期。部分資產管理機構則持不同看法，認為隨著油價下滑、薪資成長放緩，加上房市持續疲軟，通膨有望降溫。這種分歧，使得各大銀行的預測出現明顯落差：花旗（Citi）預期下一步動作將是 10 月降息 25 個基點，而 美銀證券（BofA Securities）則預期今年將升息三次、每次 25 個基點。

公債殖利率曲線正反映出這種不確定性：短端殖利率上升速度快於長端，使曲線較以往更為平坦，顯示投資人預期緊縮的貨幣政策環境將持續較長時間。

10 年期公債殖利率 目前為 4.37%，30 年期殖利率則為 4.95%。即便短端殖利率仍處於高檔，這些長端殖利率已較近期高點有所回落。這樣的走勢顯示，投資人考量的並非單純的經濟成長預期升溫，同時也在權衡：高利率與黏滯通膨，是否可能隨時間推移而拖累整體經濟活動。

圖 9：殖利率曲線比較，2025 年 12 月 30 日 vs 2026 年 6 月 26 日（資料來源：美國財政部）

這對企業與家庭部門皆具有實質意義。長端殖利率走低，有助於支撐長期投資與房貸市場，因為這些領域的借貸成本，往往與長天期債券殖利率連動。但長端殖利率下滑，同時也可能反映市場對未來成長前景的憂慮。簡言之，投資人或許認為，聯準會將把政策維持在足以拖緩經濟成長的緊縮水準。

更深層的政策轉向，也可能是不確定性升高的原因之一。聯準會似乎正逐步淡化明確的 前瞻指引 做法。

前瞻指引的減少，也可能推升 期限溢酬（term premium）。期限溢酬，是指投資人為持有長天期債券、而非滾動持有短天期債券，所要求的額外報酬。當政策走向更難預測時，投資人可能要求更高的補償以承擔此一風險。這意味著，即便通膨日後降溫，長端殖利率仍可能維持在高檔。

由高物價所引發的實質支出急速萎縮正逐步緩解，儘管支出結構長期集中化的趨勢依舊持續存在。當能源價格飆升、生活成本超出所得所能負擔的範圍時，家庭部門曾被迫削減支出；如今隨著油價回落至接近戰前水準，這股壓力正逐漸消退。美國經濟正愈發倚賴高收入消費族群。視所採用的衡量方式而定，收入最高的前 20% 族群，占 整體消費支出 的比重介於 36% 至 57% 之間。這正形成一個日益「雙軌化」的經濟體：資產持有者與高收入家庭持續表現亮眼，而中低收入家庭則承受愈來愈大的壓力。

圖 10：依財富百分位族群劃分的公司股票與共同基金持有比重（資料來源：消費者財務調查與美國金融帳）

股市的反彈，非但未能縮小這道分化，反而進一步強化了它。收入最高的前 10% 家庭，持有約87%的公司股票與共同基金份額，截至 2026 年第一季，這部分資產規模約達 46 兆美元。由於股票持有高度集中，股價上漲所帶來的支出效應，絕大部分仍流向高收入家庭。

這就是所謂的「財富效應」：當資產價值上升，民眾往往會增加支出。但股票其實是將資產增值轉化為實際消費的相對薄弱管道。一份近期的聯準會研究估算，家庭每增加一美元股票財富，僅會帶動約 1.18 美分的支出，不到房屋財富每增加一美元、約帶動 5.15 美分支出效應的四分之一。因此，股市反彈對整體消費的拉動效果，遠低於其表面規模所顯示的水準。

分配結構同樣值得關注。同一份研究發現，低收入家庭每增加一美元股票財富，帶動的支出反而高於富裕家庭：收入後 80% 族群約為 1.49 美分，而收入前 20% 族群僅約 0.65 美分。然而，由於收入前 20% 族群持有絕大多數股票，股市反彈所創造的支出效應，最終仍主要流向原本就已坐擁大量資產的家庭。換言之，邊際消費傾向較高的族群，所持有的股票部位實在太小，不足以撬動整體經濟。因此，這波反彈並未真正帶動更廣泛的消費經濟，而是主要強化了原本資產曝險就已最高的那一部分經濟體。

這為聯準會帶來了相當棘手的政策處境。股價上漲固然有助於提振整體經濟活動數據，卻無法解決中下層消費者所面臨的壓力。與此同時，黏滯的通膨依舊使聯準會保持謹慎。若央行過度聚焦於總體支出數字，恐將忽略支出結構日益失衡的現實。

政策結論相當清楚：公債市場目前正反映一個可能維持高利率、甚至進一步升息的聯準會，而整體經濟則呈現出對少數資產富裕消費族群的依賴跡象。這樣的組合，預示著市場波動性將上升、殖利率曲線將趨於平坦，投資環境也將更具挑戰性。除非通膨更明確降溫，或經濟成長走弱至足以迫使政策轉向，否則市場恐怕需要適應一段更長期、不確定性更高、且金融環境更為緊縮的階段。

什麼情況會推翻這個觀點？

本文的核心觀點是：黏滯的核心通膨，將使聯準會維持鷹派立場，並讓利率在高檔停留更久。但有幾項發展可能推翻這個觀點。若勞動市場出現急遽惡化，失業救濟申請 攀升、非農就業成長放緩，將促使聯準會的關注焦點從通膨轉向成長，並重新喚起降息的可能性。若核心服務與住房通膨降溫速度快於預期，且在連續多期 PCE 與截尾平均（trimmed mean）數據中皆獲得確認，將顯示潛在物價壓力正在消退，而非持續存在。若關稅效應逐漸消退、而非持續累積，導致商品價格全面下滑，將削弱「成本推動型通膨」的論點。此外，若近期油價下跌成功傳導至更低的通膨預期與更溫和的薪資需求，則「高利率將維持更久」這一論點所仰賴的第二輪通膨壓力，恐將難以浮現。若市場避險情緒升溫、推動長端殖利率大幅走低，即便短端利率仍處高檔，也可能對此一論述框架構成挑戰。

接下來需關注什麼？

6 月通膨數據報告，正成為近期最受市場矚目的關鍵發布。若整體數據走軟、但核心數據依舊強勁，將進一步確認利率需維持高檔的必要性；反之，若兩者皆出現全面降溫，則可能對此一觀點形成挑戰。生產者物價數據同樣值得留意，因其反映尚未傳導至消費端的供應鏈壓力。在消費端，建議持續關注實質薪資成長、儲蓄率，以及信貸使用情況，藉此判斷消費支出究竟是由所得支撐，還是仰賴舉債維持。在政策面，9 月 FOMC 會議將是首個具實質可能性的政策轉向窗口，而短端公債殖利率與利率期貨的走勢，將是判斷市場究竟傾向升息或降息的重要訊號。油價依舊是最關鍵的擺動因子：若波斯灣地區再度出現價格飆升，恐將迅速推升整體通膨，並進一步強化聯準會的鷹派立場。