非農數據推升升息機率，比特幣持守區間

比特幣持續在真實市場均值（True Market Mean，目前為 76,500 美元）上方的新區間中交易。上週價格創下波段新高，於 9 月 3 日（週四）觸及 82,320 美元，為 118 個交易日以來最高水準。此波漲勢也代表比特幣自 7 月初熊市低點以來已反彈 42.4%，而 7 月低點則是相對於 2025 年底歷史高點回調 54.2% 所致。股市與加密貨幣市場均已消化升息機率上升所帶來的宏觀逆風。BTC 目前於上週 Alpha 週報所點出的兩個高成交量節點，77,200 美元與 82,100 美元，之間的明確區間內進行整理。

圖 1：BTC/USD 日線圖（資料來源：Bitfinex）

當中期上升趨勢準備延續時，價格出現短暫停頓實屬常見。市場目前正等待能推動價格進一步走高的催化劑。我們的看法仍是動能偏向上行，儘管市場仍存在部分供給壓力與潛在的宏觀逆風。自聯準會主席在傑克森霍爾（Jackson Hole）發表鷹派談話以來，已過了一週多，BTC 已成功通過此一壓力測試。價格在 77,200 美元至 82,100 美元的寬幅區間內波動，於 9 月 2 日（週三）自區間下緣反彈，並於 9 月 3 日（週四）攻上區間上緣，最高觸及 82,320 美元。部分山寨幣持續表現強於大盤，而 BTC 則維持結構完整，日收盤價未曾突破上述關鍵價位。衡量總體加密貨幣市值（不含穩定幣、比特幣與以太幣）的 TOTAL3 指數，自 9 月初以來已增加 512 億美元，目前已突破 8 月中旬的水準。

圖 2：TOTAL3 日線圖（資料來源：CryptoCap）

然而，這波反彈仍存在一個較不明顯的摩擦點，也就是供給獲利結構的變化。在 5 月的整理階段，當價格站上 82,500 美元時，約有 67% 的總供給處於獲利狀態；而在今日相近的價位水準下，獲利供給比例已提高至 71% 以上。

圖 3：比特幣獲利供給占總供給之比例（資料來源：CheckOnChain）

此一趨勢凸顯了夏季累積期的影響，該階段一度將短期持有者成本基礎（Short-Term Holder Cost Basis）壓低至 68,400 美元的低點。如今，相同的名目價位水準會觸發更大量的獲利籌碼浮現，使市場每次測試前波高點時，潛在的賣方流動性池都更為深厚。獲利供給比例也正逐步逼近 74.7% 的歷史均值。過去，突破此一均值往往標誌著市場自熊轉牛的轉折點。

8 月就業報告顯示失業率維持在 4.1%，當月非農就業人數增加 16.2 萬人，提高了本月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議升息的可能性。

市場已將 9 月 16 日會議升息 25 個基點的隱含機率上調至 60%。兩年期公債殖利率本週收在比聯準會主席 Kevin Warsh 一週多前於傑克森霍爾發表鷹派談話後更高的水準。

美國勞動市場與製造業數據顯示，經濟仍在擴張，工廠活動的復甦態勢也持續延續。這兩項數據緩解了市場對勞動市場急速放緩的疑慮，並將關注焦點轉向持續存在的價格壓力，此時聯準會正為 9 月的政策會議做準備。

勞動市場降溫，但經濟未受衝擊

圖 4：失業率與非農就業人數（資料來源：美國勞工統計局）

美國勞工統計局（BLS）於 2026 年 9 月 4 日公布的 2026 年 8 月就業狀況報告顯示，勞動力人數增加 68.3 萬人，勞動參與率則升至 61.6%。這些數據顯示，有更多人投入勞動市場，卻未造成失業率的顯著上升。

若一併檢視先前數據的修正情形，此次的整體增幅更顯強勁。BLS 將 6 月非農就業成長從 2 萬人上修至 3.1 萬人，7 月數據則自原先下滑 2.3 萬人，修正為增加 2.1 萬人。由於企業與政府機構的調查回覆會陸續補件，加上季節調整因子需要重新計算，BLS 通常會針對最近兩個月的數據進行修正，因此首次公布的數字很少是最終定案版本。

此次修正為先前的就業成長估計值增添了 5.5 萬個工作機會，並將三個月平均值推升至每月約 7.1 萬人。相較於近期就業成長較強勁的時期，這樣的步調仍屬溫和，但並未顯示勞動市場陷入困境。

此數據與經濟接近充分就業的狀態相符。在失業率維持 4.1%、且有更多人投入勞動市場的情況下，聯準會透過降息來支撐雇用的理由已相對薄弱。

就業成長分佈不均，各產業表現分化

8 月雇用結構顯示，服務業與商品生產業均展現力道，弱勢則集中於少數幾個產業。資訊業就業人數減少 2.3 萬人，金融業則流失 1.1 萬個職位。資訊業者主要在資料處理、網站代管、出版與廣播等領域裁員。這些產業高度暴露於科技變革之下，包括人工智慧（AI）的衝擊，但單憑就業數據，尚不足以斷定裁員是由 AI 所導致。

薪資與工時數據同樣顯示家庭所得依然獲得支撐。8 月平均時薪月增 0.3%，來到 37.75 美元，年增率則為 3.1%。民間部門平均週工時升至 34.4 小時，當月總工時則增加 0.3%。工時延長加上就業持續創造，有助於支撐消費支出；不過年薪資成長率放緩至 3.1%（7 月為 3.2%，去年同期為 4%），可能有助於緩解來自勞動市場的部分通膨壓力。

職缺回升，雇用步調依然緩慢

圖 5：職缺率、雇用與總離職人數（資料來源：美國勞工統計局）

BLS 於 2026 年 9 月 1 日公布的 7 月職缺與勞動力流動調查（JOLTS）呈現出類似的樣貌。職缺數為 727 萬個，較 6 月經修正後的 718 萬個增加，職缺率則維持在 4.4%。耐久財製造業者回報職缺增加 7.6 萬個。

雇用狀況仍是本次報告中較為疲弱的一環。總雇用人數約為 510 萬人，雇用率為總就業人數的 3.2%。專業與商業服務業的雇用人數減少 18.8 萬人。不過，幾乎沒有證據顯示勞動市場壓力急遽升高。自願離職人數維持在約 310 萬人附近，離職率為 1.9%；裁員與解雇人數則約為 170 萬人，比率為 1%。

綜合 JOLTS 與 8 月非農就業報告來看，勞動市場的活躍度雖已降低，但整體仍維持穩定。企業的雇用態度較先前更為謹慎，但並未出現大規模裁員的因應動作。

製造業持續擴張，但價格壓力揮之不去

製造業數據為聯準會持續聚焦通膨提供了另一項理由。美國供應管理協會（ISM）製造業採購經理人指數（PMI）8 月來到 54.6，較 7 月的 55.6 略降，但已是製造業連續第八個月維持擴張。PMI 高於 50，通常代表回報營運狀況改善的製造業者，多於回報狀況惡化者。

圖 6：ISM 製造業採購經理人指數（PMI）

需求與生產面同樣維持擴張態勢。新訂單指數為 53.7，生產指數則達 58.3。客戶庫存指數維持在偏低的 42.8，這可能有助於支撐未來生產，因為客戶或需重新補充庫存。製造業者特別提及的需求來源，包括政府訂單以及與 AI 基礎建設相關的需求。

較為棘手的訊號則來自成本面。物價指數連續第二個月維持在 71.1，是原物料價格連續第 23 個月上漲。供應狀況同樣充滿挑戰，供應商交貨時間進一步拉長，製造業者的評論中有 58% 偏負面，僅 42% 偏正面。負面評論中有 57% 提及價格波動，企業也提到交期拉長、關稅以及中東地區的衝突。這些壓力顯示，即便國內薪資成長趨緩，供給面衝擊仍可能使通膨維持在高檔。

聯準會更沒有理由聚焦就業問題

最新數據使聯準會「充分就業」與「物價穩定」雙重任務之間的權衡出現轉變。8 月勞動數據顯示，就業目前並未面臨嚴重壓力，儘管通膨仍高於聯準會 2% 的目標水準。

這使得 9 月會議升息 25 個基點的理由更加充分。不過，這項決策尚未拍板定案。BLS 將於 2026 年 9 月 10 日公布 8 月生產者物價指數（PPI），並於 9 月 11 日公布消費者物價指數（CPI）。PPI 追蹤生產者所收取的價格，CPI 則衡量家庭所支付價格的變化。若兩項數據雙雙偏弱，將強化維持利率不變的理由；若通膨數據偏強，則會增添緊縮政策的正當性。

當前的核心問題，已不再是美國勞動市場是否需要政策立即出手支撐，而是通膨的頑固程度，是否足以合理化收回 2025 年所實施的 75 個基點降息中的一部分。

就目前而言，就業、職缺與製造業數據的綜合證據，使政策辯論的天平傾向升息 25 個基點。勞動市場雖已降溫，但並未承受壓力；製造業則持續擴張，惟生產者仍持續回報顯著的成本壓力。除非即將公布的通膨數據明確顯示這些壓力有所緩解，否則聯準會在 9 月會議上，將有更大的空間優先處理物價穩定問題。

過去兩週，市場多次針對 9 月 16 日的聯準會決議重新定價，此一現象反映在殖利率曲線的短端。長端則相對不敏感。圍繞著聯準會主席 Kevin Warsh 在傑克森霍爾的談話、聯準會理事 Christopher Waller 的言論，以及隨後公布的 8 月非農就業報告，市場對升息 25 個基點的預期，使短天期殖利率出現劇烈波動；然而 30 年期公債殖利率仍維持在近期高點附近。可以說，曲線前端交易的是「聯準會」，長端交易的則是「供給」。

三大催化劑，牽動同一場會議

如同 Bitfinex Alpha 第 220 期所述，主席 Warsh 於 8 月 28 日率先出手，將 2% 目標定調為硬性限制，並拒絕提供前瞻指引。根據CME FedWatch 數據，市場隨即將升息機率推升至 57%，並在接下來兩天內進一步推升至約 66%。值得注意的是，當時並無任何新的經濟數據支持此一走勢，顯示這波重新定價主要是受到 Warsh 談話的驅動，而非新數據所致。隨後，聯準會理事 Christopher Waller 的言論，促成了市場預期的一波反轉。他於 9 月 3 日在華盛頓一場路透社（Reuters）活動上表示，若通膨持續朝 2% 目標邁進，他願意支持按兵不動，並呼籲市場「給通膨降溫一個機會」。他補充說，唯有出現偏熱的通膨數據，才會使他考慮升息。Waller 同時將目前 3.5% 至 3.75% 的區間，形容為僅具「輕微限制性」。這番言論將升息機率拉回 49%，兩年期殖利率也下滑 5 個基點至 4.34%，恰好回到傑克森霍爾談話後的收盤水準。

然而，僅僅一天之後，8 月非農就業報告便扭轉了這股情緒。非農就業人數增加 16.2 萬人，遠高於市場共識預估的約 5.6 萬人。升息機率因此回升至 60%，兩年期殖利率當日收在 4.37%，上漲 3 個基點。

上述每一次波動，都與 Bitfinex Alpha 第 220 期所提出的觀點一致，該期報告認為，升息決策的關鍵，取決於尚未公布的兩項數據。市場定價的走勢也確實如此：因談話而上升、因談話而下滑，又因數據而回升。一個不願預先承諾方向的委員會，等於將這場會議的結果交給了日曆，目前仍有一項重要數據尚未公布：8 月消費者物價指數（CPI）將於 9 月 11 日出爐。Waller 所提出按兵不動的條件——通膨持續朝目標邁進——如今似乎是通往「維持不變」最清晰的剩餘路徑。

利率預期重新定價，反映在殖利率曲線前段

鑑於過去兩週的每日波動幅度，市場很容易低估殖利率曲線前端這波變動的實際規模。

從 8 月 27 日收盤到 9 月 4 日收盤，兩年期殖利率上升 17 個基點，自 4.20% 升至 4.37%；五年期上升 16 個基點，自 4.38% 升至 4.54%。相較之下，十年期僅上升 11 個基點至 4.78%，30 年期則上升 5 個基點至 5.24%。

殖利率曲線的短端與長端，衡量的其實是不同的風險。兩年期殖利率主要反映的是市場對未來兩年政策利率走向的押注——當預期從「按兵不動」轉為「升息」，兩年期殖利率便會隨之波動。30 年期殖利率則主要是持有三十年期政府公債的補償，其補償幅度取決於財政部須發行多少長天期公債；單一一場政策會議，對此影響相對有限。

長端的期限溢酬自今年春季以來持續累積，主要源於財政面的疑慮。美國財政年度前 10 個月的赤字已達1.8 兆美元，財政部已表示將在未來幾季維持票息標售規模不變，投資人也因此要求更高的殖利率，以消化這些供給。30 年期殖利率於 8 月 17 日觸及 5.31% 的高點，發生在聯準會主席 Kevin Warsh 於傑克森霍爾轉趨鷹派之前，且當時利率預期並未出現相應變化。此後，長端殖利率幾乎沒有進一步變動的理由，過去一週也未出現任何實質改變長天期公債供給前景的因素。

隨著兩年期殖利率因政策利率預期而上升，30 年期殖利率則維持高檔但相對穩定，長端趨於平坦的殖利率曲線，反映出金融情勢的緊縮程度，已超出政策利率本身所暗示的水準——短期借貸成本因此上升，長端卻未獲得任何舒緩。

抗通膨公債（TIPS）十年期實質殖利率於 9 月 4 日收在 2.43%，僅比傑克森霍爾談話後 2.42% 的收盤水準高出 1 個基點。

圖 7：美國十年期公債固定到期殖利率（投資基礎報價，經通膨調整）

圖 8：9 月 16 日聯準會會議目標利率機率分布（資料來源：CME FedWatch Tool，數據擷取時間為 9 月 7 日）

上週傑克森霍爾談話後，我們曾提出看法，認為 9 月的升息決策，將取決於尚未公布的兩項數據：8 月就業報告與 8 月通膨報告。如今第一項數據已經出爐，也改變了我們的看法，升息 25 個基點如今已是更可能出現的結果。

在上週的 Bitfinex Alpha中，我們針對「按兵不動」的預期設下了一項簡單的檢驗標準：若市場對 9 月升息的機率上升至 60% 以上並持續維持在該水準，則按兵不動的判斷即屬錯誤。該機率確實兩度突破 60%，但均未能持續維持在此水準，8 月 31 日一度來到約 66%，隨後在聯準會理事 Waller 表示在當前情況下傾向按兵不動後，於 9 月 3 日回落至 49%，卻又在隔天上午因就業數據公布而回升至 60%。截至 9 月 7 日，升息機率為 58.4%。一項評論就能讓市場擺盪 17 個百分點，一份報告又能使其擺盪回去，這反映出市場對利率走向的不確定性依然存在，這部分的判讀，我們予以維持。

有所改變的，是我們最初預期按兵不動的論證基礎。我們原先的論點立基於勞動市場，當時雇用停滯、7 月非農就業最初被通報為下滑、實質消費支出接近持平，我們因此認為，聯準會若升息，恐將危及就業，可操作的空間十分有限。

然而，上週公布的 8 月報告推翻了這項論點，非農就業人數增加 16.2 萬人，7 月數據也自原先通報的減少 2.3 萬人，上修為增加 2.1 萬人，失業率則穩定維持在 4.1%。一個能以此步調持續增加就業的勞動市場，足以承受四分之一個百分點的升息。這項數據消除了利率須受限制的必要性，也連帶消除了按兵不動的理由。

週三回購操作，是長天期公債的考驗

未來一週，長天期公債將迎來自己的考驗。9 月 9 日，財政部將依照財政部長 Scott Bessent 於 8 月 19 日宣布的擴大規模，首次執行流動性支持回購操作。此舉將使 10 年期至 20 年期、以及 20 年期至 30 年期區間的操作規模，自 20 億美元倍增至至少 40 億美元，並持續至 11 月 4 日。財政部將此一調整歸因於「市場參與者持續展現強勁的認購意願」，以及該部門在這些天期區間「經常收到大量高品質報價」。這使得週三的操作，既是對此一說法的檢驗，也是對市場本身的檢驗。

若 9 月 16 日升息、而 30 年期殖利率仍維持在 5.31% 以下，將證實長端溢酬確實源於財政因素，且聯準會能在不推高政府長期借貸成本的情況下升息。反之，若升息後 30 年期殖利率在財政部加碼買進的情況下仍持續走高，則顯示此一溢酬的擴張速度已超出流動性支持所能因應的範圍，並可能重演 7 月的情境，長端因供給因素遭到拋售，並拖累風險資產同步走跌。

然而，若在 CPI 數據偏軟後選擇按兵不動，我們預期殖利率曲線前端將出現回吐，長端則維持不變。事件發生的順序已然確立：9 月 9 日回購操作、9 月 10 日 PPI、9 月 11 日 CPI，以及 9 月 16 日的利率決議。

在Bitfinex Alpha 第 220 期中，我們針對當週設下了一項檢驗標準：即便市場將 9 月升息機率定價於 50% 以上，美國現貨比特幣 ETF 資金流入與穩定幣市值，是否仍能雙雙維持一整週的正成長。結果顯示，這兩項指標大致都經受住了考驗。

比特幣現貨 ETF 於 8 月 31 日至 9 月 4 日的五個交易日內，共吸金 9.867 億美元：週一流入 2.167 億美元，週二流出 2.365 億美元，週三流入 1.011 億美元，週四則大幅流入7.308 億美元，創下自 1 月以來單日最大流入紀錄，週五在非農就業報告公布後再流入 1.746 億美元。穩定幣市值在七天內增加約 12.6 億美元，截至 9 月 4 日達到 3,052.6 億美元。

然而，價格走勢卻訴說著不同的故事。BTC 在 9 月 4 日數據公布前於 8.1 萬美元上方交易，數據公布後幾分鐘內即跌破 8 萬美元，這是一週內第二次因鷹派催化因素，使價格自區間高點遭到打回。

這些因素的交會，目前是決定價格走勢的關鍵之一：市場流動性提供了價格的下檔支撐，而公債殖利率曲線短端，則設下了上檔的壓力上限。

本週的觀察指標，在於 ETF 資金流入能否在 9 月 9 日回購操作與 9 月 11 日 CPI 公布期間持續維持正值，即便兩年期殖利率仍守在 4.34% 上方。若市場即便面對殖利率曲線前端居高不下，仍持續買進，將顯示市場已不再將政策利率視為決定性的限制因素。

圖 9：美國現貨比特幣 ETF 每日淨流量，單位為百萬美元（資料來源：Farside Investors）

什麼情況會證明此論點錯誤

我們對本次會議的看法可歸納為三個部分。第一，聯準會如今升息 25 個基點的可能性，已高於按兵不動。第二，長天期公債的高殖利率，反映的是政府須發行的債務規模，而非市場對通膨失控的恐懼。第三，透過現貨比特幣 ETF 與穩定幣流入加密貨幣市場的資金，正為價格提供下檔支撐，而短天期殖利率的上升，則為價格設下了上檔壓力。

在我們上週設下的檢驗標準中，已有一項得到解答：疲弱的就業報告原本會使聯準會維持按兵不動，但此次報告表現強勁，這正是我們第一部分看法出現轉變的原因。其餘檢驗標準則尚未被觸發：30 年期殖利率收在 5.24%，低於 5.31% 的高點；十年期實質殖利率維持在 2.43%，低於開始衝擊無收益資產的 2.5% 門檻；初領失業金人數維持低檔的 20.6 萬人，加密貨幣資金流入也持續不斷。

以下條件若成立，將證明目前的看法有誤：

9 月 11 日公布的 8 月通膨報告顯示，核心物價月增率為 0.2% 或更低，且市場對 9 月升息的機率隨之跌破 40% 並持續維持在該水準之下。理事 Waller 曾表示，通膨數據偏軟是他支持按兵不動的條件，這使其成為重返「按兵不動」最明確的路徑。

兩年期公債殖利率收在傑克森霍爾談話前的 4.2% 之下，這將意味著市場已完全解除對升息的押注。

30 年期殖利率在財政部持續回購長天期公債的情況下，仍突破 5.31% 的高點；或是 9 月 9 日執行的首次擴大規模（40 億美元）回購操作，需求表現疲弱。上述任一情況出現，都將意味著長天期公債的供給問題，惡化速度已超出財政部所能因應的範圍。

10 年期實質殖利率連續兩週維持在 2.5% 以上。在此水準下，抗通膨債券將開始對無收益資產構成實質的競爭壓力。

每週初領失業金人數連續兩週升破 23 萬人，這將重新開啟「勞動市場需要政策保護」的討論空間。

現貨比特幣 ETF 出現整週淨流出，且穩定幣供給量同步萎縮。這將意味著上週 9.867 億美元的資金流入，其實只是加密貨幣市場內部的資金輪動，而非真正的新資金進場。

BTC 在市場仍將升息機率定價於 60% 以上的情況下，週收盤價站上區間上緣 82,100 美元。這將意味著較高的短天期殖利率，已不再對價格構成壓抑，加密貨幣的前景也比目前的看法更為強勁。