美股重挫後，CPI 定方向

比特幣連續第五週收黑，週跌 4.5%，較 10 月 4 日當週收盤低 13.5%，那是最後一根收紅的週線。連續五週收跌相當罕見。2013 年以來僅出現過五次，且每一次都發生在熊市或投降式拋售期間，整段跌幅介於 29.7% 至 37.6%。BTC 過去五週累計下跌 12.2%，跌幅明顯較淺。

圖 1：BTC/USD 週線圖。（資料來源：Bitfinex）

從歷史來看，這些連跌結束四週後的報酬中位數為 -14.1%，五次中僅兩次為正報酬。十二週後的報酬中位數為 +1.5%，五次中有三次為正。在其中三次案例中，下一季低點較連跌結束時的收盤價低 20% 至 35%。這些先例顯示，如此長度的連跌之後，較可能出現進一步下跌或盤整，而非 V 型反轉；即便迎來反彈，節奏也將較為緩慢。

11 月 8 日低點 $73,470，使自 9 月 21 日高點 $87,392 起算的回調幅度達 15.93%。這是 7 月 1 日低點 $57,803 起漲以來這波上升趨勢中最深的一次回調，價格也跌破了關鍵支撐帶與成本基礎價位。在先前每一次連續五週收跌中，第五根週線都收在短期持有者成本基礎（STHCB）的明顯下方。當時短期持有者（STH）早已處於虧損，並加劇了賣壓。這一次，第五週開始時該族群仍處於損益兩平，而已花費輸出獲利率（SOPR）數據顯示，來自 STH 的賣壓相對有限。

圖 2：BTC/USD 日線圖，標示 $77,000 至 $80,000 區間、True Market Mean 及短期持有者成本基礎（資料來源：Bitfinex；Checkonchain）。

期中選舉後曾出現短暫反彈，比特幣自選舉當晚低點 $75,754 拉升至 11 月 4 日高點 $81,238，距離 $81,300 僅差 $62。該價位是支撐轉壓力，自 10 月 22 日以來壓制了每一次反彈。10 月最大一批買家的成本集中於此，同時也與最高成交量節點（成交量最集中的價位）重疊。這批買家已套牢三週，在價格接近損益兩平時便趁反彈出貨。這波上漲建立在空單清算與事件型避險部位的平倉之上，而非新增需求，當日 ETF 僅流入 7,460 萬美元。缺乏積極現貨需求支撐的反彈，鮮少能夠延續。

隨後的跌勢比反彈更猛。那斯達克 100 指數 11 月 5 日重挫 6.4%，比特幣將選舉行情的漲幅全數回吐。週五強勁的就業報告更將其推向 STHCB，賣壓一路延續至週日。11 月 8 日收盤價 $74,834，是本輪上升趨勢中首度以日線收盤跌破成本基礎。STH 族群目前已處於虧損，從歷史經驗來看，這將加劇賣壓與下行動能。

歷史是否會重演，是本週的關鍵問題，而鏈上數據顯示，更激烈的拋售尚非必然。迄今為止，賣壓都被有序吸收。10 月下旬在 $77,000 至 $80,000 買進的籌碼，已在低 $2,000 至 $5,000 的價位轉手至新買家。自 11 月 4 日以來，約有 26.8 萬枚 BTC 易手。與此同時，虧損實現速度僅約 5 月至 7 月投降式拋售期間日均水準的四分之一。

圖 3：依取得價格以 $500 為區間劃分的已實現供給（資料來源：Checkonchain）。

問題在於這對反彈意味著什麼。市價下方籌碼稀薄，上方籌碼沉重。任何反彈至 $77,500 至 $78,500 的走勢，都可能撞上損益兩平賣家形成的賣壓牆。一旦失守 $73,000，價格將打開通往 $71,355（較低的成本基礎區間）的空間，期間幾乎沒有鏈上支撐。在現貨需求回歸之前，阻力最小的路徑仍是向下。

現貨買家通常比永續合約或期貨交易者能承受更大的回撤，而上週 $77,000 下方的承接買盤來自後者。選舉反彈迫使空單出場時，整體期貨未平倉合約（OI）隨之下降。但在 11 月 5 日的下跌中，價格跌了 5.5%，未平倉合約反而上升 3.5%。現貨累計成交量差（CVD）相對持平，現貨訂單簿依然單薄。這是自 10 月初以來，交易者第五次在下跌中加槓桿。前四次全都以超過 8 億美元的多單清算事件收場，且每次事後的未平倉合約都高於事前。

圖 4：以 BTC 計價的比特幣期貨整體未平倉合約，與 CME 未平倉合約及 BTC 價格對照（資料來源：Coinglass；Bitfinex）。

後果已然浮現。週四全市場清算金額約 12.4 億美元，其中比特幣佔 3.27 億美元，九成為多單。隔天未平倉合約反而更高，此模式一個月內已第五度重演。受監管交易平台並未跟進。CME 未平倉合約在 11 月 3 日至 8 日間下降約 15%，離岸平台整體則上升，顯示這輪重新加槓桿來自散戶與離岸資金，而非機構。由永續多單而非現貨買盤撐起的市場，往往以連鎖方式跌破關鍵價位，而非緩步消化。週日失守成本基礎正是如此。

圖 5：2026 年 10 月 20 日至 11 月 8 日比特幣每日多空清算（資料來源：Coinglass）。

資金費率是唯一的改善項。永續合約費率在選舉週持續為正，並在 $81,300 附近行情高峰時飆升至年化 18.7%，至週日已回落至接近零。這符合上週提出的首要條件，但屬必要而非充分條件。槓桿成本低廉只說明多單不再擁擠，並不代表有人在買進。

圖 6：獲利供給佔比及其一個標準差區間、短期持有者 SOPR 與 MVRV，以及以 BTC 計價的淨已實現損益（資料來源：Checkonchain）。

過去 11 天中，STH 有 9 天在虧損狀態下賣出，整體市場則已連續十天錄得淨已實現虧損，為 8 月以來最長紀錄。有兩項細節讓我們判斷這屬於修正而非投降式拋售。

第一，每日虧損實現速度約為 5 月至 7 月洗盤期間的四分之一。第二，總供給中的獲利佔比維持在 58.3% 分界線上方；自 2017 年以來的每一輪週期中，這條線都區分了修正與深度重置。該比例目前觸及 54%。這條線是本報告中最重要的單一鏈上指標。若持續跌破，意味著 10 月買家已從吸收籌碼轉為派發。

歷史上負責吸收賣壓的需求並未到位。美國現貨比特幣 ETF 上週淨流出 12.8 億美元，為 6 月以來最大單週流出，也是今年第六大。2026 年迄今的 ETF 淨流量已於 11 月 3 日轉負。

比特幣財庫公司陣營也未能提供抵銷力道，Strategy 僅增持 811 枚 BTC。11 月 5 日，Trump Media 從標記為其 2028 年可轉換票據擔保品的錢包中轉出 4,259 枚 BTC，轉入 Crypto.com，這是其兩家指定託管機構之一。11 月 30 日，這些票據的持有人可要求公司以面額現金買回。

圖 7：2026 年 9 月 1 日至 11 月 1 日 Bitfinex BTC/USD 日收盤價與以 BTC 計價的期貨整體未平倉合約（資料來源：Bitfinex；Coinglass）

我們在 11 月 4 日的 Bitfinex Alpha 更新中，為本週設定了一項檢驗。2026 年稍早共有 13 次持續至少三天的 ETF 流出潮。其中五次以連續三個以上交易日的流入作結，比特幣在接下來十個交易日的漲幅中位數為 6.4%。其餘八次僅以一至兩個交易日的流入作結，之後的跌幅中位數為 1.2%。

本次流出潮僅以單日流入作結，比特幣在隨後兩個交易日下跌 5.8%。在 ETF 錄得連續三個交易日流入之前，反彈較可能只是技術性反彈，而非現貨需求的持續回升。

ETF 買家的平均成本為 $84,652，目前平均虧損 10.5%。該成本高於 $84,000 至 $85,500 區間的上方套牢籌碼，這部分籌碼共 101 萬枚 BTC。任何反彈在創新高之前，都將面臨兩層損益兩平賣壓。

圖 8：2026 年 11 月 8 日 Deribit BTC 選擇權 11 月 13 日、11 月 27 日與 12 月 25 日到期合約之各履約價未平倉量及隱含區間（資料來源：Deribit Metrics）。

選擇權市場也呼應這一判斷。週二 CPI 公布前，11 月 13 日到期合約的隱含波動率在週末攀升，使曲線前端高於 11 月 27 日到期合約。賣權（Put）集中在略低於現價的 $74,000 與 $72,000。

在曲線更遠端，賣權需求跳過現價附近的履約價，集中於 $58,000 至 $64,000，符合尾部風險避險的需求。交易者已為動盪的一週做好部位準備，但對此後的近價保護幾乎不願付費。至週五到期的一個標準差區間為 $72,350 至 $79,400。價格已落在該區間的下三分之一，舉證責任在買方。

圖 9：那斯達克綜合指數，TradingView

民主黨在 11 月 3 日美國期中選舉中拿下眾議院與參議院控制權，席次變動幅度超出民調預期。美股起初因選舉結果走高，但隨後民主黨議員發表聲明，呼籲暫停先進 AI 開發並實施全國性資料中心暫停令，美股隨即反轉。民主黨在國會及全國各州取得新的多數，其中包括全美最大資料中心市場之一的德州。投資人因此開始計價 AI 基礎建設發展放緩、成本上升的風險。那斯達克指數 11 月 5 日收盤較近期高點下跌約 12%，超過定義修正的 10% 門檻，隨後於 11 月 6 日部分回升。

圖 10：眾議員 Yassamin Ansari 於 2026 年 11 月 5 日在 X 上的貼文

不過值得注意的是，目前尚無任何法案通過。限制 AI 的立法仍需總統簽署，或取得足以推翻否決的國會支持。因此，我們將上週的拋售視為政策風險的重新定價。這輪資本支出週期由信貸而非現金流支撐，而過去一個月，比特幣的走勢也愈來愈像是這個週期的一部分。

截至 11 月 6 日，比特幣與那斯達克 100 指數的 30 日相關性升至 0.72，位於 2020 年以來讀數的第 98 百分位。在 Beta 值為 0.79 的情況下，比特幣的短期前景與美股後續走勢緊密相連。

為評估其影響，我們檢視了 1985 年以來那斯達克 100 指數所有單日跌幅達 5% 以上的事件。將彼此相距十天內的下跌合併計算後，樣本共計 50 起事件。就全樣本而言，一週後的報酬中位數為 +2.2%，一個月後為 +5.6%。一個月與三個月後，50 起中皆有 29 起為正報酬。

結果會因當時的市場格局而顯著分歧。若下跌發生時那斯達克 100 指數距歷史高點不到 20%，一個月報酬中位數為 7.0%，14 次中有 10 次為正；三個月報酬中位數為 14.1%，14 次中有 11 次為正。相較之下，若指數已較歷史高點下跌 20% 以上，三個月報酬中位數為零，36 次中僅 18 次為正。這些事件大多發生在 2000 至 2002 年及 2008 年熊市期間。

歷史顯示，當美股距歷史高點不到 20% 時發生單日 5% 跌幅，之後較常迎來反彈，而非持續疲弱。同樣的跌幅若發生在已確立的熊市中，則對後續方向幾乎沒有指示意義。

圖 11：1985 年以來那斯達克 100 指數單日下跌 5% 以上後一週、一個月及三個月的報酬中位數，依當時距歷史高點的幅度分組（資料來源：Yahoo Finance；Bitfinex Alpha 計算）。

比特幣自身的歷史紀錄較為有限，且短期表現較不樂觀。2020 年以來，那斯達克 100 指數共有七次單日下跌至少 5%。其中比特幣有六次同步下跌，當日跌幅中位數為 6.3%，一週報酬中位數為 -3.8%。

然而拉長至三個月，結果同樣因市場格局而分歧。有四次發生在自歷史高點回落的修正期間（2020 年與 2025 年 4 月），比特幣隨後的報酬介於 +7% 至 +53%。另外三次發生在 2022 年熊市期間，隨後則虧損 16% 至 41%。

這些先例顯示，比特幣本週可能偏弱；但若美股修正受控，下一季表現可能較強。因此，那斯達克 100 指數 11 月 5 日的低點 26,606 格外關鍵。一旦跌破，將挑戰反彈情境，並提高比特幣受美股拖累、陷入更長期下跌的風險。

圖 12：10 年期名目與實質美債殖利率，日線，2026 年 10 月 1 日至 11 月 6 日（資料來源：美國財政部）

最新經濟數據支持聯邦公開市場委員會（FOMC）在 12 月會議升息。美國勞工統計局（BLS）11 月 6 日公布，10 月非農就業增加 16.5 萬人，遠高於約 6 萬人的市場共識預期，8 月與 9 月數據也合計上修 8.4 萬人。不過，10 月的整體數據高估了較長期的成長步調，過去六個月平均每月就業增幅為 8.3 萬人。由於勞動參與率自 1 月以來持平於 61.9%，經濟只需相對溫和的就業增長即可維持失業率穩定，這也是 10 月失業率小幅降至 4.1% 的原因。

然而，薪資並非物價壓力的主要來源。平均時薪月增僅 0.4%，年增 3.1%，低於 9 月的 3.7%，顯示經通膨調整後的實質薪資正在下滑。

CME FedWatch 顯示，12 月 8 日至 9 日 FOMC 會議升息 1 碼的機率為 78.5%。

圖 13：12 月 9 日聯準會會議目標利率機率，CME FedWatch Tool

對比特幣最關鍵的管道同樣未見收緊。10 年期實質殖利率目前為 2.63%。美股拋售推動資金湧入美債，使10 年期名目殖利率自 11 月 3 日的 4.95% 降至 11 月 6 日的 4.86%。2 年期殖利率目前降至 4.51%，此水準與「再升息一次、之後空間有限」的預期一致。

12 月之後的走向仍是未解之題。一種解讀是經濟擴張依然穩健，第三季 3.4% 的成長延續至年底，AI 重新定價幾乎不會讓成長跌破趨勢水準。另一種解讀則是成長正在見頂。資料中心建設放緩，將移除今年的主要驅動力之一；燃料價格也已開始壓抑需求，光是9 月汽油價格就上漲 9.1%。在此情境下，12 月升息將是最後一次，下一次升息預期將被市場剔除。

本週二公布的10 月消費者物價指數數據，以及同步發布的實質收入報告，將決定市場買單哪一種解讀。

核心 CPI 是剔除食品與能源後的月度物價變動。若 10 月核心 CPI 達 0.3% 以上，代表通膨維持韌性，市場將持續以約 78% 的機率計價 12 月會議升息 1 碼。美債殖利率將隨之上升，10 年期實質殖利率則從約 2.6% 升向 2.8%；這是扣除通膨後的美債報酬，也是比特幣必須與之競爭的對象。實質殖利率走高，將使持有比特幣相對於債券的成本上升。

若核心 CPI 為 0.2% 以下且汽油價格下跌，市場將開始質疑升息。12 月升息機率可能降至 60% 以下，2 年期美債殖利率將回落至 11 月 5 日觸及的 4.46% 下方。10 年期實質殖利率則將向 2.5% 靠攏。實質殖利率走低，將使持有比特幣相對於債券的成本下降。

我們預期比特幣將在 11 月 13 日到期選擇權所隱含的 $72,350 至 $79,400 區間內交易，且本週多數時間位於區間下半部。短期持有者成本基礎 $75,893 已在週日收盤失守。在 11 月 10 日 CPI 公布前後，10 年期實質殖利率門檻維持在 2.5% 至 2.8%。因此，比特幣本週的下行壓力來自美股管道，而非利率管道。若那斯達克守住 11 月 5 日低點，比特幣可望由下方回測已失守的 $77,000 至 $80,000 區間。在現貨需求回歸前，反彈至 $75,900 至 $77,500 可能遭遇賣壓。持續收復 STHCB 是反彈的最低門檻，之後才有望挑戰 $77,569 的 True Market Mean。

部位面：未平倉合約維持在 67 萬至 70 萬枚 BTC，資金費率接近零，獲利供給佔比維持在 58.3% 以上，且未出現單筆超過 5 億美元的多單清算事件。上述條件同時成立，代表下跌期間累積的槓桿正被逐步消化，而非遭到強制出清，修正仍屬有序。宏觀面：11 月 10 日公布的 10 月核心 CPI 為 0.3%，CME FedWatch 的 12 月升息機率穩定在 70% 至 85%，10 年期實質殖利率維持在 2.5% 至 2.8%，且比特幣的每日走勢持續追蹤那斯達克 100 指數，而非美債殖利率。

核心 CPI 達 0.4% 以上，可能推升 10 年期實質殖利率突破 2.8%，並使 12 月升息機率升至 90% 以上；若此時比特幣當日下跌而美股持平或上漲，代表主導因素已由 AI 重新定價轉回利率。

獲利供給佔比持續低於 58.3%。

ETF 持續流出，尤其是單日流出超過 3 億美元。

核心 CPI 為 0.2% 以下，使 12 月升息機率降至 60% 以下，10 年期實質殖利率跌破 2.5%。這將完全消除宏觀門檻；若在那斯達克企穩之際比特幣仍無法重返 $80,000 之上，則制約因素是現貨需求，而非宏觀環境。

那斯達克綜合指數收盤跌破 11 月 5 日低點，同時實質殖利率維持在 2.6% 附近，且比特幣持續位於短期持有者成本基礎下方。

10 月 CPI 與實質收入，11 月 10 日（週二）13:30 UTC：核心 CPI 相對於 0.3% 的位置，以及汽油價格相對於 9 月 9.1% 漲幅的變化。

每個美股交易日收盤時，那斯達克 100 指數相對於 11 月 5 日低點的位置。

CME FedWatch 12 月升息機率相對於 78.5% 的變化；60% 與 90% 為改變觀點的門檻。

10 年期實質殖利率相對於 2.5% 與 2.8% 的位置，以及 2 年期殖利率相對於 4.46% 的位置。

芝加哥聯準會全國金融狀況指數，11 月 12 日（週四）：首個納入 11 月 5 日拋售的讀數。前值為截至 10 月 30 日當週的 -0.459，延續 9 月中以來逐週收緊的走勢。

Freddie Mac 30 年期房貸利率，11 月 12 日（週四）：前值為 11 月 5 日的 7.18%，為連續第三週下滑。

SEC 加密貨幣經紀自營商規則：已於 11 月 3 日送交白宮監管事務辦公室審查，並被標記為具重大經濟影響；條文尚未公開。