CLARITY Act 如何重塑加密貨幣二級市場格局
隨著 CLARITY Act 逐步推進至參議院全院投票，這項法案最具深遠意義的貢獻，或許在於它提供了一套機制，將代幣的二級市場定性，從其最初發行交易中切割出來——這一區分，是法院與監管機構十餘年來始終未能厘清的核心問題。
《數位資產市場清晰度法案》（Digital Asset Market Clarity Act，簡稱 CLARITY Act）於 2026 年 5 月 14 日向參議院全院投票更進一步。參議院銀行委員會以 15 票對 9 票，通過了其版本的數位資產市場結構法案。然而，在最終版本正式立法之前，仍有多道關卡待過，包括參議院全院投票、與 2025 年 7 月眾議院通過版本的協調整合，以及兩院最終核准。
隨著 8 月休會期臨近，法案能否在今年內通過，目前仍存在相當大的不確定性。
無論最終時程如何，這項法案試圖解決的最值得關注、卻長期被忽視的問題是：當一枚加密代幣離開發行方，開始在毫無關聯的買賣雙方之間於二級市場流通時，其法律定性究竟為何？十多年來，這個問題的不確定性對包括交易所、託管機構和流動性提供者在內的市場參與者，帶來了持續性的重大挑戰。
此問題的解決，或將是決定美國能否在數位資產市場結構的下一個發展階段中，維持全球領導地位的關鍵因素。
從代幣銷售到二級市場風險
「二級市場問題」的根源，在於美國證券法長期以來如何區分「資產本身」與「銷售資產的交易行為」。
根據最高法院 1946 年確立的 Howey 測試標準，若某人將資金投入共同事業，並期待從他人的努力中獲取利潤，則構成投資合約。將此框架套用至加密貨幣，自 2017 年 ICO 熱潮以來，SEC 便以此為依據，對眾多代幣發行提出明確指控，認定其為未經註冊的有價證券發行。
更具爭議的是，SEC 時常主張此一定性會隨資產本身延伸至二級市場，使後續在二級市場發生的現貨交易，在法律上可能被視為未經註冊的有價證券交易——即便買方與原始發行方並無任何關係。
就實務層面而言，核心問題在於：某枚代幣若係在上市數年後於交易所購得，究竟應被視同原始募資合約，還是獨立的市場資產？
多起高知名度的法律訴訟，均未能對此給出明確答案。部分判決區分了盲目的交易所交易與發行方直接募資；另一些判決則接受 SEC 的立場，認為發行方的承諾與生態系建設可將有價證券的法律性質延伸至下游市場。
2026 年 3 月，SEC 與商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發布了一份解釋性公告，部分解決了這一問題。該公告不再沿用過去將代幣一概視為有價證券的處理方式，而是強調法律上的判斷核心在於「交易行為」，而非「資產本身」。
然而，該聯合公告仍留有一個開放性問題：如何判定一枚代幣是否已真正脫離發行方的相關承諾？這一判斷仍需按個案認定。
這種持續的灰色地帶，導致了一片混亂的地方法院判決與主觀機構解釋。交易所、託管機構、流動性提供者與其他市場參與者，急需一套清晰可預期、可作為業務建構基礎的法律框架。
將合約與資產切割分離
眾議院版本的 CLARITY Act 對此提出解答：建立一個名為「投資合約資產」（investment contract asset）的全新法定類別，將有價證券交易本身，與透過該交易出售的數位資產加以切割分離。參議院銀行委員會的草案採用了不同的術語，以「附屬資產」（ancillary assets）為核心，但整體政策目標一致，均旨在將代幣與其最初可能藉以發行的有價證券交易切割開來。
首先，法案將一級發行的規則正式制度化。透過類投資合約模式進行代幣銷售的項目，須符合更明確的資訊揭露與合規認證要求，涵蓋發行方資訊、代幣、網路架構、風險、內部人士、代幣經濟學及募資用途。如此一來，法案為項目提供了更清晰的代幣發行募資合規路徑，但前提是須進入 SEC 監管下更為明確的合規框架。
相較之下，二級市場所受的規範力度則相對寬鬆。根據眾議院版本，一旦通過投資合約出售的符合資格數位資產，由發行方或其代理人以外的人進行轉售或轉移，該資產即喪失「投資合約資產」的定性，轉而成為 CFTC 管轄下的數位商品。原始銷售行為仍可能受到監管，相關不當行為亦仍可受到懲處，但資產後續的交易生命週期，將不再被自動視為原始募資行為的延續。
關鍵的區分點在於：一般二級市場的賣方，與發行方或其關係人之間的差異。對於毫無關聯的買賣雙方而言，原始發行的法律性質不應永久附著於資產，延伸至每一筆後續交易。然而，對發行方及內部人士的出售行為，眾議院與參議院的方案均保留了更嚴格的規範。創辦人、關係人及相關方，仍須遵守資訊揭露義務、轉售限制及成熟度或去中心化測試，以證明網路已脫離其控制。
在眾議院版本中，當沒有任何個人或群體持有 20% 或以上的代幣供應量或治理權時，網路可被認定為已達到成熟。參議院銀行草案則採用更具質化性質的「共同控制」測試，判斷網路是否實質上仍由發行方、內部人士或關係方所主導。
兩種方案的共同目標，均在於防止發行方與內部人士藉由二級市場規避有價證券法義務，或在仍實質掌控網路之際大量出售代幣配額。
以監管明確性換取合規代價
若最終法案保留此二級市場框架，其實質影響將在整個二級交易市場中引發連鎖效應。
對於交易所而言，法定商品定性將為上市、託管及做市提供更明確的法律依據，適用於發行歷史存在爭議的代幣，以規則取代主觀判斷。託管機構、清算基礎設施與錢包提供者，亦將站在同等法律基礎之上運營。協議開發者將獲得更清晰的法律依據，以區分自身行為與原始募資的邊界。對交易者而言，其感受或許更為間接，體現在哪些資產得以上市、哪些市場具備流動性，以及面向美國用戶的平台是否願意提供支援。
當然，更高的法律確定性，也伴隨著更重的合規義務。根據現行各版本草案，中介機構須履行強制 CFTC 登記、客戶資產保護規範、市場監控，以及 AML 與 KYC 要求。
差別在於，這些義務將是事前可知的，而非事後從執法行動中反推而來。
前路仍不確定，方向已趨明朗
CLARITY Act 的最終版本，或許與眾議院草案有所出入。參議院銀行草案在網路成熟度與共同控制的認定上採取更具質化的方式，而穩定幣收益及公職人員持有數位資產等議題所帶來的潛在阻力，在政治層面仍懸而未決。就這些細節達成共識至關重要——因為最終框架給予監管機構的裁量空間越大，對市場參與者所能提供的確定性就越有限。
儘管如此，美國政策制定者正朝著一個方向邁進：將加密代幣與其最初發行交易視為不同的法律客體。對於二級市場而言，這一區分具有基礎性意義，決定了誰可以上架、誰可以提供託管、誰可以提供流動性，以及其所依據的法律基礎為何。
迄今為止，美國證券法始終缺乏一套法定機制，用以認定資產的監管定性可隨背後網路的成熟而改變。CLARITY Act 是迄今最完整的嘗試，致力於圍繞二級市場的過渡機制建立這套框架。
無論 2026 年能否通過，這個問題不會消失，市場對更清晰法律環境的需求，同樣不會消失。
