03 3 月 可能導致 BTC 區間震盪的 ETF 時間差

關於比特幣 ETF 市場的授權參與者（APs），例如全球頂級流動性提供者與做市商 Jane Street，是否為了自身利益而壓制 BTC 價格，市場上已經有了相當多的討論。

在我們看來，事實並非如此。事實上，作為被授權維持市場秩序的指定經紀商與銀行，APs 僅僅是利用了比特幣 ETF 結構本身所提供的機會。特別是某些規則允許 APs 的操作方式，在無意中阻礙了 BTC 價格像往常那樣快速上漲。

APs 是大型市場參與者，被授予「創建」或「銷毀」ETF 份額的權限，以協助維持價格穩定。

在大多數情況下，如果交易者想要「放空」一項資產，他們必須先借入該資產，並遵守嚴格的抵押與託管規則，這會產生相應成本。

然而，APs 被允許在尚未借入份額的情況下直接放空 ETF 份額。這創造了一個「灰色地帶」或「窗口期」，讓他們能以極低甚至零成本的方式建立價格空頭部位。他們之所以能這樣做，是因為身為 AP，他們享有《空頭監管條例》（Regulation Short, 簡稱 Reg SHO）的豁免權。Reg SHO 是美國證券交易委員會（SEC）監管賣空行為的一套規則。

這項豁免旨在幫助 ETF 運作更順暢，但在比特幣 ETF 的案例中，它讓 APs 能夠「推遲」實際購買比特幣的時間。

這種活動會傳導至 BTC 價格。當市場對 ETF 份額有需求時（即 BTC 價格上漲時），AP 可能會先賣空 ETF 份額，但同時使用期貨合約（通常是做多 BTC）來對沖其空頭部位以求自保。然而，在 Reg SHO 的豁免下，他們不需要借入任何份額，因此不會產生借貸成本。這意味著，雖然部位已經被對沖，但其產生的效果是：即便真實的 ETF 買單已經下達，真正的 BTC 並沒有在第一時間從現貨市場購入。

市場影響

結果就是：ETF 規模增長了，但實際的 BTC 價格卻沒漲，因為現貨市場缺乏買盤支撐。這會讓 BTC 價格感覺像是被「困住」或被壓制了。

這種設定也導致了 ETF 價格與真實 BTC 價格之間出現落差。

通常這不會造成重大市場影響，但在市場極度混亂的時期，ETF 需求與真實 BTC 現貨買盤（或反之亦然）之間的落差，可能會造成短暫的市場定價錯誤。

比特幣 ETF 的構造與眾不同

對於非比特幣 ETF，APs 通常會立即交換資產以平倉，這會直接反映在底層市場。但考慮到比特幣的歷史波動性，美國監管機構最初強制比特幣 ETF 在創建/贖回份額時只能採用「僅限現金」（Cash-only）模式，而非「實物」（In-kind，即提供真實 BTC 來滿足訂單）。

這種「僅限現金」的規則，加上賣空的特權，讓 APs 比操作其他類型的 ETF 更容易推遲購買或出售真實比特幣的行為。

為何 APs 要參與這種活動？

乍看之下，如果 APs 對同一資產同時做多與做空，利潤應該為零。然而，在這種情況下，APs 可以利用市場的不完美來獲利。雖然 ETF 份額追蹤的是 BTC 現貨價格，但期貨市場反映的是未來某個日期的價格，兩者往往因為期貨的「基差」（Basis，現貨與期貨的價差）和「資金費率」（Funding Rates，合約持有人之間為了使價格與現貨掛鉤而定期交換的微小費用）而略有不同。

APs 採取這種策略是為了獲取基差利潤，且幾乎沒有風險。在加密期貨市場中，資產通常以溢價交易（稱為「正價差」，Contango）。APs 可以賣空 ETF（等同於放空類現貨曝險），並做多期貨來對沖，建立一個「市場中性」部位。當基差收窄或朝有利方向擴大時，他們便能獲利。這就像套利：從定價異象中擠出微小但可靠的收益，而不必押注方向。

從資金費率中獲利

在永續合約中，存在資金費率機制。如果期貨價格高於現貨，多頭須向空頭支付小額費用；反之亦然。根據市場狀況，APs 可以調整其對沖部位以收取這些費用。例如，當市場有利於多頭收取資金費時，他們的期貨多頭部位會產生被動收入，而（多虧了 Reg SHO 漏洞）免成本的 ETF 空頭部位則不會有借券費蠶食利潤。隨著時間推移，尤其是 BTC 的波動性放大機會時，這會累積成可觀的回報。

推遲現貨購買增加了靈活性：如前所述，豁免權讓 APs 能夠比市場其他參與者持有對沖部位更久。APs 只有在時機最優化時才完成交易（通過創建/贖回 ETF 份額），這轉化成了一種低成本的博弈波動性或等待市場失衡恢復的手段。

簡而言之，這種活動並非在押注方向（看漲或看跌），而是在利用相關但不完全相同市場之間的效率低下來獲取穩定、低風險的利潤。Reg SHO 漏洞讓 APs 能夠以獨特的低成本且可規模化的方式賺取額外利潤。

非 AP 參與者由於借貸成本和期限限制，很難複製這種操作。

當需求上升時，為什麼 APs 要先放空 ETF？

當出現創建請求時，APs 並非「必須」放空 ETF 份額，但他們選擇這麼做，因為這是快速處理高需求、提供市場流動性，同時讓他們能套利現貨與期貨市場的一種高效方式。

Reg SHO 的豁免條款 使這種操作成為可能，因為它允許 授權參與者（APs） 進行做空，而不需要承擔一般市場參與者（非 AP）通常必須面對的成本或操作限制。

當 ETF 需求增加時會發生什麼？

當買家想要更多 ETF 份額時，他們會推高市場價格，使其暫時高於「真實」價值，即資產淨值（NAV）。

NAV（資產淨值）： 基本上就是 ETF 持有的底層比特幣價值除以份額總數。

範例： 如果每股 NAV 是 100 美元，但需求將市場價格推高至 101 美元，這就是 1 美元的「溢價」。這對 APs 來說是修復價差並獲利的機會。 為了修復價差，AP 可以購買底層資產（BTC），或者在比特幣 ETF 的案例中直接提供現金。

他們將其交給 ETF 發行商以換取新的 ETF 份額，然後以溢價將這些新份額賣給市場。

APs 賺取利潤的方式： 以 100 美元（NAV）創建份額，以 101 美元（市場價）賣出，扣除成本後賺取 1 美元差價。

對比特幣價格的問題在於： 完成「創建」過程通常需要幾個小時，有時甚至要到當天結束。

在快速變動的市場中，買家現在就要份額，不能等。等待可能意味著錯失溢價或讓價差擴大，這會損害流動性。

為什麼先放空？

APs 通過捷徑跳過等待：立即賣空 ETF 份額。

做空（Short Selling） 指的是出售尚未持有的股票或 ETF 份額，並預期之後能以較低價格買回或取得資產來完成交割（cover）。

通常賣空者必須先「尋找並借入」（Locate and borrow）份額，這需要借券費。如果不借就賣，這就是違法的「裸賣空」（Naked shorting）。

但Reg SHO 豁免專為 APs 設計，允許他們在與後續創建份額掛鉤的前提下，無需借券即可賣空。這被稱為「營運性賣空」（Operational shorting）。這種做法在 ETF 機制中是合法的，因為 授權參與者（Authorized Participants, APs） 被視為具備履約能力的市場參與者，能在之後透過份額創建完成交割，因此這也是 ETF 市場流動性機制的一部分。

典型流程：需求激增，ETF 溢價（市場價 101 美元 vs NAV 100 美元）。

AP 立即以 101 美元向買家賣空 ETF，提供即時供應（流動性）。此時 AP 處於「短頭」狀態（欠下這些份額）。

為了對沖，AP 購買 BTC 期貨而非立即購買現貨，這推遲了現貨買盤。

稍後（通常是當天或隔天），AP 完成份額創建，向發行商交付現金或 BTC，獲得真正的 ETF 份額。AP 使用這些新份額來平掉空頭（交付給買家）。

結果是：AP 快速提供了份額，抹平了溢價，並在低風險且無前期借券成本的情況下賺取了 1 美元的利差。

其優勢體現在哪裡？

APs 選擇這種方法是因為它為市場其餘部分提供了速度和流動性。鑑於市場快速變動的性質，放空允許 APs 立即向市場投入大量份額，保持交易順暢。

如果不這樣做，買家可能會面臨延遲或更高的價格。

APs 安全地獲取溢價套利，且放空只是暫時的（僅作為創建的橋樑），而 Reg SHO 豁免使其免於成本。結合期貨避險，APs 可以進一步從基差交易或資金費率中獲益，而無需押注 BTC 的方向。

APs 還處理巨大的成交量。放空讓他們可以出售所需的任何數量，然後高效地批量進行創建（例如，等待達到一個完整的創建單位，如 50,000 份額）。

監管機構設計這項豁免是為了幫助 ETF 運作得更好，而 APs 經常使用這一點。

在 BTC ETF 中，僅限現金的創建（直到最近的實物模式）使得推遲現貨購買變得更加容易。

APs 並非必須處於空頭狀態，也可以直接進行簡單的創建。然而在實踐中，放空是很普遍的，因為跳過它意味著更慢的反應和錯失利潤。

風險在於如果市場反轉（例如，溢價轉為折價），且避險消失。但豁免權通過將其與創建掛鉤來限制了這一點。特別是在 BTC 中，這種活動可能會透過推遲購買產生「壓制」現貨價格的影響，但這只是副作用，而非目標。APs 這樣做是為了效率。

總結來說，先放空就像是借出你尚未擁有（但很快會創建）的份額。它保持了 ETF 運行的平穩，並讓 APs 從修正價差中獲利。如果沒有 Reg SHO 豁免，這將不會如此容易或廉價。

BTC ETF 最初是「僅限現金」的，因為 SEC 要求在 2024 年 1 月首次批准的現貨 BTC ETF 必須使用「僅限現金」模式來進行份額的創建與贖回。

這意味著必須創建或贖回 ETF 份額的 APs 必須使用現金，而不是直接交換實際的 BTC（稱為「實物」交易）。

SEC 認為，由於 BTC 作為完全數位資產的獨特特性，在全球且通常不受監管的交易所進行交易，有時會高度波動。與傳統 ETF（例如股票或黃金）中實物交換是標準且高效的模式不同，SEC 希望將加密領域的風險降至最低。

關鍵原因包括託管和監管風險，許多 APs（如銀行或做市商）不一定具備或註冊為經紀自營商來親自安全持有（託管）比特幣。

允許實物交換可能意味著這些公司直接處理加密貨幣，暴露於資產儲存不當的風險中，而該資產容易受到駭客攻擊且缺乏統一監管。SEC 的目標是將比特幣交易集中在 ETF 發行商（如 BlackRock 或 Fidelity）身上，他們擁有獲得批准的託管人，而不是讓 APs 直接接觸加密貨幣。

BTC 在碎片化、國際化的平台上 24/7 全天候交易，這些平台不如美國證券交易所那樣受到嚴格監管。實物創建可能會為操縱打開大門，例如使用來自未經核實來源的 BTC 或利用跨市場的價格差異。僅限現金的創建使事情變得簡單：ETF 發行商利用 APs 提供的現金在公開市場買入或賣出 BTC，使監管機構更容易監控並應用反洗錢（AML）規則。

營運簡便性與投資者保護：現金交易避免了轉移數位資產的複雜性，由於 BTC 的波動性（例如價格在轉移窗口期間劇烈波動），這可能會變得很混亂。這種模式還旨在通過確保 ETF 價格密切追蹤 BTC 而不增加處理加密貨幣的風險來保護投資者。然而，它也帶來了缺點，如較高的交易成本和潛在的稅務低效率，因為發行商每次都必須買入/賣出 BTC，這可能會擴大買賣價差或觸發資本利得。

本質上，SEC 對 BTC 這種新型高風險資產採取了格外的謹慎態度，優先考慮安全性而非效率，以防止過去加密醜聞（如 FTX 崩潰）中出現的問題。

發生了什麼變化？（截至 2026 年的更新）

這種僅限現金的要求並非永久性的。2025 年 7 月，SEC 批准了加密貨幣 ETF（包括持有比特幣和乙太幣的 ETF）的實物創建與贖回，使它們與其他基於商品的 ETF 保持一致。這一轉變遵循了 SEC 的新指南，允許經紀自營商更容易地託管加密資產，解決了早先的擔憂。

到 2025 年中期，主要的 ETF（如 BlackRock 的 iShares Bitcoin Trust (IBIT) 等）更新了其文件以啟用實物交換，為投資者提高了成本節約、稅務效率和流動性。截至 2026 年 2 月，實物模式現已廣泛使用，最近的例子如 Hashdex 的 ETF 修訂了協議以允許直接數位資產轉移。