比特幣漲勢能否延續？

比特幣突破自 7 月 8 日以來將價格局限在$62,000 至 $65,000 的區間，8 月 20 日站上$71,000，並進一步推升至 $70,000上緣，單週漲幅約 22%；相較之下，自 2013 年以來 8 月的季節性報酬中位數其實為負 6.99%。

主要催化劑是美國財政部宣布擴大長天期公債回購規模，這是本季首個具體的流動性支持訊號。

圖 1：BTC/USD 價格走勢圖，標示 7 月 8 日至 8 月 20 日區間（資料來源：Bitfinex）

圖 2：2013 年以來比特幣月度報酬率（資料來源：CoinGlass）

行情背後的機制與方向同樣重要。我們上週曾提到，清淡的成交量會放大行情波動。這次突破正是同一機制的反向印證：一旦價格站上區間上緣，強制買盤便隨即接手。

8 月 19 日至 20 日期間，加密貨幣市場約有 30 億美元的空單遭到清算，同期多單清算金額僅 3.37 億美元，創下史上最大規模的空頭清算，也是史上第七大單日清算金額。儘管軋空劇烈，比特幣期貨未平倉量在截至 8 月 20 日的三天內仍上升至約 513.6 億美元，顯示即便既有空單被迫出場，仍有新的衍生性商品部位持續進場。以太幣同樣參與這波漲勢，自 8 月 19 日以來漲幅超過 27%。

圖 3：全市場加密貨幣每日清算金額（資料來源：Coinglass）

圖 4：比特幣短期持有者已實現價格（資料來源：BitBo）

圖 5：比特幣短期持有者已實現價格（資料來源：CryptoQuant）

依持有天期區分的已實現價格，反映出各族群的實際持倉成本。1 至 3 個月持有者的成本約在 $64,500，3 至 6 個月持有者則約在  $73,500。價格自 6 月以來一直低於這兩個水位，但這次突破讓兩個族群在同一個交易日內雙雙轉為獲利。這個成本價位如今也從原本的上方賣壓，轉化為第一道支撐。

圖 6：依 URPD 計算的比特幣籌碼分布（資料來源：Checkonchain）

目前價格與下一個主要籌碼密集區（約 $84,000至 $85,000）之間，比特幣供給相對稀薄。上方籌碼越稀薄，意味著上行過程中面臨的賣壓越輕，不過$84,000至 $85,000一帶的籌碼密集區，仍是一個值得留意的壓力區。

圖 7：比特幣總轉帳量（枚）30 日移動平均線與價格（BTC 及美元計價）（資料來源：Glassnode）

唯一需要留意的是，這波漲勢的主要推力是強制買盤，而實際的比特幣轉帳量（見圖 7）仍徘徊在八年區間的低點附近。上週 30 日均量約為每日 87.5 萬枚 BTC，與 2019 年（當時 BTC 價格尚不到$10,000）時的水準相當，事實上自 2023 年以來便一直維持在這個水準，而這段期間價格已經從約 $16,000一路上漲至突破$100,000。

確認漲勢的觀察指標

接下來幾週有兩個明確的觀察訊號。上行方面，若週線收在約$73,500（過去 3 至 6 個月買方的平均成本）之上，並成功完成回測，便可確認這波反彈成立。再往上一個關卡則落在約 $86,500 附近，這是 18 個月至兩年前買進者仍在等待打平的價位。

下行方面，若價格重新跌破約$64,500（近期買方的平均成本），將意味著這波漲勢只是強制買盤造成的超漲，夏季區間恐將重新成為主戰場。

BTC 的兩大主要買方，仍是美國比特幣現貨 ETF，以及在資產負債表上持有 BTC 的上市公司。本文將這兩者合稱為「雙軌現貨買盤」。其價值在於，它忽略了交易者彼此之間的籌碼轉手，只計入真正流入並留在市場中的資金。

ETF 是上週這波漲勢的重要推手之一（除了前文提到的「強制買盤」之外）。ETF 單週淨流入約 19.2 億美元，是自 2025 年 10 月以來最強的一週；在此之前一週還是淨流出，情勢的轉折點始於 8 月 19 日，也就是美國財政部宣布擴大公債回購規模當天。ETF 總資產規模如今已從 6 月低點的約 776 億美元回升至 961 億美元以上。

圖 8：美國比特幣現貨 ETF 各發行商淨流入／流出金額，單位百萬美元（資料來源：Farside Investors）

相較之下，持有 BTC 部位最大的上市公司 Strategy，在其8 月 17 日的申報文件中顯示既無新增買進，也無賣出，結束了此前連續三週的賣出動作。該申報反而揭露公司透過股票發行籌得 3.337 億美元，並持有約 48 億美元的現金儲備，是本輪週期中公司揭露過規模最大的一次。這位原本壓制區間上緣的賣方，早在區間突破前幾天就已經退場。

目前的現貨價格已站上 Strategy 申報揭露的平均買進成本 $75,385 之上，這是該公司開始賣出以來首次出現這種情況。

本週的申報文件將是判斷市場方向的重要指標。若揭露的內容顯示公司趁這波強勢賣出 BTC，恐將形成新一輪的上方賣壓；反之，若重啟買進，則將為這波漲勢添柴加薪。

美國財政部於 8 月 19 日宣布將公債回購計畫規模至少擴大一倍。消息公布後，20 年期公債殖利率下跌 11 個基點，隨後又回吐約四分之一的跌幅，這一方面反映出此次宣布效果有限，另一方面也顯示殖利率走高的根本原因，其實是投資人對政府債務水位的擔憂。

財政部表示，將把針對 10 年期至 20 年期、以及 20 年期至 30 年期長天期名目附息公債的流動性支持回購操作，單次規模上限從 20 億美元至少提高一倍至 40 億美元。

擴大後的操作規模將自 9 月 9 日起實施，一路持續到 11 月 4 日，屆時下一次季度再融資會議將訂定下一季的操作規模。財政部將此次調整定位為對市場需求的回應，並提到長天期操作「持續獲得市場參與者強力支持」。

30 年期公債殖利率於 8 月 17 日收在 5.31%，創 19 年新高，20 年期殖利率則收在 5.30%。

圖 9：美國 2 年期、20 年期及 30 年期固定到期殖利率走勢，單位百分比（資料來源：聯準會）

8 月 18 日至 19 日期間，20 年期殖利率下跌 11 個基點至 5.17%，30 年期下跌 9 個基點至 5.19%。2 年期殖利率則完全沒有變動，8 月 17 日、18 日、19 日與 20 日連續四天都維持在 4.19%，儘管與回購宣布同日公布的 7 月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀錄證實委員會內部歧見依舊存在，其中三位官員投下反對票，主張升息一碼。由於短天期公債殖利率通常更能準確反映利率預期，殖利率毫無變動意味著市場短端已經消化了這份偏鷹派的紀錄。

圖 10：2026 年 8 月 1 日至 20 日的 10 年期名目殖利率、實質殖利率與損益兩平通膨率，單位百分比（資料來源：聯準會）

聯準會指出，「名目公債殖利率上升 25 至 30 個基點，主因是實質利率同步走高所致。」

在回購宣布之前，10 年期抗通膨指數化殖利率隨公債遭拋售而走高，但在回購消息公布後回落。同一期間，隱含的 10 年期損益兩平通膨率幾乎沒有變動。上圖顯示，投資人要求的並非因通膨預期惡化而要求的補償，而是為持有長天期部位所要求的期限溢酬，反映在10 年期零息公債的期限溢酬上，該數值截至 8 月 14 日估計為 0.84%。

以短換長，而非新增需求

財政部宣布的這項計畫，實際規模其實比聽起來要小。流動性支持回購的資金來源，是透過發行其他短天期債券來籌措：財政部用發行其他證券所籌得的資金，來買回這些公債。此外，8 月初再融資會議核准的本季流動性支持回購規模上限為 380 億美元，相較於財政部平常每週支付的 1,250 億美元利息，這個數字其實相形見絀。

一邊贖回長天期公債、一邊透過短天期融資，這麼做會縮短政府自身的債務到期結構，也意味著政府必須更頻繁地回到市場借款。換句話說，長端得到的喘息空間，是用短端再融資頻率提高換來的。

圖 11：30 年期公債殖利率與 30 年期固定房貸利率，單位百分比（資料來源：聯準會、Freddie Mac）

目前的財政溢酬主要集中在長天期公債上。國會預算辦公室（CBO）預測 2026 年淨利息支出將占 GDP 的 3.3%，並將於 2036 年升至 4.6%，相較之下，2025 財年的實際數字為 3.2%，而截至第一季末，聯邦債務規模達 39.1 兆美元。每一季有低利率的舊債到期，並以 4% 至 5% 的利率重新定價，都會推升利息支出，進而推升發行量，最終反映在期限溢酬之上。

為何利率政策無法解決財政溢酬問題？

聯準會委員會以 9 票對 3 票，決議將利率維持在 3.5% 至 3.75% 區間，Beth Hammack、Neel Kashkari 與 Lorie Logan 三人主張升息。然而期限溢酬並不會受政策利率直接影響，任何針對財政溢酬的降息動作，往往只會讓殖利率曲線變得更陡，而非壓低長天期利率。

會議紀錄也透露了推升期限溢酬的原因：部分與會官員「關注 AI 相關基礎建設快速擴張所伴隨的融資風險」，另有少數官員提到「AI 產業的資本支出，愈來愈依賴借貸來融資」。政府與企業借款人如今正在爭奪同一池長天期資金，這正是推升期限溢酬的核心機制。

房貸利率已連續第二週下滑。然而潛在購屋者的看屋人潮並未增加，建商已連續第 16 個月降價求售，新屋開工更下滑 12.4%。利率水準如今已不再是限制美國房市的關鍵因素，這意味著降息所能發揮的效果有限，同時也限制了長天期利率重新定價對實體經濟活動所能造成的傷害。

資金成本降了，買氣卻沒來

圖 12：30 年期固定房貸利率與 NAHB 潛在購屋者看屋人潮指數（資料來源：Freddie Mac、全美住宅建築商協會）

Freddie Mac 公布的30 年期固定房貸利率，在截至 8 月 20 日的當週平均為 6.65%，較前一週的 6.67% 續降，是連續第二週下滑。

全美住宅建築商協會（NAHB）／富國銀行住宅市場指數8 月上升 1 點至 35，已是連續第 16 個月處於 40 以下。其中衡量「究竟有沒有人上門看屋」的潛在購屋者看屋人潮分項指數持平於 23。8 月約有 35% 的建商降價求售，平均降幅為 6%。成屋市場也傳遞出相同的訊號：7 月成屋銷售量下滑 1.7%，中位數房價卻上漲 2.0%，賣方惜售、買方卻步。

30 年期固定房貸利率目前仍高於一年前的 6.58%，因此短短兩週的下滑，還不足以扭轉全年的趨勢。不過業界自己設定的觸發點已經不遠：全美房地產經紀人協會（NAR）首席經濟學家 Lawrence Yun 表示，若平均房貸利率能回落至 6% 附近，市場「將會欣欣向榮」。目前與該水準仍有 65 個基點的差距，而近期兩個基點的降幅，對看屋人潮的帶動效果十分有限。

圖 13：營建許可與新屋開工（資料來源：美國人口普查局）

本週最值得玩味的分歧，出現在人口普查局公布的新屋營建報告之中：7 月營建許可季節調整後年化(SAAR)成長 5.0% 至 144.3 萬件，但同月新屋開工卻下滑 12.4% 至 123.9 萬件。

營建許可申請成本低、也容易撤回；但真正動工，卻代表要在建商正忙著降價求售的市場中，投入資本、人力與持有成本。建商面對稍微便宜一些的融資，選擇的作法是延長儲備管線，而不是真正動工興建，這正是企業在質疑的是「需求」而非「融資成本」時，會採取的典型作法。有一點值得留意：新屋開工總量的下滑幅度，已大到超出人口普查局的統計誤差範圍。同時完工量也下滑了 9.1%，因此這並非建商正在消化累積的在建案。

成屋市場則以另一種方式，說出了同樣的故事。成屋銷售7 月年化銷售量為 406 萬戶，較前一月下滑 1.7%；價格緩步上升、成交量卻停滯不前，正是市場凍結的典型特徵。

聯準會並未特別緊盯房市

房市議題在7 月 FOMC 會議紀錄中僅出現一句話，提到「就家庭部門而言，購屋房貸相關活動仍然低迷」。整份紀錄中完全沒有討論住宅投資、房價或營建活動，反倒是有三位委員投下反對票，主張升息。

一個正在權衡是否緊縮政策的委員會，卻對其最受利率影響的部門連續 16 個月降價求售視若無睹，實質上等於已經做出結論：房市既不是通膨的限制因素，也不是聯準會目前所仰賴的傳導管道。

如果 6.65% 的利率都無法帶動看屋人潮，那麼 6.25% 恐怕也起不了太大作用。政策利率對這個歷來傳導速度最快的部門，如今已大幅失去掌控力。

接下來要留意什麼

8 月 25 日公布的新屋銷售數據，將是最直接的檢驗，因為它反映的是實際成交，而非單純的情緒面，也將是檢視兩週較低房貸利率是否真的帶來買家的第一份數據。緊接著 8 月 26 日將公布耐久財訂單，傑克森霍爾年會將於 8 月 27 日至 29 日登場，密西根大學消費者信心指數終值則將於 8 月 28 日出爐。真正值得緊盯的指標其實很單純：9 月指數中的潛在購屋者看屋人潮分項，是否終於突破 25，還是將迎來連續第 17 個月的降價潮。

這對加密貨幣市場的意義

我們上週在本節指出，總體環境的改善雖然真實，卻缺乏資金面的支撐，並提出了能夠改變這項判斷的觀察指標：美國比特幣現貨基金出現單週淨流入，同時穩定幣流通量同步走揚。自 5 月以來持續萎縮的穩定幣流通量，本週出現首次單週擴張，增加約 6.95 億美元至約 3,015 億美元。這項指標有一半在短短數天內就已達標：比特幣現貨基金 8 月 19 日淨流入約 5.17 億美元，8 月 20 日再流入約 6.06 億美元，單週合計約 19.2 億美元，比特幣也從 $62,000 下方回升，週線收在 $77,000 上方。時間點正是分析的關鍵：資金流入的加速，恰好發生在財政部宣布擴大回購的當天，而那一週的 9 月升息機率並未下降，FOMC 會議紀錄也偏鷹派。也就是說，資金並非因利率預期而移動，而是回應本季首個具體的流動性支持消息，這正是本節自出現分歧以來一直強調的行為模式：加密貨幣回應的是已實現的流動性，而非利率預期。上文的房市分析則補足了另一半的拼圖。在營建管道陷入凍結之際，未來無論任何寬鬆

最終抵達市場的效果，都將透過資產價格與流動性傳導，而非透過實體經濟活動，加密貨幣正處於這條傳導鏈的最末端。必須誠實承認的一點是規模：一次 40 億美元的操作，本身不足以支撐一整波漲勢，因此目前的資金流入，回應的其實是「訊號」而非「規模」，而由訊號驅動的資金流向往往較為脆弱。這項觀察指標如今一分為二：一是穩定幣流通量需要證實新資金正在進場，而非只是資金輪動；二是這波資金流入，必須撐過 9 月 9 日首次擴大規模的回購操作的考驗。

什麼情況會證明這個判斷是錯的

我們的基本觀點是：聯準會將在 9 月維持利率不變，長天期利率承受的壓力來自財政面而非通膨面，而加密貨幣回應的是已實現的流動性，而非利率預期。上週列出的其中一項反證指標已經觸發，而且觸發方向正好印證了這套框架。30 年期殖利率8 月 17 日突破 7 月高點，來到 5.31%，同一時間升息機率仍維持在 30% 出頭，這正好印證了先前的說法：長端利率反映的，是聯準會之外的其他因素。這個條件如今已成為第一篇文章的核心論點，而非其風險所在。上週提出的乾淨加密貨幣檢驗指標也已見分曉：資金確實流入，但觸發原因是流動性消息，而非升息機率下降，因此「流動性驅動」這項判讀，如今有了比之前更堅實的證據支持。以下是可能推翻目前判斷的條件：

9 月升息的隱含機率重新升破 60% 並維持在該水位。會議紀錄公布期間，該機率始終維持在 30% 出頭，並未造成短端利率重新定價。

首次申請失業救濟人數連續兩次公布數據超過 23 萬人。截至 8 月 15 日當週的申請人數為 20.6 萬人，較前一週上修後的 21.2 萬人進一步遠離該警戒線，續請失業救濟人數則為 179.9 萬人。

民間就業人數連續第二個月轉為負成長，且失業率同步上升。下一份就業報告將於 9 月 4 日、也就是會議召開前公布。

在擴大後的回購操作進行期間，30 年期殖利率再創 5.31% 以上的新高；或是 9 月 9 日首次規模達 40 億美元的操作，未能吸引到財政部擴大計畫時所提到的報價品質。無論哪一種情況發生，都意味著財政溢酬正在惡化，已超出流動性支持所能平抑的範圍。

10 年期抗通膨公債（TIPS）實質殖利率連續兩週維持在 2.5% 以上。該殖利率 8 月 17 日曾觸及 2.44%，距離該警戒線僅差 6 個基點，隨後又回落至 2.35%。

電腦硬體進口物價連續第二個月持平，這將打破 AI 帶動通膨的傳導路徑。不過 7 月的數據卻走向相反方向，資本財進口物價上漲 0.9%，主要來自電腦、半導體與機械設備。8 月數據將於 9 月中旬公布。

在回購操作進行期間，比特幣現貨基金出現單週淨流出；或是穩定幣流通量在整個 9 月持續萎縮。無論哪一種情況發生，都意味著本週的資金流入其實只是資金輪動，而非新增資金，而「流動性驅動」這項判讀恐怕下得太早。

8 月 25 日公布的新屋銷售數據大幅優於預期，且 9 月 NAHB 指數中的看屋人潮分項突破 25。這將意味著利率傳導管道對實體經濟活動仍然有效，而第二篇文章所提出的限制論點並不成立。

單單一週的數據，並不足以定調全局。真正能夠決定這一期的判讀究竟是「行情轉折」還是「假訊號」的將是首次擴大規模的回購操作、9 月 4 日公布的就業數據，以及 9 月穩定幣流通量的整體趨勢。