關鍵價位一覽

行情驅動因素：一個宏觀無法解釋的賣方

本週最清晰的訊號，恰是那些「沒有」推動行情下跌的因素。 公債殖利率非但沒有走升，反而下行：6 月 22 日至 29 日間，兩年期殖利率從 4.24% 回落至 4.1%，10 年期殖利率從 4.51% 降至 4.38%。股市則創下歷史新高，S&P 500 季末收盤於 7,449 點，年初至今上漲 9.55%，並寫下 2020 年以來美股最強第二季。美元維持強勢，DXY 收於 101.2 附近（6 月 24 日曾觸及 101.8 的 14 個月高點）；黃金目前滑落至 $3,974，6 月累計跌幅約 10%。

殖利率走軟加上股市創新高，理應為比特幣構成利多背景。然而 BTC 卻反向下跌，回測 $58,000。殖利率下行、BTC 同步下跌的組合，已是本輪週期第四次出現，且每次的規律高度一致：即便宏觀順風存在，BTC 仍舊下跌。此輪的賣方主要來自加密原生端，這也解釋了為何 BTC 與股市的相關性正在瓦解，唯有在出現宏觀壓力、所有風險資產趨於同步時，這一相關性才會重新浮現。

比特幣目前並非以「風險偏好資產」的角色在交易，而是承受來自機械性賣壓的拖累。價格較 ATH 回落 54%，在 $57,803 創下本輪週期新低，並以此報價開啟第三季。

資金流向與期權季度到期後的重置

6 月 26 日的季度到期重置了期權帳簿，但並未扭轉持續的負 Gamma 格局，而是再度確認其延續。 這是年內規模最大的季度到期，也是歷史第三大，比特幣與以太坊名義持倉合計達 106 億美元，其中約 80% 為價外合約，清除了全球期權未平倉量的近 37%。到期結算後，價外 Gamma 倉位消失，但前月份合約的壓力牆與翻轉點隨即在現價附近重新形成。這次重置並未解救行情。

到期後，BTC 仍在 $68,000 附近的 Gamma 翻轉點以下運行。翻轉點以下，做市商持有空 Gamma 部位，須順勢對沖，反映在現貨市場上，就是大型參與者逢強賣出、逢弱殺出，進一步放大波動率而非平抑。BTC 25-Delta 偏斜度當前為 -5.20%（Put 主導），Call 偏斜僅 1.50%，顯示對下行保護的結構性需求大幅升溫，Put 偏斜已明顯高於歷史均值，可定性為「高度恐慌」。這與 6 月下旬觀察到的格局完全吻合，當時的恐慌情緒在到期前有所緩解，但現在已確認這是一種持續性的市場狀態，而非大型到期事件前後的暫時性佈局。

到期前掛在 $72,000 至 $74,000 的最大痛點依然失效。最大痛點的釘住效果，只有在做市商持有多 Gamma 時才會發揮作用，在翻轉點以下，它對價格沒有引力。

資金費率目前中性，年化約 2.4%，多頭付給空頭的費率相當溫和，遠低於 5 月 14 至 18 日比特幣突破 $80,000 時的 15% 至 20% 過熱水準。永續合約與期貨的未平倉量維持在約 450 億美元，過去一周僅下滑約 1%，沒有新的槓桿建立，大部分去槓桿已在 6 月初完成。由於市場缺乏任何高度集中的多頭一致性倉位，行情通常呈現緩慢但持續的下跌，而非劇烈的急跌。

機構資金從合規載體撤離的速度，在過去兩週明顯加快。美國現貨 ETF 凈流出的七日滾動均值驟降至每日接近 -3 億美元，創下自產品上市以來最持久的連續贖回紀錄。這種資本的持續出逃，顯示傳統市場參與者已轉向防禦性佈局，即便 BTC 已失守 $60,000 區間低點，當前價位也尚未能有效扭轉機構情緒。更令人憂慮的是，此輪贖回的主力是 IBIT 與 FBTC，而這兩支 ETF 原本即便在大幅回調時期也是最積極的買方（與代表存量持有者而非近兩年新增資本的 GBTC 截然不同）。

現貨 ETF 連續第七週呈現淨流出，為 2024 年 1 月上市以來最長連跌紀錄。截至 6 月 26 日當週，凈贖回規模達 17.9 億美元，為歷史第二差單週數據。貝萊德 IBIT 單週贖回量占比約 73%，IBIT 平均持有人目前的虧損幅度已接近 40%。

第二個潛在賣方是 Strategy。6 月 29 日，其董事會批准出售最多 12.5 億美元的比特幣，用於建立美元儲備及履行債務義務，正式開闢了從 BTC 持倉轉換為現金的通道。STRC 優先股股息將於 7 月 1 日及之後的登記日，從 11.5% 上調至 12%，使公司須對約 847,363 枚 BTC（帳面成本約 $75,650，較現價水下近 $17,000）履行更高的票息義務。MSTR 目前交易價較其所持比特幣的內在價值折價約 30%，為 2020 年啟動累積計劃以來首次持續折價。5 月下旬出售 32 枚 BTC 一事，已確立 Strategy 在必要時將以清算持倉的方式履約；12.5 億美元的授權額度，則劃定了此一行動的上限。

我們已多次指出，兩大核心現貨買方陣營（ETF 與數位資產國庫公司）如何同時轉為凈賣方，這正是前文強調的加密原生賣壓，也是導致傳統相關性瓦解的根本原因。$58,000 附近伴隨 17.9 億美元新增流出的走跌，再次確認兩者皆未回歸。

季度到期帶來的一個結構性後果最值得關注：原本為 $60,000 構築支撐的 Put 壁，已於結算後滾出。Put 壁消失後，底部必須由新的保護買盤或現貨需求重新建立，而目前兩者皆未出現。這讓我們傾向認為，當前行情唯一具有「結構性」支撐的價位，實際上落在更低的已實現價格水準，除此之外，市場幾乎沒有其他明確的技術訊號，只能依賴訂單流與交易者倉位來推斷。

鏈上數據：$54,000 防線

在衍生品市場趨於平靜的背景下，鏈上成本基礎結構成為下行空間的核心參考依據。

總體已實現價格，即全部流通供應的平均取得成本，目前約為 $53,000。歷史經驗顯示，這是觸發全面投降的臨界線；在過去幾輪熊市中，只要價格長時間跌破此線，往往對應週期的最深回撤。當前 BTC 價格 $58,000 距此水準約有 9% 的緩衝空間。

從各持有者群體的細節數據，可以解讀為何此輪拋售呈現有序而非恐慌的特徵。短期持有者的市值對已實現價值比率（STH-MVRV）約為 0.83，顯示邊際群體雖已虧損認賠，但尚未出現大規模投降。長期持有者已花費產出利潤率（LTH-SOPR）的 30 日均值約為 0.88，意味著老手群體也已開始承壓出售。清洗已蔓延至長期持有者，但尚未走到終點。

結構性的反向支撐力量依然存在。交易所 BTC 儲備降至七年低點，約 221 萬枚；長期持有者的持倉量創下歷史新高，約 1,630 萬枚。隨著價格下跌，籌碼仍持續從交易所流出並沉澱至耐心持有者手中，該群體沒有任何明顯的分發痕跡。6 月 1 日的月線開盤價 $71,314 已較現價高出約 18%，確認 6 月為本輪週期表現最差的月份之一；週線開盤價 $59,590 則形成頭頂壓力。已實現價格的守住，是多頭論點中最有力的結構性依據但它能否真正發揮支撐效果，仍有待機械性賣壓的消退。

後續關注重點

• $54,000 已實現價格防線：若日線收盤逼近此線，將檢驗該水準能否吸引買盤，或本輪週期首次出現長期跌破已實現價格的走勢。
• ETF 資金流向：真正意義上的凈流入周（而非單日翻正），才是主要賣方暫歇的首個機械性確認訊號。
• Strategy 執行動態：任何披露在 12.5 億美元授權額度下已實際出售的文件，以及 STRC 在 12% 股息上調生效前後相對於票面價值的交易情況。
• 永續合約未平倉量與價格的關係：OI 是否在任何反彈行情中於多頭方向重建（此類反彈本身並不穩固），還是下一波下行由新一輪現貨拋售所驅動。