比特幣收復 $84,500 的關鍵條件

比特幣自 10 月 2 日高點 $87,197 下跌 7.9%，於 10 月 8 日觸及 $80,347 低點，回測 $81,300。該價位既是我們先前定義的前區間高點，也是高成交量節點，構成重要支撐。在連續三週上漲後，BTC 錄得一個月來首次週線下跌。我們認為，在比特幣重新站上 $84,000 之前，本輪復甦仍處於暫停狀態。該價位在過去三週大部分時間支撐著 BTC，如今已成為首道待突破的阻力。

在第三度未能突破 $87,722 年度開盤價後，BTC 於 10 月 7 日跌破 $84,000 支撐。我們在上週的《市場情報更新》（Intelligence Update）中指出，一旦跌破該底部，價格將迅速穿越籌碼稀薄區，下探前區間高點。買盤成功守住該價位，BTC 僅在一個交易時段內短暫跌破，最終以 $83,800 收週，週跌幅 3.1%。$80,347 的低點僅較 $81,300 低 1.2%，價格並於同一交易時段內重新站回該價位之上。

圖 1：BTC/USD 自 7 月 1 日以來的日線圖，標示六次回調，陰影區域為 $77,100 至 $81,300 的前區間。（資料來源：Bitfinex）

該價位守住的方式具建設性，首先體現在跌幅大小。7.9% 的高點至低點跌幅，是自 7 月 1 日週期低點 $57,803 以來第六次幅度達 5% 以上的回調，前五次介於 5.1% 至 8.9% 之間。因此，最新一次下跌仍屬近期中期上升趨勢中的正常修正範圍。從歷史經驗看，即使是較短週期的比特幣上升趨勢，也經常出現 14–15% 的回調，不過這些數據受到早期比特幣市值遠小於今日的時期所扭曲。

其次，籌碼分布顯示了誰在賣、誰在持有。成本落在前區間、約介於 $77,600 至 $81,300 的籌碼，在回測期間大致維持不變，僅從 10 月 6 日的 82.7 萬枚 BTC 小幅降至 10 月 11 日的 82.2 萬枚 BTC。由此可見，成本價正受考驗的持有者幾乎沒有拋售跡象。賣壓主要來自高位附近的買家，約 21.6 萬枚 BTC 撤出 $85,000 至 $86,000 區間。這些籌碼在回測價位正上方被直接承接，成本介於約 $81,300 至 $83,200 的供給由 17.9 萬枚 BTC 增至 53.7 萬枚 BTC。

圖 2：籌碼分布熱力圖

圖 3：依成本基礎劃分的 BTC 供給變化與籌碼分布熱力圖。資料來源：Checkonchain

以此回調幅度而言，短期持有者承受的壓力相對有限。短期持有者已花費產出利潤率（STH-SOPR）比較近期買家的賣出價與買入價，數值高於 1 代表他們正在獲利出場。該指標於 10 月 8 日小幅跌破 1，為 8 月 17 日以來首次，隔日即回升至 1 之上。迅速重回 1 之上，顯示近期買家已停止認虧賣出，降低了價格進一步下跌、將更多持有者推入虧損並形成自我強化賣壓的風險。近期買家的已實現虧損在高峰時約為每日 1,940 枚 BTC，相較之下，7 月約為每日 7,260 枚 BTC，2 月更達每日 24,400 枚 BTC。

自 8 月 17 日初始突破開啟至今仍延續的中期上升趨勢以來，其 2 週滾動平均值一直穩居正值區間。

圖 4：短期持有者已花費產出利潤率（STH-SOPR）與 1 基準線。資料來源：CryptoQuant

自 2016 年以來，STH-SOPR 在連續至少 30 天高於 1 之後跌破 1、且持續三天或更短的情況共出現 14 次，其中 7 次 BTC 在 30 天後價格走高。成功回測是復甦延續的必要條件，其餘則有賴需求補足。

回測過後，比特幣下方有支撐，上方有籌碼壓力。約 145 萬枚 BTC 的整體成本介於 $84,000 至 $86,500，目前處於小幅虧損，部分持有者可能會在價格回到進場價時賣出。目前處於獲利狀態的供給占比為 69.6%，低於過往伴隨持續上漲的 75% 水準。成功回測告訴我們賣壓有限，卻無法證明買盤已經回歸，而這正是未來一週的關鍵問題。

我們在前一期《市場情報更新》中指出，BTC 跌破 $84,000 時，衍生品參與者持續累積空頭部位。這一方向性押注已證明有利可圖。10 月 8 日拋售期間，槓桿多單被迫平倉的速度加快，24 小時內總清算金額達 11.8 億美元，其中 10.5 億美元為多頭部位，創 8 月 21 日以來單日最高清算紀錄。

圖 5：主要交易所加密貨幣清算總額。資料來源：CoinGlass

期貨未平倉合約（OI）勾勒出隨後的結構性重置。以 BTC 計價，永續合約 OI 在回調期間下降約 3%，隨後趨於穩定。初步反彈期間該指標進一步下滑，證實空方是在獲利了結，而非加碼建倉。因此，價格自 $80,347 低點回升並突破 $83,000 的走勢由現貨主導，而非槓桿推動。

永續合約資金費率提供了進一步佐證。年化費率從 10 月 5 日的約 6.7% 壓縮至週末前的中性水準。選擇權倉位同樣反映謹慎情緒，下行保護的溢價高於上行看漲選擇權，10 月 16 日到期合約的 OI 則顯示 Put/Call 比率接近 1.5。由於多空雙方的槓桿均已被清洗，相較上週，由清算引發連鎖踩踏的可能性明顯降低。價格走勢將主要取決於自發性的現貨需求，機構 ETF 資金流向因此成為首要觀察指標。

ETF 是上週主要的賣壓來源。美國現貨比特幣 ETF 錄得 6.789 億美元淨流出，為 9 月初以來首次單週淨流出，也是 6 月 22 日當週以來最大規模。10 月 7 日的 4.849 億美元流出，則是 6 月 25 日以來最大單日流出。10 月 9 日資金流向轉正，小幅流入 2,110 萬美元。

圖 6：美國現貨比特幣 ETF 各發行商每日淨流量。（資料來源：Farside Investors）

此次賣壓並不普遍。規模最大的 BlackRock IBIT 單週幾乎持平，Fidelity 的 FBTC 流出 3.803 億美元，ARK 的 ARKB 流出 2.072 億美元。這顯示是特定一群投資者在降低部位，而非資金全面撤出此類產品。

圖 7：比特幣 ETF 平均流入成本基礎。（資料來源：Checkonchain）

賣壓也恰好出現在我們預期 ETF 需求最弱的位置。ETF 持倉的平均成本約為 $84,340。從歷史來看，價格接近該水準時 ETF 買盤往往遲緩，待持有者明顯獲利後才會加速。因此，這個動態價位持續扮演強支撐或強阻力，取決於比特幣是由上方還是下方回測。目前價格略低於該水準，反彈至 $84,340 附近將讓這些投資者得以在不虧損的情況下賣出。我們預期在資金恢復流入之前，這將壓制價格上行。

未來一週，只要出現連續淨流入的交易日，即使規模不大，也足以支撐價格重返 $84,000 之上。若要突破年度開盤價則需要更多動能，我們仍以 9 月漲勢期間每日平均 3.4 億美元的流入作為基準。

比特幣以外的資產跌幅更深。本週 BTC 下跌 3.1%，ETH 下跌 6.9%，SOL 下跌 8.4%，XRP 下跌 7.2%。在 10 月 8 日低點時，我們追蹤的十檔大型山寨幣較前一週收盤價均下跌 12% 至 17%，同期比特幣跌幅為 7%。

圖 8：比特幣、以太幣、Solana 與大型山寨幣中位數，10 月 5 日至 12 日。（資料來源：Bitfinex）

山寨幣跌幅通常大於比特幣，但此次差距為本輪復甦以來最大。從高點到低點，山寨幣中位數下跌 14.8%，BTC 則為 7.9%，跌幅達 1.9 倍。在 7 月以來的前五次回調中，該比率介於 1.1 至 1.7 倍之間。

圖 9：7 月以來每次回調中山寨幣相對比特幣的跌幅。（資料來源：Bitfinex）

上圖衡量自 7 月 1 日低點以來，每次幅度超過 5% 的回調中，大型山寨幣高點至低點跌幅中位數與比特幣同期跌幅的比值。

造成這一現象的原因有二。第一是槓桿。下跌前，大型山寨幣的期貨倉位相對其市值，處於 2025 年 10 月以來最高水準。10 月 8 日 ETH 被清算的倉位多於 BTC。第二是缺乏專屬買盤。美國現貨以太幣 ETF 已連續九個交易日淨流出，累計達 6.974 億美元；Solana ETF 則在連續 14 週淨流入後，錄得首次單週淨流出。自 9 月 28 日以來，ETH 兌 BTC 已下跌 6.5%。

圖 10：美國現貨以太幣 ETF 每日淨流量與 ETH/BTC。（資料來源：Farside Investors、Bitfinex）

復甦力道同樣不均。比特幣已收復其高點至低點跌幅的約一半，ETH、SOL 與 XRP 則各收復略多於三分之一。這並不代表山寨幣的絕對反彈幅度較小。自 10 月 8 日低點起算，山寨幣中位數上漲 11.1%，BTC 為 4.8%；但由於跌幅接近兩倍，山寨幣距離高點仍更遠。

這種不對稱性在本輪復甦中始終一致。7 月以來的六次回調中，山寨幣中位數的跌幅平均為比特幣的 1.6 倍，而在上週之前的五次反彈中，漲幅則為比特幣的 1.3 倍。因此，山寨幣在雙向都表現為比特幣的放大版，且對下跌比對上漲更敏感，這也是山寨幣在完整的修正與復甦週期中相對 BTC 落後的原因。敏感度也因資產而異。ETH 是大型山寨幣中最具防禦性的標的，平均跌幅為 BTC 的 1.2 倍，SOL 與 XRP 約為 1.5 倍，SUI 則為 2.0 倍。

這些比率為本週兩種情境提供了參考框架。若 BTC 守住 $81,300 並收復 $84,000，依過往經驗，山寨幣的百分比漲幅將大於比特幣，但無法收復相對跌幅。確認訊號將來自 ETH/BTC 守在 10 月 8 日低點 0.0298 之上，以及以太幣 ETF 連續九個交易日的淨流出畫下句點。若 BTC 反而失守 $81,300，並朝約 $77,400 的真實市場均價下探，即較目前水準下跌約 7%，依相同比率推算，山寨幣中位數將下跌約 11% 至 14%。

頑固通膨與具韌性的企業投資相互疊加，使年內稍晚升息的可能性仍未排除。核心個人消費支出（PCE）通膨率為 3%，而 8 月貿易數據顯示，即使關稅仍在，企業依舊持續購置設備：資本財進口增加 62 億美元，其中半導體占 24 億美元。整體貿易逆差擴大至 1,056 億美元，7 月修正值為 928 億美元，但這高估了實際需求，因為在 172 億美元的進口增幅中，相當大部分來自原油的 33 億美元與黃金的 31 億美元。關稅由進口商支付，因此會推高這類投資的成本，但不會使其停止。關稅進一步加重了原本已使商品通膨居高不下的燃料與運費成本，而政策利率無法消除這一影響。

亞特蘭大聯準銀行以最新數據滾動估算的 GDPNow 模型，於 10 月 8 日估計第三季年化成長率為 3.6%。經濟以此速度成長、核心 PCE 通膨又處於 3%，聯準會沒有理由鬆手。10 月 7 日公布的 9 月會議紀錄顯示，多數官員認為再次升息「在年底前很可能是適當的」。

這一預期正是傳導至加密市場的路徑。仍在前方的升息將支撐短期殖利率與美元，並限制流向包括比特幣在內的風險資產的流動性。若 10 月 16 日公布的進口物價下滑，顯示海外供應商正在吸收關稅成本，此觀點將被削弱。

圖 11：美國商品與服務貿易收支，月度，單位：十億美元（資料來源：美國人口普查局、美國經濟分析局）

9 月 CPI 報告將於 10 月 14 日週三公布，是聯準會 10 月 27 日至 28 日會議前最後一份消費者通膨數據。經濟學家預期整體通膨年增率將由 3.4% 升至 3.6%。市場目前定價 10 月升息機率約 20%，12 月前升息機率約 70%。

若數據高於預期，將提高 10 月升息機率並推升美債殖利率。屆時對比特幣的考驗，在於 ETF 是否再度流出，以及 $81,300 能否第二度守住。若數據低於預期，則可降低 10 月升息風險。即便如此，過去三週已證明，只有在現貨買盤跟進時，利多的宏觀消息才能推升比特幣。

房貸利率持續走高，但整體金融條件仍偏寬鬆，這讓聯準會可以放手再次升息，也使比特幣所需競逐的報酬維持在高檔。

美國 10 年期公債殖利率 10 月 9 日收在 5.24%，與一週前的 5.28% 相差不大，但與之掛鉤的借貸成本持續攀升。在政策利率不變的情況下，Freddie Mac 10 月 8 日的調查顯示，30 年期固定房貸利率升至 7.40%，高於兩週前的 7.03% 與一年前的 6.30%。我們在 9 月下旬指出，若房貸利率跌破 6.75% 並維持兩週，房市壓力將會緩解。然而此後每週調查都顯示利率持續上升。

對比特幣而言，關鍵在於 10 年期美債實質殖利率，即低風險資產扣除通膨後的報酬，也是比特幣必須超越的門檻。該殖利率 10 月 9 日收在 2.91%。無論是聯準會升息，還是債市代為收緊，這一報酬都將維持在高位。若回落至 2.5% 附近，逆風將減弱；若持穩於 3% 之上，逆風將加劇。

圖 12：全國金融條件指數（NFCI）

芝加哥聯準銀行全國金融條件指數是衡量貨幣、債務與股票市場借貸難易程度的每週指標，截至 10 月 2 日當週報 -0.494，一個月前為 -0.545。讀數低於零代表金融條件較平均寬鬆，向零靠攏則代表正在收緊。因此，金融條件在過去一個月略有收緊，但整體仍屬寬鬆。房貸利率雖已上升，但股價走高，加上企業相對美債需多付的殖利率，也就是企業債利差維持在窄幅，使整體指數仍偏寬鬆。聯準會的解讀相同：會議紀錄顯示，儘管長期殖利率上升，許多官員仍認為金融條件「有利於經濟成長」。我們對年內稍晚升息的判斷所面臨的風險，在於該指數持續向零攀升。這將意味著市場正自行收緊金融條件，讓聯準會有餘裕觀望。

圖 13：美國 30 年期固定房貸平均利率，百分比（資料來源：Freddie Mac）

我們預期在 10 月 14 日 CPI 公布前，比特幣將於 $81,300 至 $84,500 區間內交易。前區間高點的回測已經成功，槓桿偏低且賣壓有限，因此在沒有新催化劑的情況下，我們不預期出現更深的下跌。反彈可能在 $84,000 至 $84,500 之間受阻。ETF 投資者接近成本價、上方緊鄰籌碼供給，且美債實質殖利率仍處高位，任何上漲都必須由現貨買盤推動。復甦結構仍然完整，下一段行情的啟動時機取決於現貨需求。

價格：比特幣維持在 $81,300 之上、$84,500 之下，任何短暫跌破 $81,300 的走勢均在同一交易時段內收復。

資金流向：ETF 恢復小幅淨流入，規模遠低於 9 月漲勢期間每日平均 3.4 億美元的水準。

倉位：資金費率接近零、未平倉合約持平，顯示槓桿並未重建。

鏈上：STH-SOPR 位於 1.0 或以上，代表近期買家並未認虧賣出。

宏觀：核心消費者物價月增 0.3%，10 年期美債實質殖利率持穩於目前水準附近，利率前景維持不變。

提前復甦：比特幣重返 $84,500 之上，且 ETF 連續出現淨流入，將顯示需求回歸的時間早於預期。最可能的宏觀觸發因素是核心消費者物價月增 0.2% 或以下，且實質殖利率回落至 2.5% 附近。空頭部位集中於 $86,500 至 $87,300，因此這類走勢很可能延伸至 $87,722 的年度開盤價。

二度失守 $81,300：價格跌破 $81,300 超過一個交易時段，同時 ETF 再度流出、短期持有者 SOPR 連續數日低於 1.0，將顯示上週進場的買家正在放棄。約 $77,400 的真實市場均價將成為下一道支撐。盤中短暫跌破後即收回的情況不在此列。

宏觀衝擊：CPI 大幅高於預期、油價進一步上漲，或實質殖利率持穩於 3% 之上，都可能在資金流向恢復之前，使 $81,300 面臨失守風險。

每日 ETF 資金流向：10 月 12 日週一將公布回測以來首個資金流向數據。債市因哥倫布日休市，但 ETF 照常交易。

9 月 CPI，10 月 14 日週三 12:30 UTC：最可能讓價格脫離區間的事件，上下方向皆有可能。核心月增率才是牽動利率前景的關鍵數據。

生產者物價與零售銷售，10 月 15 日週四：通膨的第二份參考數據，同時檢視家庭需求。

Freddie Mac 房貸利率與芝加哥聯準銀行金融條件指數，10 月 15 日週四：房貸利率若再度上升，將顯示緊縮效應仍在累積。

進口物價與聯準會主席華許（Warsh）談話，10 月 16 日週五：進口物價將反映海外供應商吸收了多少關稅成本。華許的談話將是他在 CPI 公布後的首次發言。