聯準會轉鷹之際，比特幣守穩 $77,100

比特幣在 8 月 27 日（週四）收出自 5 月 14 日以來首次站上 $80,000 的日收盤價，當日收於 $80,256；隔日一度衝高至 $81,500 的高點後急轉直下，最低跌至 $76,857，漲勢因鷹派訊號而急遽降溫，訊號來自聯準會主席 Kevin Warsh。他暗示利率在年底前可能仍需進一步調升，市場對此反應，將 9 月升息的隱含機率從 35% 上調至 60%，BTC 隨即回落。 儘管上週五收跌 3.02%，但隨著傳統市場休市，週末加密市場氣氛平靜，價格依然穩守在第一季區間高點之上，並維持中期時間週期上「高點與低點同步墊高」的上升趨勢。

圖 1：BTC/USD 日線圖（資料來源：Bitfinex）

BTC 在 8 月的漲勢，相較熊市低點已反彈超過 41%，當月至今漲幅達 25.4%。這波漲勢顯然不僅僅是一場空頭回補行情，因為我們在週中報告中所提出的 $77,100 低時間週期支撐位（自 BTC 突破夏季交易區間以來成交量最集中的價位），即便在 Warsh 發表談話後依然守穩。

圖 2：2026 年初以來 BTC/USD 成交量分布圖（資料來源：Bitfinex）

兩週前的初期行情，曾迫使大量空頭未平倉部位出場，其中 8 月 19 日更創下史上最大單日空頭爆倉紀錄；儘管如此，目前未平倉合約仍高達 556 億美元，較 8 月初上漲逾 20%。

圖 3：所有永續合約交易對的比特幣總未平倉量（資料來源：Coinglass）

換言之，這是一波由現貨買盤主導的行情：儘管出現大規模空頭平倉，未平倉合約僅溫和增加，基差也維持在歷史相對健康的低檔水準。現貨市場持續買進、未平倉合約未見急遽堆積，加上 $77,100 價位守穩支撐，皆顯示市場並未出現過熱跡象。這是正面訊號，可能意味著新的低時間週期區間將延續，或是中期上升趨勢將進一步延伸、價格緩步走高。

事實上，儘管美國現貨 ETF 整體上週五出現 10 個交易日以來首次單日淨流出，全週仍以 9.245 億美元的淨流入收官。即使 Warsh 談話後上週五出現資金流出，ETF 買盤依然強勁，自 8 月 17 日起維持連續 9 個交易日淨流入，累計在上週五之前已吸納 30.4 億美元的比特幣。

圖 4：自成立以來各發行商現貨比特幣 ETF 資金流向（資料來源：Coinglass）

事實上，上週五僅錄得 2.019 億美元的溫和資金流出。儘管週末前波動加劇，過去兩週的淨流入總額仍達 28 億美元。

對上週五贖回情況的分析同樣顯示，這波波動屬於小幅回檔，而非結構性反轉。多數資金流出來自 ARKB 與 BITB，合計 1.646 億美元；相較之下，貝萊德（BlackRock）旗下的 IBIT 僅減少 3,340 萬美元，僅占其前 9 個交易日累積吸金 23 億美元的 1.5%。這顯示雖然戰術性配置資金對聯準會訊號有所反應，長期機構資金卻大致維持不動。整體而言，ETF 板塊本週合計吸納約 11,700 枚 BTC，接近每週網路新增發行量的四倍，即便央行語氣轉趨謹慎依然如此。

以太幣投資產品的表現則較比特幣更具一致性，淨流入天數延續至 10 個交易日，光是上週五單日便吸金 1.021 億美元。單週淨流入達 8.157 億美元，儘管以太幣市值遠小於比特幣，流入規模卻已接近比特幣的九成。我們認為，以太幣的價格走勢或可視為市場風險偏好的代理指標。儘管比特幣產品的連續流入天數同樣可觀（尤其考量早夏曾出現的疲軟期），但相較之下，以太幣 ETF 的資金流入已創下歷史新高，自成立以來近 12.3% 的總流入都集中在 8 月一個月內完成。

圖 5：自成立以來各發行商現貨以太幣 ETF 資金流向（資料來源：FarsideUK）

以規模調整後計算，過去一週以太幣 ETF 的需求強度約為比特幣的四倍。與此同時，企業國庫層面的操作已停滯兩個月。事實上，儘管透過股權融資募得 20.1 億美元，Strategy 上週仍選擇未再加碼購入比特幣，帳上維持 15.9 億美元現金儲備。由於現貨價格已連續兩週徘徊在該公司 $75,385 的持倉成本之上，後續申報文件將能釐清這筆資金究竟是否用於主動加碼。

鏈上持有結構同樣印證這一結構性轉變。自 6 月底以來，持倉介於 1,000 至 10,000 枚 BTC 的大型巨鯨地址已合計拋售 50,500 枚比特幣；相對地，涵蓋交易所與 ETF 平台的機構託管層則增持 59,100 枚 BTC。

圖 6：不同持倉規模群組的比特幣託管轉移情況（資料來源：Glassnode）

本輪 8 月漲勢期間，託管餘額增加的 31,500 枚 BTC，與 ETF 淨流入數據高度吻合。儘管巨鯨在漲勢中獲利了結，機構需求卻同步吸收了這部分賣壓，顯示流入這些受監管工具的資產，較不易因短期總體經濟消息而遭到倉促拋售。這也進一步強化我們的看法：儘管總體環境承壓，價格仍有望持續盤整或走高，除非所有風險資產同步出現回檔，進而拖累 BTC 走弱。

頑固不下的通膨與龐大的聯邦赤字，持續對借貸成本形成壓力，並削弱寬鬆貨幣政策的立論基礎。然而，實際的經濟基本面其實比表面上更為強勁，第二季經濟成長率達 1.5%，民間部門成長更為強勁，家庭與企業投資的成長率達 4.2%。

另一方面，通膨已上升至 3.7%，且在 2026 財年尚有兩個月未結束的情況下，赤字已達 1.8 兆美元。因此，財政部近期宣布用以壓低長天期殖利率的措施，效果恐怕有限，除非財政政策變得更具可信度，且聯準會對通膨正朝其 2% 目標回落更有信心。

圖 7：美國個人消費支出（PCE）物價指數年增率變化（圖表來源：Macromicro）

最新公布的 2026 年 7 月個人所得與支出報告顯示，個人消費支出（PCE）物價指數當月上升 0.2%，較去年同期上升 3.7%。剔除波動較大的食品與能源價格後的核心 PCE，當月同樣上升 0.2%，年增率為 3.3%。

聯準會之所以密切追蹤 PCE 通膨數據，是因為該指標能廣泛反映家庭實際支付價格的變化。目前核心與非核心指標皆遠高於聯準會 2% 的目標水準。

物價壓力同樣呈現全面性。連鎖型 PCE 指標顯示，商品與服務價格在 7 月皆較 12 個月前上升 3.7%。家庭食品價格上漲 2.4%，同期能源商品與服務價格則上漲 15.3%。

多股力量恐使通膨進一步降溫變得更加困難。關稅推升進口商品成本，地緣政治衝突引發的能源價格上漲則墊高運輸與生產成本。與此同時，人工智慧（AI）基礎建設的投資，正持續拉抬對大宗商品、設備及其他生產要素的需求。這些壓力交織之下，即便經濟部分領域通膨降溫，整體物價仍可能維持高檔。

圖 8：整體與核心 PCE 物價指數十二個月變動率（資料來源：美國經濟分析局）

圖 9：可支配個人所得、支出與儲蓄（資料來源：美國經濟分析局）

家庭財務數據同樣顯示，需求並未明顯轉弱。7 月個人所得成長 0.4%，可支配個人所得成長 0.5%。經通膨調整後，消費支出幾乎持平，僅成長不到 0.1%，而實質可支配所得則成長 0.4%。

更廣泛的經濟數據，同樣印證這股韌性。美國經濟分析局（BEA）的第二次估計值顯示，第二季國內生產毛額（GDP）實質成長率為 1.5%，而在此一整體數字之下，多項細項指標皆指向國內經濟活動更為強勁。

家庭支出經修正後，本季成長率上調至 3.4%；私人國內購買者實質最終銷售額成長 4.2%，高於先前估計值 3.9%。該項指標排除貿易、政府支出與存貨變動的影響，聚焦於美國家庭與民間企業的支出，能更清楚呈現國內需求的底層狀況。

國內所得毛額（GDI）同樣成長 2.2%。GDP 衡量的是經濟體所生產商品與服務的價值，GDI 則衡量該生產活動所創造的所得；長期而言，兩者理應大致同步。GDI 讀數走強，進一步佐證美國經濟表現實際上優於 1.5% 的整體 GDP 數字所呈現的樣貌。此外，與前述民間需求指標不同，GDI 涵蓋整體經濟，因此它是對整體 1.5% 成長率的另一種直接衡量方式，而非其中的一個組成項目。

企業獲利同樣是經濟強勁的另一項佐證。經存貨估值與資本消耗調整後的企業利潤，第二季增加4,009 億美元，相較第一季僅增加 744 億美元。

企業投資同樣維持穩健。美國普查局數據顯示，耐久財新訂單在 7 月成長 1.1%。常被用作未來企業投資領先指標的「非國防資本財訂單（不含飛機）」成長 0.2%；反映當前資本支出狀況的同類貨品出貨量則成長 1.4%。相關數據顯示，與 AI 產能擴張相關的投資依然強勁，儘管成長步調可能有所放緩。

圖 10：實質 GDP 與私人國內購買者實質最終銷售額，季增年化百分比變化（資料來源：美國經濟分析局）

赤字，是殖利率故事的另一半

頑固通膨、健康的家庭需求，加上強勁的資本支出，三者交織使貨幣政策前景更加複雜。聯準會目前的政策利率區間為 3.5% 至 3.75%。7 月數據支持短期內按兵不動，但幾乎沒有證據顯示，在缺乏進一步緊縮的情況下通膨能夠回落至 2%。這降低了近期降息的立論基礎，也讓決策者將焦點放在：現行借貸成本是否已足夠限制性，能有效壓低通膨。

財政政策則帶來另一層壓力。聯邦財政赤字已達 1.8 兆美元，這是 2026 財年前 10 個月的數據。美國國會預算辦公室（CBO）同時預估，2026 財年整體赤字將達 2.1 兆美元，相當於 GDP 的 6.4%。即便是一個仍在擴張中的經濟體，這樣的赤字水準也屬偏高，尤其目前失業率為 4.1%（儘管 7 月非農就業人數減少 23,000 人）。

龐大的赤字，意味著政府必須透過發行公債來借入更多資金。當投資人須吸收更大量的政府債券供給時，可能會要求更高的殖利率作為補償，尤其是在通膨仍高於目標的情況下。而較高的公債殖利率，隨後將傳導至房貸、企業貸款及其他各類信貸成本。

這正是為何財政整頓對債券市場而言日益重要。財政整頓意指透過放緩支出成長、削減支出、提高稅收，或綜合上述手段，來縮減政府財政赤字。若缺乏一套可信的舉債控制計畫，僅靠口頭喊話試圖壓低殖利率，對投資人的影響恐怕相當有限。

圖 11：聯邦盈餘或赤字，單位百萬美元（資料來源：Fred Charts）

口頭干預為何未見效

美國財政部長 Scott Bessent 表示，回購操作每期規模有望超過 40 億美元，並表示「我們認為，目前的殖利率並未反映真實的基本面」。他呼籲投資人不必過度解讀夏末交投清淡市況下的表面波動。然而，他的談話對市場的實際影響相當有限：8 月 19 日的公告，僅將 30 年期公債殖利率從兩天前創下的 19 年新高 5.31% 拉低 9 個基點。

財政部同時暗示，可能動用約9,500 億美元財政部一般帳戶（TGA）中的部分資金，用以支持其規劃中的公債回購計畫。財政部一般帳戶實質上是美國政府的主要營運現金帳戶。公債回購允許財政部買回已發行的政府證券，有助於改善市場流動性，但並不會改變政府本身的融資需求。

然而，財政部實際承諾的回購規模，遠小於其現金餘額所暗示的空間。其8 月再融資聲明核准 8 月至 10 月這一季最高 380 億美元的流動性支持型回購，以及最高 250 億美元的現金管理型回購，而財政部預期現金餘額將在 10 月底達到約 1.05 兆美元的高峰。目前官方尚未公布，這筆餘額中究竟有多少可能被轉用於回購操作；若大幅動用，一旦真正發生財政緊急狀況，政府可動用的現金也將隨之減少。

圖 12：10 年期與 30 年期公債殖利率日線走勢（資料來源：美國財政部）

更根本的問題在於可信度。當通膨仍高於目標、財政赤字持續龐大之際，光靠財政部出手干預，並不足以永續控制長天期利率。若要直接掌控殖利率曲線，還須聯準會的配合，而這恐與央行力求恢復物價穩定的努力產生潛在衝突。

整體經濟數據，因此與債券市場所反映的方向一致：內需依然強韌、企業投資保持穩健，通膨水準仍高，決策者難以認定物價壓力會在缺乏進一步緊縮下自行消退。此外，持續的財政赤字增加了政府債券的供給，也讓財政官員更難單靠言語喊話或回購操作，來壓低借貸成本。

若要讓長天期殖利率能夠可持續地回落，投資人恐怕需要在兩個面向看到更明確的證據：通膨必須確實朝聯準會 2% 目標邁進，財政政策也必須展現出縮減赤字的可信路徑。

在這些條件改善之前，強勁的內需與龐大的政府舉債，可能會持續對美國借貸成本形成上行壓力。

圖 13：聯準會主席 Kevin Warsh 在懷俄明州 Jackson Hole 舉行的堪薩斯城聯邦準備銀行 2026 年經濟政策研討會上發表開幕致詞（資料來源：Kansas City Fed）

債券市場長期以來的觀點認為，頑固通膨與龐大舉債意味著長天期殖利率須維持相對高檔，這項看法在上週五獲得聯準會主席 Kevin Warsh 的背書。他利用首次在 Jackson Hole 發表的演說，確認對抗通膨的戰役尚未結束。市場隨即在利率預期定價中，完全排除 9 月降息的可能性。截至上週五，聯邦基金利率期貨已將 9 月 16 日下次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議降息的機率定為零，並賦予按兵不動 43% 的機率、升息一碼（0.25 個百分點）57% 的機率。2 年期公債殖利率在他發表演說後上升 14 個基點，30 年期公債殖利率則僅上升 3 個基點。

門檻已被拉高

Warsh 表示，聯準會「必須確信潛在通膨正明確、且以足夠速度朝目標邁進」。他將 2% 目標定調為堅定不移、不容更動，並承認聯準會須為他所稱長達 65 個月的持續性高通膨負起責任。

此外，他指出，通膨出現實質降溫的證據，必須廣泛反映在一系列指標上。他提到，過去一年 PCE 物價指數中有 54% 的組成項目漲幅超過 3%，相較疫情後高峰的 77% 雖已回落，但仍遠高於疫情前常態水準的 32%。

在聯準會先前的政策框架下，只要通膨走勢方向可信，就能容忍通膨短暫超出目標。Warsh 表示，他現在希望確保市場對通膨水準本身抱有信心，而評判標準是各項指標是否傳遞一致訊息、涵蓋範圍是否夠廣。這也意味著，要證明通膨已取得實質進展，所需時間將比僅依賴整體數據改善來得更長。

政策力道恐怕仍不夠緊縮

Warsh 並未直接說出「升息」二字，但他的訊息實則更具份量，因為他所描繪的，是一個足以承受升息的經濟體。正如我們在前一章節中所指出的，需求、所得與獲利數據皆顯示，經濟正以持平或高於趨勢水準的速度運行，民間內需成長 4.2%，整體通膨為 3.7%。在上次聯準會會議中可以明顯看出，部分 FOMC 委員已在質疑 3.5% 至 3.75% 的政策利率是否足以壓制通膨，其中三位委員投下反對票，反對維持利率不變，主張應升息一碼。

此外，Warsh 撤除了原本可能軟化訊息力道的工具，他認為，公布預測以說明聯準會的反應函數，「在理論上比實務上更有效，在實驗室裡比現實世界中更有效」。他傾向組成一個不預先承諾利率立場的委員會，讓委員在投票前能更自由地根據經濟現況的最新證據做出判斷。

不對稱性正是這其中的現實重點。降息需要更廣泛的價格指標出現令人信服的收斂證據，而不能只憑單一數據；相對地，升息只需委員會判斷政策力道尚不足以達到限制性效果，而目前的經濟活動數據已足以支持這樣的判斷。因此，降息的可能性正進一步遠去，而升息的機率則正逐步逼近。

短端利率重新定價

在 Warsh 發表談話後，市場對升息一碼的隱含機率迅速從 8 月 27 日（週四）的 35%，攀升至 8 月 28 日（週五）的 60%，隨後回穩至 57%。降息的可能性目前已完全歸零。相較於7 月會議紀要公布時的反應，這次的落差相當顯著，當時的會議紀要同樣偏鷹派，但 2 年期公債殖利率當時卻毫無波動。而 Warsh 這次的談話，卻在短短一個下午內就使其變動了 14 個基點。

圖 14：美國 2 年期、5 年期與 30 年期公債殖利率走勢

2 年期公債殖利率在 8 月 28 日收於 4.34%，前一日為 4.2%；5 年期殖利率上升 10 個基點至 4.48%；30 年期殖利率則上升 3 個基點至 5.22%，全週收盤僅較週初低了 1 個基點。10 年期抗通膨實質殖利率則上升 8 個基點至 2.42%，反映的是市場對更高實質報酬的需求，而非通膨預期出現變化。

圖 15：市場對 2026 年 9 月 FOMC 會議升息的隱含機率，單位百分比（資料來源：CME FedWatch）

勞動市場所能容許的空間

然而，就業市場依然是貨幣政策的重要制約因素。初請失業金人數降至 203,000 人（截至 8 月 22 日當週），顯示企業仍傾向留住現有員工。招聘活動同樣陷入停滯：7 月非農就業人數減少 23,000 人，失業率為 4.1%。美國勞工統計局同時在其初步基準修正報告中指出，截至 2026 年 3 月的就業數據曾被高估 79,000 人。低裁員率意味著，即便本季升息，也不至於明顯「壓垮」什麼。招聘停滯、7 月實質消費支出幾乎持平，加上密西根大學消費者信心指數 8 月讀數為 51.7，這些因素若升息真的發生，多少能提供一些緩衝空間。

圖 16：非農就業人數與初請失業金人數月度變化，單位千人（資料來源：美國勞工統計局、美國勞工部）

這使得 9 月的決策真正處於未定之天。市場目前將升息機率定為 57%，12 位投票委員中有 3 位在 7 月已投票支持升息，而 Warsh 已表明不會提供市場預先的政策指引。然而，物價漲幅必須在更廣泛的商品籃子中同步收斂，通膨才算真正取得進展。我們接下來將密切關注 9 月 4 日公布的 8 月就業報告，以及緊接在 9 月 11 日公布的 8 月通膨數據（消費者物價指數）。

無論如何，值得釐清的是，一旦升息，實際影響究竟會落在哪裡。正如我們在上一期《Bitfinex Alpha》中所指出的，利率變動對實體經濟的影響力正日益減弱；即便在房市，影響也不如以往，而加密資產則位於整條傳導鏈的最末端。

這對加密市場為何重要

8 月最後一週，比特幣未能守住 $81,000 之上，上週五更下跌約 4%，最低觸及 $76,857。

然而，資金仍持續流入市場。 美國現貨比特幣 ETF 整體板塊錄得約 9.245 億美元的資金流入，時間橫跨 8 月 24 日至 28 日這五個交易日。同一期間，穩定幣供給量也增加約 14 億美元，來到 3,045.9 億美元。

圖 17：美國現貨比特幣 ETF 各發行商每日資金流向（2026 年 8 月）

上週，我們曾提出觀點，認為加密市場對實際流入市場的流動性反應，遠比對利率預期的反應更為敏感。而過去幾天的市場表現，則顯示兩者之間的關係其實更為微妙：新增流動性或許有助支撐價格，但升息預期升溫，仍可能限制市場上漲的空間。Warsh 在 Jackson Hole 的發言，在上週五，正好將這一點呈現得更為清楚：他暗示利率可能須進一步上調的當天，正是資金淨流入連續紀錄中斷的那一天。

當前最關鍵的觀察訊號是：在市場將升息機率定價於 50% 以上的同時，比特幣 ETF 資金流入與穩定幣供給量，是否仍能連續一整週維持增長。

什麼情況會證明此看法有誤

我們的觀點是：長端殖利率承壓的根源在於財政面；9 月的決策，將取決於接下來即將公布的兩項數據；而持續流入的流動性有助支撐加密資產，儘管短端利率若出現上行重新定價，仍可能限制價格漲幅。

我們上週所列出的反證條件，沒有一項完全成立。其中兩項的結果反而印證了我們的框架：新屋銷售下滑 10.5%，現貨比特幣 ETF 在五個交易日中有四天錄得資金流入。唯一最接近成立的，是有關利率的觀點。

9 月升息的隱含機率，若在 9 月 4 日就業報告與 8 月通膨數據公布後皆維持在 60% 以上，將意味著 Jackson Hole 那場演說已單獨定調了整場會議的結果，後續數據其實無關緊要。利率機率一度上升至8 月 28 日的 57%，前一日則僅約 35%。

30 年期殖利率，若在擴大回購操作持續進行的同時仍創下高於 5.31% 的新高；或者 9 月 9 日首筆 40 億美元的回購操作，未能達到財政部所提及、在擴大該計畫時的預期效果，上述任一情況發生，皆會是反證訊號。目前該殖利率已於 8 月 28 日收於 5.22%，且未因 Warsh 的演說而出現變動。

10 年期抗通膨公債（TIPS）實質殖利率若維持在 2.5% 之上已連續兩週，同樣會是反證訊號之一。該殖利率在演說後上升 8 個基點至 2.42%，距離前述門檻仍有 8 個基點的差距。

初請失業金人數若連續兩次公布皆超過 230,000 人，也會是反證之一。惟該數據已於截至 8 月 22 日當週降至 203,000 人，進一步遠離此一門檻。

美國現貨比特幣 ETF 若公布單週淨流出，或穩定幣供給量在 9 月重新恢復萎縮，同樣會是反證訊號。但這兩項指標本週皆朝相反方向發展。

資本財進口物價（涵蓋電腦、半導體與機械設備）若連續第二個月持平，將會打破「AI 通膨傳導管道」的論點；8 月數據將於 9 月中旬公布。

9 月 4 日公布的就業報告與 8 月通膨數據，將是這次會議的決定性因素；而 9 月 9 日的首次擴大回購操作，則將決定長天期利率是否仍持續無視聯準會的意圖。