ETF 資金流出與現貨拋售，考驗比特幣反彈力道
美國期中選舉結束後，比特幣一度短暫下探至短期持有者成本基礎（STH-CB，目前位於 $75,839），隨後回升至當前 $77,000 至 $80,000 的關鍵支撐區間。
每次支撐遭到測試後，首要問題都是：誰在買？從歷史經驗來看，主要由永續合約買盤支撐的比特幣底部，往往難以長久維持。 以 BTC 計價的比特幣期貨總未平倉合約量（OI）於 11 月 3 日升至 701,548 BTC，創 9 月 22 日以來新高。儘管價格回調，永續合約資金費率過去兩週仍維持在年化約 11% 附近，而現貨買盤則明顯缺乏積極性。綜合來看，這些數據顯示 $77,000 下方的承接力道主要來自永續合約部位，而非現貨需求。
事實上，短期與長期持有者均持續賣出現貨持倉，但速度已較 10 月初價格站上 $80,000 的高點時放緩。短期持有者已花費產出利潤率（SOPR）用於衡量持有未滿 155 天的代幣是在虧損還是獲利狀態下賣出，該指標已連續六個交易時段低於 1，並於 11 月 4 日降至 0.994。這代表市場正在虧損出貨，且為截至 8 月 17 日的連續八天以來最長的一次。全體持有者的淨已實現虧損亦從 11 月 2 日的 13,000 BTC 擴大至 11 月 4 日的 24,600 BTC，為 8 月 7 日以來最大規模。
10 月於 $77,000 至 $84,000 之間買入的持有者，每當價格接近其成本基礎時便選擇賣出，而非進行防守。自 10 月 30 日以來，每一次反彈皆由空頭回補推動，而非新的投資需求。
已實現價格分布（UTXO Realised Price Distribution，URPD）顯示比特幣最後一次轉移時的價格位置，同樣反映出這一轉變。在 $77,000 至 $80,000 之間取得的供應量，從 11 月 1 日的 105 萬 BTC 增加至 11 月 4 日的 128 萬 BTC；同期在 $81,000 至 $84,000 之間取得的供應量則減少 92,000 BTC，降至 112 萬 BTC。
代幣正從位於區間上方的 10 月買家，轉移至區間內的新持有者手中，使區間內的成本基礎更加厚實，但並未帶來淨新增需求。區間下方，在 $75,000 至 $77,000 之間取得的比特幣僅約 353,000 BTC。若價格持續跌破短期持有者成本基礎（STH-CB），在 $70,000 至 $75,000 區間之前幾乎缺乏支撐。
ETF 資金流向：三個交易日流出 11.6 億美元
企業財庫的累積步伐較年初放緩，ETF 需求轉弱，使市場再失去一項重要的買盤來源。
美國現貨比特幣 ETF 於 10 月 30 日至 11 月 2 日期間累計流出 11.6 億美元，為該類產品自 6 月底以來最大規模，使 2026 年迄今的淨流量小幅轉負，約為 -6,000 萬美元。其中，BlackRock 旗下 IBIT 僅 11 月 2 日單日即流出 4.053 億美元，為 6 月 26 日以來最大單日流出，但該基金今年迄今仍維持約 37 億美元的淨流入。
當前關鍵在於，這波連續流出在選後將如何收尾。因此，11 月 4 日單日轉為正值並不足以說明太多。唯有連續三個交易日出現與近期流出規模相當的流入，才是機構需求回歸的首個證據。
期權：選舉溢價消退，週五到期合約偏重看漲期權，CPI 當週已布局避險
DVOL 衡量比特幣期權價格所隱含的 30 天波動率，11 月 4 日 06:00 UTC 為 38.7，低於 10 月 31 日收盤的 40。隱含波動率（IV）在美國期中選舉期間持續下滑，意味著市場為選舉結果支付的避險溢價已全數回吐，而定價中的大幅波動並未出現。
下跌保護的成本仍高於上漲保護。11 月 6 日到期的 $72,000 看跌期權 IV 為 60.2%，$85,000 看漲期權則為 48.1%，兩者差距較 11 月 1 日僅 7.6 個百分點時進一步擴大。
11 月 6 日到期合約的未平倉量為 30,310 BTC，Put/Call 比率為 0.36，即每一口看跌期權對應近三口看漲期權。看漲期權集中於 $82,000（6,146 BTC）與 $85,000（5,152 BTC），看跌期權則集中於 $74,000 與 $75,000。最大痛點（到期期權總價值最低的履約價）位於 $79,000。以平價隱含波動率 40.7% 計算，至週五到期前的一個標準差區間約為 $75,500 至 $80,200，STH-CB 與區間上緣均落在預期波動範圍內。
11 月 13 日到期合約則呈現相反結構：未平倉量 14,783 BTC，Put/Call 比率 2.1，其中 $74,000 看跌期權達 4,098 BTC。該到期日涵蓋 11 月 10 日的消費者物價指數（CPI）公布，顯示交易者避險的對象是通膨數據，而非選舉。
山寨幣：回撤更深，反彈力道僅略強
山寨幣跌幅再度大於比特幣，整體反彈速度僅略快。在 Bitfinex 前 15 大山寨幣交易對中，從 10 月 28 日收盤至 11 月 4 日低點的回撤中位數為 12.3%，為比特幣 6.9% 的 1.8 倍。自選舉當晚低點起算的反彈中位數為 3.4%，比特幣則為 2.8%。反彈由 Beta 最高的幣種領漲，此模式符合空頭回補特徵，而非投資人輪動進入該板塊。
我們在本週 Bitfinex Alpha 中為山寨幣領漲設定的檢驗標準，是 ETH/BTC 須守在 0.0298 之上。在 ETH/BTC 重新站回此水準、且以太坊 ETF 扭轉連續七日累計 6.56 億美元的資金流出之前，我們仍將山寨幣的強勢解讀為空頭回補。若比特幣收盤跌破 $75,839，山寨幣跌幅可能約為比特幣的兩倍。
宏觀：選舉平穩落幕，歷史顯示股市順風將稍後到來
美國期中選舉結果出爐後，科技股期貨一度走低，Nasdaq 100 期貨下跌 2.3% 至 27,793 點；10 年期美債殖利率下滑 6 個基點至 4.9%，美元指數則下跌 0.3% 至 101.4。比特幣隨之走低，並於一小時後在支撐區間內觸底。
初期反彈由槓桿動態推動，而非現貨需求：
- 雙向清算在低點附近清除 6,200 萬美元的比特幣多單，並在 $77,000 上方清除 5,100 萬美元的空單。在加密原生 OI 持平的情況下，空頭回補推升價格。
- 資金費率一度從年化 11% 降至 4.1%，偏多的主動吃單部位隨之減少。
- DVOL 從 39.7 降至 38.3，促使做市商平倉選舉避險部位，進一步提供買盤支撐。
要延續這波反彈，需要真正的現貨需求。具體而言，週五前需看到 Nasdaq 100 期貨守穩 27,793 點之上、ETF 資金流於 11 月 4 日與 5 日轉為淨流入，以及價格位於 $77,000 上方時資金費率維持在 5% 以下；週五公布的非農就業報告則是關鍵催化劑。
| 選舉日後期間 | S&P 500 中位數（正報酬次數，1950 年以來 19 次期中選舉） | Nasdaq Composite 中位數（正報酬次數，1974 年以來 13 次期中選舉） | 比特幣 2014 | 比特幣 2018 | 比特幣 2022 |
|---|---|---|---|---|---|
| 一天 | +0.6%（19 次中 15 次） | +0.2%（13 次中 9 次） | +2.7% | +0.8% | -14.2% |
| 一週 | +1.4%（19 次中 14 次） | +0.8%（13 次中 8 次） | +11.5% | -1.0% | -9.0% |
| 一個月 | +2.3%（19 次中 15 次） | +2.2%（13 次中 10 次） | +12.5% | -45.9% | -7.1% |
| 三個月 | +7.7%（19 次中 17 次） | +8.6%（13 次中 12 次） | -30.8% | -46.1% | +25.3% |
| 六個月 | +15.9%（19 次中 19 次） | +14.7%（13 次中 13 次） | -28.5% | -6.5% | +49.1% |
| 十二個月 | +14.5%（19 次中 19 次） | +18.9%（13 次中 12 次） | +24.1% | +43.4% | +92.0% |
由此衍生兩項較長期的影響。分裂政府降低了進一步財政刺激的可能性，這或許能解釋美債的上漲；同時，市場焦點也重新回到聯準會 12 月的利率決議。11 月 3 日，市場隱含的 12 月升息機率為 79%，前一日為 74.9%。
由於 CLARITY 法案於 9 月未能在參議院推進，該法案已成為 2027 年的議題，而非本週區間走勢的驅動因素。Binance 於 10 月 29 日發生的安全事件影響已逐漸淡化，提款已於 11 月 3 日恢復，我們認為其對市場的影響極為有限。
展望：自週一 Bitfinex Alpha 以來的變化
週一的基本情境依然成立：支撐區間守穩，而朝 $81,300 的反彈則遭遇賣壓。
自週一以來，該區間已先後承受收盤跌破 $77,000 及盤中測試 STH-CB 的考驗，且未引發連環清算，同時 OI 與 IV 均已回落。但另一方面，STH 的虧損出場有所加速，ETF 資金流出亦持續未止。
目前的基本情境取決於 STH-CB（$75,839）能否持續守住，而非原先的區間下緣（$77,000）。在週五非農就業數據公布前，風險仍偏向再次回測 $75,839。
核心基準與情境：
基本情境：在 11 月 6 日期權到期前，比特幣將於 $75,839 的短期持有者成本基礎與 $80,200 的期權隱含區間上緣之間震盪。價格一旦突破 $80,000，可能面臨在 $81,000 至 $84,000 之間取得的 112 萬 BTC 持有者的賣壓。
確認觸發條件：若價格站穩 $77,000 之上、ETF 於 11 月 4 日與 5 日錄得淨流入、STH-SOPR 重回 1，且 OI 維持在 700,000 BTC 以下、資金費率降溫至 5% 附近，將確認支撐已不再由槓桿驅動。
失效觸發條件：若日線結算價跌破 $75,839，且整體獲利供應占比降至 58% 以下，價格將暴露於 $70,000 至 $75,000 這段流動性稀薄的區間，該區間的取得量僅約 540,000 BTC。此外，若非農就業數據高於 125,000，推升 12 月升息機率突破 90%，並使 10 年期實質殖利率升破 2.8%，亦將挑戰基本情境。
