第 228 期：比特幣測試關鍵支撐，聯準會決議在即

比特幣上週尾盤遭遇拋售後，已失守 $81,300 的高成交量節點。該價位先前為交易區間下緣，如今已轉為壓力。

比特幣已測試 $77,000 至 $80,000 支撐帶的上緣，並於 10 月 24 日跌至 $79,250。若進一步下探，焦點可能轉向此支撐帶的下緣。該支撐帶由多項鏈上及資金流成本基礎價位構成，包括目前位於 $77,765 的 True Market Mean，以及位於 $77,000 的「新巨鯨」持倉成本。

守穩數週的區間下緣 $81,300 已由支撐轉為壓力：價格失守該價位後的首次反彈，隨即遭到先前在其下方逢低買進的 BTC 持有者拋售。目前在 $81,000 至 $82,500 之間持有的 874,000 BTC，構成任何反彈嘗試中潛在賣方的籌碼。上週初連續三日 ETF 淨流入後，BTC 一度升至 $84,930 高點，略高於美國現貨 ETF 持有群體 $84,374 的平均持倉成本。

然而隨後的回落來得相當迅速：比特幣於 10 月 22 日下跌 3.2%，並於 10 月 24 日進一步下探至前區間下緣下方的 $79,250。

圖 1：BTC/USD 日線圖，標示 7 月 1 日以來的最大回檔幅度，以及 9 月 21 日以來高點逐步走低的序列。資料來源：Bitfinex。

自 9 月 21 日 $87,392 高點以來的本輪回檔已擴大至 9.3%，為 7 月 1 日 $57,803 週期低點以來六次 5% 以上修正中幅度最深的一次。先前五次回檔幅度介於 5.1% 至 8.9% 之間。雖然這已進入本輪週期的新領域，但從歷史來看，BTC 在過往週期的上升趨勢中曾承受 14% 至 15%，甚至 30% 的回檔，而未破壞其多頭結構。

不過，隨著此資產類別日趨成熟、市場深度與流動性持續提升，我們預期波動率將下降，回檔幅度也將趨於收斂。

$81,300 是前區間高點 $68,000 至目前局部高點之間成交量最高的節點。比特幣在 10 月 22、23、24 日連續收在此價位下方，已符合我們在 10 月 7 日 Intelligence Update 中提出的條件：若價格連續多個交易時段維持在 $81,300 下方，True Market Mean 將成為下一個參考價位。

後市將如何發展？

後續走勢取決於當前價格下方的籌碼分布。10 月 24 日的 $79,250 低點是多單清算力道耗盡之處，同時也是價格首次進入 9 月 $77,500 至 $80,000 吸籌區間；截至 10 月 25 日，該區間共持有 739,000 BTC。

圖 2：過去一週比特幣價格與永續合約及期貨清算量對照。（資料來源：Coinglass）

下一次測試 $79,250 時，關鍵在於價格逼近此價位過程中的部位變化。若未平倉合約（OI）下降，代表永續合約多單正遭強制出場，拋壓應會自行耗盡；若 OI 上升（如 10 月 22 日至 25 日期間），則代表有新部位在下跌過程中開倉，跌勢更可能延續。我們將透過累積成交量差（CVD）數據判斷，這些新部位究竟是多頭在下跌行情中持續進場，還是空頭順勢追空——後者在反彈時將伴隨潛在的軋空風險。

圖 3：BTC 清算熱力圖演變。（資料來源：Coinglass）

隨著比特幣跌破 $81,300，清算價位在 $82,300 至 $83,000 一帶明顯增厚。這顯示價格下跌過程中，BTC 永續合約市場出現部分新開空單，且清算價位與停損設置較為緊密。如後文所述，儘管如此，多單在整體部位中仍占主導。

若本週前幾個交易時段出現積極的現貨買盤，將為潛在反彈打開空間。

當前市價下方為 $77,765 的 True Market Mean，即活躍投資者的平均持倉成本。BTC 自 9 月 18 日以來未曾收在此價位下方。若有效跌破，將是本輪上升趨勢中的首次，並使價格曝露於 $76,000 至 $76,700 的區間低點，以及 $75,696 的短期持有者持倉成本。

10 月 22 日價格對較低時間週期的區間上緣進行空頭回測時，短期持有者趁勢獲利了結，隨後價格跌破區間下緣。

支出產出獲利率（SOPR）用於比較代幣賣出價格與買入價格。10 月 15 日至 21 日期間，短期持有者（持幣 155 天以內）的 SOPR 介於 1 至 1.008，顯示賣出多發生在成本價或以上。

10 月 22 日 SOPR 升至 1.038，意味著短期持有者當日賣出的代幣平均獲利 3.8%，為 7 月以來最高讀數。STH 已實現獲利占供應量比重由 10 月 21 日的 0.09% 升至 10 月 22 日的 0.23%，已實現虧損則維持在 0.05%。這顯示賣壓主要來自持有者獲利了結，而非強制清算。

圖 4：短期持有者支出產出獲利率與已實現獲利對照。（資料來源：Checkonchain）

期貨數據顯示，10 月 24 日跌至 $79,250 的走勢由現貨派發所驅動，且 OI 隨價格下跌而上升。總 OI 由 10 月 21 日的 645,411 BTC 升至 10 月 25 日的 669,253 BTC，為 9 月 25 日以來最高水準。比特幣價格下跌 3.8%，資金費率則維持正值，年化達 7.3%，顯示儘管價格下跌，多單仍持續向空單支付資金費。10 月三次主要清算事件中，多單清算規模逐次遞減：從 10 月 8 日的 10.5 億美元，降至 10 月 14 日至 15 日的 9.18 億美元，再到 10 月 24 日的 6.87 億美元。

以下 OI 數據顯示其持續擴張：

10 月 12 日（2026 年低點）：619,645 BTC

10 月 21 日：645,411 BTC

10 月 22 日：665,718 BTC

10 月 25 日（00:00 UTC，9 月 25 日以來最高）：669,253 BTC

圖 5：以 BTC 計價的比特幣期貨總未平倉合約與價格對照，9 月 22 日至 10 月 25 日。資料來源：Coinglass、Bitfinex。

清算趨勢進一步印證此一動態：

10 月 8 日：多單清算 10.5 億美元

10 月 14–15 日：多單清算 9.18 億美元

10 月 24 日（截至晚間的 24 小時區間）：多單清算 6.87 億美元（依據 Coinglass 匯總數據）

儘管每一輪清算規模都較前一次縮小，總 OI 卻持續攀升。這顯示市場部位尚未經歷具韌性底部常見的典型重置，在這類底部，OI 通常會隨價格同步下滑並維持低迷。

選擇權市場部位亦顯示，交易者目前將本次聯準會週視為主要催化劑，並認為美國期中選舉影響有限。10 月 30 日到期合約的 OI 為 136,165 BTC（名目價值約 110 億美元），Put/Call 比率為 0.56，最大痛點位於 $78,000。10 月 25 日平值隱含波動率為 31.8%，據此選擇權定價隱含到期前一個標準差區間為 $77,800 至 $83,800，預期單日波動幅度為 1.7%。

圖 6：Deribit 10 月 30 日到期合約各履約價未平倉量，及隱含一個標準差區間。（資料來源：Deribit Metrics）

買權大量集中於 $90,000 至 $100,000、賣權集中於 $70,000 至 $75,000，意味著除非價格測試這些極端區間，否則做市商避險不太可能影響價格發現。

與此同時，期中選舉後首個到期日（11 月 6 日）的 OI 僅有 10 億美元。

圖 7：CME FedWatch 工具—10 月 28 日聯準會會議目標利率機率

上週真正令人意外的，並非市場愈發預期聯準會將維持利率不變，而是市場將升息預期轉移至 12 月會議的速度。一個月前（9 月 24 日），期貨市場定價聯準會在本週會議將目標區間從 375–400 基點上調至 400–425 基點的機率為 68.6%。截至 10 月 25 日，該機率已降至 9.4%，而 12 月 9 日會議同等幅度升息的機率則為 72.1%。綜合所有可能情境，CME FedWatch 顯示利率在年底高於目前 375–400 基點區間的機率為 72.1%。換言之，貨幣政策緊縮的預期並未消失，只是延後了六週。

因此，週三（10 月 28 日）的聯準會決議不太可能令市場意外，維持利率不變的機率已達 90%。真正左右 12 月預期的數據將在決議隔天公布：第三季 GDP 初值與 9 月個人所得與支出，均預定於 10 月 29 日（週四）上午 8:30 發布。若經濟成長接近 3%，且核心通膨持續堅挺，將強化 12 月升息的預期。

圖 8：芝加哥聯準會金融狀況指數

即使未升息，信貸環境已然收緊。衡量貨幣、債務與股票市場整體融資狀況的芝加哥聯準會全國金融狀況指數，在截至 10 月 16 日當週連續第五週上升至 -0.496，一個月前為 -0.528。指數上升代表金融狀況收緊，但負值仍代表整體狀況較歷史平均寬鬆。這是加密市場的關鍵指標：在 12 月升息仍被市場定價的情況下，無論聯準會週三釋出何種訊息，價格都將錨定於當前水準，流動性也不會放寬。若本週公布的新數據使 12 月升息機率降至 50% 以下，將是本輪週期首個真正的寬鬆訊號。

AI 建設是市場上最依賴債務的交易之一。追蹤美國上市前 30 大晶片及晶片設備公司的費城半導體指數（SOX），在截至 10 月 23 日的三週內下跌 17.9%，其中以 10 月 22 日交易時段的賣壓最為沉重。

此波壓力反映的可能是對融資的擔憂，而不單純是需求轉弱。提供 AI 運算能力的 CoreWeave 申報截至 6 月 30 日的借款達 351 億美元，另有 165 億美元的租賃負債，單季淨利息支出即達 6.4 億美元。相較之下，其在手訂單達 1,037 億美元，其中 41% 預計於 2028 年 6 月前認列為營收。利息成本當下即已發生，而大部分合約營收則需隨時間逐步認列。

這是對投資人的考驗，而非對技術本身的考驗。即便是最終證明有用的產能，仍可能由貸款方延遲受償甚至無法全額受償的公司所建造。

對加密市場而言，傳導路徑在於風險偏好，並反映在兩者連動的價格走勢上。10 年期抗通膨調整美債殖利率代表經通膨調整後低風險資產的報酬，因此也是 BTC 作為無收益資產必須跨越的門檻。該殖利率由 10 月 9 日的 2.91% 降至 10 月 23 日的 2.66%。當月最大跌幅出現在 10 月 22 日、降至 2.64%，與 SOX 重挫同日。

實質殖利率下滑似乎反映的是避險情緒升溫，而非金融狀況改善，這也有助於解釋為何其對比特幣的支撐有限。若比特幣在 SOX 企穩、殖利率維持於 2.66% 附近的情況下開始回升，此判讀將隨之改變。

圖 9：費城半導體指數與 10 年期抗通膨調整美債殖利率，日線，2026 年 10 月（資料來源：Nasdaq 與美國財政部）

比特幣在失守 $81,300 支撐後進入本週，槓桿尚未完成重置，現貨需求依然缺席。除非上述情況改變，我們預期本週大部分時間比特幣將在 $81,300 下方交易，並維持於週五到期前選擇權定價所隱含的 $77,800 至 $83,800 區間內。風險偏向回測 10 月 24 日 $79,250 低點，若再往下，則是「新鯨魚」持倉成本與 True Market Mean 所在的 $77,000 至 $77,765 支撐區。本週初若出現任何反彈，將在 $82,500 一帶面臨空單清算密集區與持倉成本密集區的共振壓力。鑑於市場預期利率維持不變，且 12 月升息機率仍達 68.9%，週三的聯準會決議不太可能改變此展望。任何上漲都需要由現貨買盤回溫所驅動，而非仰賴金融狀況放寬。

若反彈至 $81,300 附近時，遭遇 $81,000 至 $82,500 之間 874,000 BTC 持有者的賣壓，使比特幣無法持續收復 $81,300，將強化該價位已由支撐轉為壓力的觀點。

若比特幣逼近 $79,250 時 OI 上升且資金費率仍為正，則顯示是新多單在下跌中進場，而非投降式拋售，跌勢延續的可能性更高。

若 BTC 持平或走低，同時 10 年期抗通膨調整殖利率進一步下滑、SOX 持續下跌，將強化殖利率走低並未轉化為更強風險偏好的觀點。若 10 月 28 日聯準會維持利率不變，且 CME FedWatch 上 12 月升息機率仍高於 60%，將支持升息預期是遞延而非放棄的看法。若全國金融狀況指數於同日錄得連續第六週上升，將提供進一步確認。

若價格重新站穩 $81,300 上方，隨後在 ETF 資金重新流入的支撐下突破空單清算密集的 $82,500，將意味著盤整階段結束，並打開通往 ETF 持有群體 $84,374 持倉成本的路徑。

若比特幣回測 $79,250 低點時 OI 下降，則顯示多單正遭強制出場、賣壓可能逐漸耗盡，進一步下跌的論點將被削弱。

若 BTC 在 10 年期抗通膨調整殖利率維持於 2.66% 附近、SOX 企穩的情況下走高，可能代表較低的門檻終究傳導至加密市場，且總經環境轉為支撐的時間早於我們預期。若週四（10 月 29 日）第三季 GDP 低於 3%、核心 PCE 通膨為 0.3% 或以下，並同時帶動 12 月升息機率降至 50% 以下，將移除支撐我們展望的一項關鍵限制。以上門檻為我們自行設定，並非市場共識數據。

超大型科技股財報：Alphabet、Amazon、Microsoft 與 Intel 將於本週公布財報，可能牽動 SOX 走勢，進而影響左右比特幣的整體風險偏好。

聯邦公開市場委員會（FOMC）決議與芝加哥聯準會全國金融狀況指數：均於 10 月 28 日（週三）公布。市場已定價 90% 機率維持利率不變，因此聯準會對 12 月的指引格外關鍵。

第三季 GDP 初值與 9 月個人所得與支出：均於 10 月 29 日（週四）UTC 時間 12:30 公布。這將是形塑 12 月聯準會會議預期的最重要數據之一。

歐洲央行決議：10 月 29 日（週四）。市場預期維持利率不變，其對加密市場的影響主要在於美元走勢。若利差朝有利美元的方向擴大，可能收緊以美元計價風險資產的金融狀況。

10 月 30 日選擇權到期：未平倉合約 136,165 BTC，最大痛點位於 $78,000；若比特幣回測 $79,250，需同步留意 OI 與累積成交量差的變化。