樂觀訊號將 BTC 推向十字路口

比特幣連續第三週收出週線陽線，收在 $64,872，單週漲幅 1.7%，這也讓觀察此資產強弱走勢的價格路線圖與關鍵價位變得更為清晰。值得注意的是，兩大主要壓力位：短期持有者已實現價格與第二季開盤價，目前已經匯聚，將原本寬泛的多空敘事壓縮至 $67,900 至 $68,300 的窄幅區間，僅較現貨價格高出約 5%。

圖 1：BTC/USD 週線圖（資料來源：Bitfinex）

比特幣連續收出週線陽線，代表短週期的市場趨勢正出現決定性轉變。這是自五月初以來最亮眼的週線連漲紀錄，當時比特幣在本輪週期首波熊市反彈中一度突破 $80,000。自本月初以來，三週內漲幅已超過 11.5%。七月第一週收漲 6.84%，是自 4 月 20 日當週以來最佳的單週漲幅。過去 7 天的市場，展現的是韌性而非單日雜訊。比特幣在本週稍早成功守住關鍵的 $61,360 需求區，化解了下行壓力，並再次守住我們在上一期《Bitfinex Alpha》中提及的 $3,400 交易區間。

週中時分，該資產對六月 CPI 數據做出強烈反應，這是六年來首次出現的負值通膨數據，成為推動價格衝上單週高點 $65,647 的催化劑。

加密貨幣在風險資產中展現韌性的最有力證據，或許出現在週五：當大盤股市因 AI 概念股領跌而急挫時，比特幣卻走出獨立行情。它吸收了這波波動，穩穩守在需求底部之上、貼近週高點，即便面臨規模達 12 億美元的月中選擇權到期壓力，這是自 2026 年 2 月以來規模最大的月中到期，依然不為所動。

市場顯然正在為測試更高區間壓力位進行整理。此外，該到期日的賣權/買權比（put/call ratio）來到 0.9，是自 2025 年 11 月以來所觀察到的最高水準。

成本基礎路線圖正定義 BTC 的健康程度

短期持有者成本基礎於 7 月 13 日首度跌破 $68,266 的第二季開盤價，並以 $67,970 收週。這點意義重大，因為我們最重視的兩大壓力位（STHRP 與第二季開盤價）如今已匯聚成單一的關鍵區間，可用於判斷中週期的市場狀態。歷史數據顯示，比特幣熊市通常會歷經三個連續下跌的季度才會觸及最終低點（而第二季正是第三個下跌季度）。在隨後展開的牛市週期中，這一系列季度中最後一個的開盤價，往往會成為判斷市場狀態轉變的重要支撐／壓力樞紐。

這正是為何第二季開盤價，仍是交易者必須謹記在心的關鍵價位。

圖 2：短期持有者已實現價格（資料來源：Bitcoin Magazine Pro）

若能在強勁現貨成交量的推動下重新站上短期持有者已實現價格，將預示價格有望進一步擴張；反之，若遭到壓回，則可能意味著市場將再度測試目前熊市低點 $57,803。

現行的成本基礎路線圖，依然是判斷當前市場狀態最精準的依據。目前比特幣仍守在已實現價格（見圖3）之上，該價位代表全網平均進場成本，也是本輪週期的最終底線。

圖 3：比特幣各持有族群成本基礎移動平均線（資料來源：Glassnode）

然而，該資產目前仍受制於 $68,000 附近的短期持有者成本基礎，這是過去五個月市場參與者的平均進場成本。當前這波具有歷史先例可循的「綠色七月」反彈行情，正逐漸逼近這個損益兩平門檻，也就是正上方最迫近的壓力區，市場預期將有大量套牢買盤聚集於此。

首次回測此壓力區，預期將引發劇烈反應，因為從歷史經驗來看，持有者一旦價格回到自己的進場成本，往往最傾向於在損益兩平點出場。

若要讓全市場性的反彈行情得以延續，現貨市場必須扮演推動主力的角色。回顧 2026 年 5 月與 6 月，現貨成交量明顯萎縮，投機性倉位一度重新湧向部分山寨幣，使比特幣在成交量與加密貨幣總成交占比上皆顯落後。這主要是因為比特幣兩大主要需求管道：比特幣 ETF 與數位資產庫存公司（Digital Asset Treasury companies），資金流入雙雙減弱，均未能對該資產形成實質性買盤。

過去一週，美國現貨 ETF 整體板塊已開始企穩，從持續淨流出轉為目前脆弱的平衡狀態。比特幣ETF 市場條件雖已改善，但仍稱不上「痊癒」。

圖 4：美國現貨比特幣 ETF 各發行商淨資金流（資料來源：FarsideUK）

機構面的圖像依然複雜。市場雖以連續四天、合計 5.002 億美元的資金淨流入消化了近期波動，但在此之前，該週首個交易日曾出現 4.247 億美元的淨流出，且發生在疲弱的通膨數據帶動市場反彈之前。然而，這波回流高度集中：貝萊德的 IBIT 以 2.041 億美元的淨流入獨占鰲頭，富達（Fidelity）的 FBTC 則面臨 1.811 億美元的淨流出。

若排除 IBIT，整體板塊實際上淨流出 1.286 億美元，凸顯目前機構參與主要由單一主導發行商所驅動，而非全面性的資金湧入。在看到資金流入呈現多元分散之前，這個市場的現況仍是：機構買家似乎已停止贖回，卻尚未全面重新投入。

圖 5：主要交易所依市值排名資產之現貨成交量占比（資料來源：BitGo Pro）

比特幣市占率成為重要觀察指標

無論是市值占比或成交量占比，比特幣的市場主導地位都是判斷當前所處週期階段的重要依據。一般而言，熊市末期比特幣成交量會占據主導地位，而在新一輪牛市週期首波上漲時，比特幣市值占比則會攀升至數月甚至一年來的高點。

目前，比特幣在現貨市場成交量中的占比，已從 2025 年 6 月的約 50% 大幅攀升至近 67%，同時以太幣市占明顯流失，SOL 與 XRP 也僅維持邊緣化的市場份額。這波輪動清楚顯示，整個數位資產市場正處於明確的降風險階段，資金正流向相對安全的比特幣，而非意味著市場對山寨幣的風險偏好正全面回升。

六月數據顯示美國消費者物價六年來首度出現月度下滑，表面上看是本輪週期以來最好的通膨消息。但我們的看法並不那麼樂觀，因為幾乎所有的改善都來自先前能源價格的下跌，而能源價格如今已重新開始回升。由美國斡旋促成、原本就脆弱的中東停火協議，在七月第二週宣告破裂，當時多艘商用油輪在荷姆茲海峽遭到攻擊，促使美國於 7 月 13 日恢復空襲行動，並將油價重新推回一個月高點之上。

我們在 7 月 6 日提出的雙軌框架，將美國通膨描述為兩股對立力量的角力。第一軌是能源價格下跌，正拉低整體通膨數據，但這股緩解力道，僅能維持到石油持續順暢通過荷姆茲海峽為止。第二軌則是來自政府國防支出、AI 人工智慧數據中心建設，以及新提出關稅政策的需求，持續推升核心物價，原因在於這三者爭奪的是同一批投入資源：金屬、電子零組件與機械設備。六月數據同時反映了這兩條軌道，且提供了迄今最清晰的證據，顯示在第二軌中，AI 基礎建設支出正直接推升運算硬體與進口電腦零組件的生產者物價。

圖 6：美國整體 CPI 月增率（資料來源：美國勞工統計局）

消費者物價指數（CPI）六月下滑 0.4%，是自 2020 年 5 月以來首次出現月度下跌，且跌幅為市場預期的兩倍。其中，汽油指數下跌 9.7%，整體能源指數下跌 5.7%，是拉動整體數據下滑的主要原因。

圖 7：美國整體 CPI 與核心 CPI 年增率比較（資料來源：美國勞工統計局）

年增通膨率從五月三年高點的 4.2% 放緩至 3.5%。若細看數據內部結構，其實比單純的能源算術效果更令人振奮：核心物價當月持平，核心商品連續第二個月下跌，而過去兩年一直是美國通膨主要推手的服務業扣除能源分項，也維持不變，創下五年半以來最溫和的單月讀數。核心年增率則從 2.9% 降至 2.6%。

六月是今年以來，通膨方向、廣度與結構首次同步改善的月份。唯一的例外是食品：食品價格已連續三個月上漲，年增率達 3%，較疫情前趨勢高出約三分之一，提醒我們家庭最常接觸的消費品類，其實並未受惠於這波緩解。

生產鏈數據讓情況更加複雜

圖 8：美國 PPI 最終需求（商品 vs 服務）月增率（資料來源：美國勞工統計局）

生產者物價數據印證了消費端的情況。六月生產者物價指數（PPI）最終需求下滑 0.3%，是 14 個月來最大跌幅，而市場原先預期為持平；五月最初公布的 1.1% 大幅上漲，也被下修至 0.6%。與 CPI 相同，這波下滑幾乎全數來自能源價格走低，而剩餘的能源壓力也正緩慢消退。

問題的複雜之處，藏在核心商品項目裡。電子電腦與運算設備價格單在六月就上漲 2.5%，這項數據中心需求訊號，已連續數月出現在生產者物價細項數據中。我們在7 月 6 日提出雙軌論述時指出，第二軌正是國防與 AI 資本支出，兩者爭奪著同樣稀缺的投入資源。六月的 PPI 數據，是迄今為止最清楚呈現這股競爭效應已反映在實際物價中的證據。

進口物價印證 AI 通道效應

圖 9：進口物價指數單月與 12 個月變動率：2025年6月至2026年6月（資料來源：美國勞工統計局）

市場原先預期，六月進口物價會因能源價格走低而下跌 0.7%，結果卻反而上漲 0.3%，將 12 個月增幅推升至 7.1%，是 2022 年 8 月以來最大增幅。若排除食品與燃料，當月物價上漲 0.4%，核心進口通膨年增率達 4.6%，主要由資本財帶動。電腦周邊設備與零組件價格六月上漲 2.3%，年增幅達 41%。這些數據尚未計入關稅本身，因此關稅轉嫁效應將疊加其上。

這三份報告合起來描繪出同一個經濟樣貌：能源拖累整體數據下滑，而 AI 投資需求與關稅則推動核心物價朝反方向走。綜合 CPI 與 PPI 數據，經濟學家估計六月核心個人消費支出（PCE）通膨月增 0.2%，年增率則從 3.4% 略降至 3.3%，進展只能以十分之一個百分點來衡量。

圖 10：10年期 TIPS 實質殖利率，每日百分比（資料來源：美國聯準會 H.15 公告）

六月數據已排除七月升息的可能性，市場預期聯準會將在 7 月 28 至 29 日的會議上，把利率維持在 3.5% 至 3.75% 區間。九月則是另一回事。聯準會主席 Kevin Warsh 於 7 月 15 日向國會提交半年度貨幣政策報告時告訴議員，聯邦公開市場委員會「對持續偏高的通膨零容忍」，並「堅定致力於恢復物價穩定」，但並未透露將於何時、以何種方式採取行動。

我們在 7 月 6 日提出的「受困式按兵不動」判斷，如今依然成立。下一步更可能是降息而非升息，但時程已經延後；而只要荷姆茲海峽持續劫持著能源價格走勢，升息的情境就仍具可信度。在上一期《Bitfinex Alpha》中，我們曾承諾持續追蹤實質殖利率。10 年期抗通膨公債（TIPS）實質殖利率，這項對我們比特幣判斷最為關鍵的通膨調整後利率，於 7 月 17 日來到 2.28%。我們劃下的警戒線是 2.5%：一旦持續突破此水準，將會推翻比特幣順風論的判斷。目前尚未觸及，但殖利率已連續三期上升。即便水準尚未突破，趨勢已朝不利於我們的方向發展。

帶來通膨緩解消息的同一週，也顯示出這個經濟體正以兩種截然不同的速度運行。儘管美伊戰爭持續，加上其引發的油價劇烈波動，家庭消費依然維持支出。經通膨調整後，消費支出的實際表現，其實比表面數據所顯示的更為強勁。相較之下，房市則在建商所能回報的每一項指標上持續惡化。這兩者之間的落差，並非可用平均值消弭的異常現象，而是當前利率體制運作的具體機制，也界定了聯準會在邁向九月會議時所面臨的不對稱局面。

消費者比表面數據顯示的更為強勁

圖 11：美國零售銷售控制組月增率（資料來源：美國普查局）

六月零售銷售總額月增 0.2%，但這項數據其實低估了消費支出的實際強度，原因有二：一是油價下跌導致加油站銷售額下滑 5.3%，拉低了名目總額；二是控制組（control group）月增 0.5%，此指標排除汽油、汽車與建材，直接計入 GDP。相較於當月消費者物價下跌 0.4% 的背景，實質的基礎支出其實更為強勁。不過這股強勁力道範圍有限，主要集中在受惠於油價下跌的汽車消費，以及因亞馬遜七月促銷活動提前至六月舉行而顯得亮眼的網路銷售，這兩項驅動力都帶有明顯的季節性痕跡。

即便如此，一個能在油價衝擊與戰爭主導新聞週期中持續消費的消費者，背後必定有收入支撐。消費者信心在七月初於各年齡層、所得層與政黨傾向族群中普遍改善，不過密西根大學（University of Michigan）逾七成的訪查是在停火協議破裂之前完成，因此可以說，這股早期的樂觀情緒，其實反映的是一個如今已不復存在的世界。我們先前討論過的雙軌消費者框架依然成立：整體韌性的資金來源，不成比例地來自那些不受油價與房貸利率衝擊的家庭。

圖 12：在高物價之痛與高股價之利分配不均下，情緒權重差距擴大（資料來源：密西根大學）

圖 13：NAHB／富國銀行住房市場指數，月度資料（資料來源：全美住宅建商協會）

圖 14：美國獨棟住宅開工與許可，經季節調整年化率，單位：千戶（資料來源：美國普查局）

建商信心反映了需求端的狀況。NAHB／富國銀行住房市場指數七月下滑兩點至 34，目前已連續 15 個月低於 40 這一榮枯線，是 2012 年以來最長的低迷期。37% 的建商在七月降價，高於六月的 35% 與五月的 32%；63% 的建商提供銷售優惠，這是連續第 16 個月維持在 60% 以上。供給端的數據也印證了這一點：獨棟住宅開工數連續第三個月下滑，年化為 89.5 萬戶；具前瞻性的獨棟住宅許可數則下滑 2.4% 至 87.1 萬戶，創 10 個月新低。至於整體開工數躍升至 142.7 萬戶的頭條數字，其實是波動較大的多戶住宅類別大增 76.3% 所致，應予以適度折讓看待。

這一切背後，是融資管道在發揮作用：本週30 年期固定房貸利率平均為 6.55%，創 11 個月新高，自二月對伊朗發動空襲、重新定價長端利率以來，已上升近 60 個基點。由於未售出新屋庫存已回升至 2007 年底以來的水準，建商毫無定價能力，買方也毫無急迫性。新近通過的住房立法或許最終能緩解我們在五月提出的供給限制問題，但其分區與審查制度改革，作用時程以多年計，而非以月計。

支撐成長率維持在 2% 左右的抵銷力量

房市低迷之所以未演變成整體成長衰退，原因在於投資循環正由其他領域接棒承載。製造業產出六月持平，但整個第二季的年化成長率達 4.7%，是五年來最快的速度，主要受惠於 AI 基礎建設擴張，以及企業在衝突相關供應風險升溫前提前補庫存。高盛（Goldman Sachs）根據本週數據，將第二季 GDP 追蹤預估上調至 2.5%。這正是取代我們上一期「輕度停滯性通膨」判斷的「成長韌性、通膨黏著」框架，而本週公布的數據也與此高度吻合：消費堅實，企業設備投資強勁，住宅投資則持續帶來溫和拖累。

這股分歧，如今成了聯準會的難題

房市是經濟體中對利率最敏感的產業，如今已步入衰退第二年。至於目前仍在製造通膨壓力的產業，尤其是 AI 資本支出，對利率的敏感度則相對較低，因為多數大型雲端服務商仍主要以自身營運現金流支應建設支出。不過這種利率不敏感性正逐漸在邊際上被侵蝕，因為整體建設支出中，愈來愈大的比重開始仰賴公司債、私募信貸與資產負債表外的數據中心融資工具。即便如此，九月若升息，對房市造成的衝擊，仍會遠大於對這個仍由現金充裕資產負債表支撐的資本支出週期的衝擊。正是這種不對稱性，使我們將聯準會在七月及後續會議上的按兵不動，形容為「受困」而非「從容」。這也是為何我們的基本情境依然是：聯準會一旦真正採取行動，下一步更可能是降息而非升息，即便Warsh的言論方向恰恰相反。

對比特幣而言，我們維持自 7 月 6 日以來採取的順風判斷。聯準會如今三面受困：它無法控制能源衝擊，無法抵銷政府支出，也承受不起對本已疲弱的房市施加更多壓力。一家迴旋空間如此有限的央行，往往對比特幣這類硬資產有利，對債券則相對不利。唯一的警訊是前文提到的實質殖利率上升，我們正密切關注這項變化。

什麼情況會證明我們判斷錯誤

我們的失效條件與上一期相同，但門檻更為收緊：

比特幣順風論：若 10 年期 TIPS 實質殖利率持續維持在 2.5% 以上，此判斷即宣告失效。由於該殖利率已連續三期上升，這是目前承受壓力最大的一項指標。

通膨緩解論：若六月持平的「服務業扣除能源」分項，連續兩個月重新加速至 0.3% 以上，或核心商品在 AI 與關稅效應壓過能源緩解後重新上漲，此判斷即宣告失效。

消費韌性論：若零售控制組連續兩個月轉為負值，此判斷即宣告失效，這將顯示六月的強勁表現只是Prime Day促銷與廉價汽油所致，而非真正的所得支撐。

受困式按兵不動論：若聯準會在九月升息，而房市指標並未因此進一步惡化，此判斷即宣告失效，這將意味著房市對利率的敏感度，其實低於我們的判斷。

能源變數：若布蘭特原油因荷姆茲海峽危機延續而持續維持在每桶 90 美元以上，此變數將重新浮現，屆時六月的通膨緩解將成為明日黃花。