比特幣走勢趨緩，波動轉由山寨幣主導

比特幣過去 20 個交易日在 $77,100 至 $81,300 區間震盪。截稿時，真實市場均值（True Market Mean）報 $76,800，與當前區間低點相符。

此價位之所以重要，是因為 $77,100 大致對應 5 月比特幣破位下跌的位置，當時該水準作為壓力位遭到拒絕，價格隨後持續下滑。

區間高點 $81,300 亦與 5 月高點相符。在此之上存在一段「量能真空區」，$81,300 至 $86,500 之間過去的歷史成交活動極少。若價格向上突破此門檻，我們預期價格將依循歷史成交型態，相對快速地朝該真空區上緣推進。

我們整體的市場看法維持不變：預期比特幣將持續在當前區間內震盪，$77,100 作為上升趨勢的失效點（若價格跌破則趨勢失效），而 $81,300 則扮演壓力平台的角色。我們觀察到過去兩天的多數交易活動集中在此區間中段。

目前的賣壓集中且已被市場充分吸收。值得留意的是，本週至今成交量最大的兩個時段，出現在 9 月 7 日星期一，當天為美國假期，ETF 市場休市，現貨成交量相對偏低，比特幣當日下跌 1.56%。儘管比特幣波動率下降，但資金並未流出市場，這反映在市值前 29 大加密貨幣交易對上週全數收紅，其中比特幣漲幅排名倒數第二（見下圖）。

價格正落在多數持有者的買入成本區

從區間高點小幅回落，顯示許多持有者的成本基準略低於目前市價。從週線開盤價 $80,137 到週二低點（本週低點）$77,714，比特幣回落逾 3.4%。在此過程中，處於獲利狀態的供應佔比從 70.9% 降至 67.7%，相當於約 64 萬枚比特幣由帳面獲利轉為帳面虧損。如此密集的持有者成本分佈，有助於解釋為何市場正在此價位反覆拉鋸，因為大量參與者正處於損益兩平的位置。從歷史經驗看，這類價位往往伴隨龐大的成交量，因為持有者會積極捍衛自身成本基準。

長期持有者已花費產出獲利比率（LTH-SOPR）用於衡量持有 155 天以上的長期持有者（LTH），其平均持倉在移動時是處於獲利還是虧損狀態。該指標於 9 月 5 日一度飆升至 1.39，意味著當天移動的籌碼賣出價格較其成本高出 39%。不過，該指標的整體平均值僅為較溫和的 1.06。

同樣值得留意的是，長期持有者在價格從 $126,110 歷史高點回落至 7 月 1 日 $57,803 熊市低點的整個下跌過程中，實際上持續在累積比特幣，該群體的持倉一度高達 1,684 萬枚比特幣。自 8 月中突破以來，以及在當前區間持續的 20 個交易日內，出現了溫和的獲利了結，但長期持有者的總供應量目前仍維持在 1,670 萬枚比特幣（見下圖）。

分配的速度也遠慢於此前累積的速度。這波累積始於 2025 年 11 月，並以穩定的速度持續至 2026 年 7 月。我們估計，目前多數的獲利了結其實來自「較新」的長期持有者，也就是持倉時間較接近 155 天門檻、剛符合 LTH 資格的持有者，而非已持有多年的買家。這是一個正面訊號，顯示當前上升趨勢仍相對健康。

SOPR 指標在週六報 1.39，週日報 1.32，意味著獲利了結的籌碼多為在 $57,000 及 $61,000 附近買入。SOPR 隨後於週一、週二回落至 1.13，顯示移動的籌碼多為在 $69,800 附近買入。想要在 $80,000 附近出場的最早期、成本最低的籌碼，如今已大致出清。剩餘的賣壓則來自於在短期持有者成本基準（目前為 $70,956）附近買入的持有者。

全體持有者的綜合 SOPR 目前為 1.002，顯示整體市場的比特幣換手大致處於損益兩平，這正是價格在窄幅區間震盪的主要原因之一。獲利供應佔比目前介於 68.7% 至 71% 之間，仍低於歷史上標誌熊市轉為牛市的 74.7% 關鍵水準。在當前水準下，這仍屬於熊市中的緩解階段，唯有突破該關鍵線後，才能視為進入新的市場格局。

9 月中聯準會決議臨近，期權避險需求升溫

過去三個交易日，期權市場持續將避險部位從一個到期日轉移至另一個到期日。9 月 18 日到期合約（首個涵蓋週五 CPI 數據與 9 月 16 日聯準會利率決議的到期日）未平倉合約增長 42%，達 12,961 口，賣權對買權比（puts per call）由 0.61 升至 0.77，其中兩大賣權部位分別集中在履約價 $72,000（1,916 口）與 $74,000（1,308 口）。

9 月 11 日到期合約則呈現相反走勢，其結算時間為 UTC 08:00，較 UTC 12:30 公布的 CPI 數據早四個半小時，因此完全不承擔 CPI 風險。賣權對買權比由 0.77 降至 0.62，其最大部位為履約價 $81,000 的買權，共 4,411 口。

期權市場參與者已將避險部位轉移至涵蓋聯準會決議的到期日，而看漲部位則集中於 CPI 與聯準會決議公布前即結算的到期日。

為避險支付的成本同樣走高。隱含波動率反映的是期權價格所隱含的市場預期波動幅度。目前 9 月 18 日到期合約的隱含波動率報 41.2，高於 9 月 25 日季度合約的 39.0 及 10 月合約的 38.2，顯示市場目前將未來九天的波動預期定價得高於其後幾週。若上述宏觀觸發因素確實產生重大影響，價格短期內有機會突破當前區間，屆時期權市場的定價路徑也將隨之改變。

今年迄今八個 CPI 公布日，比特幣平均收盤對收盤漲跌幅為 2.1%，因此目前期權的定價水準大致相當於二點五個平均 CPI 波動日，涵蓋此窗口期內四場排定的事件（PPI、CPI、Clarity 法案終止辯論表決，以及聯準會利率決議）。儘管如此，這仍低於比特幣過去 30 天 46.8% 的已實現波動率。

山寨幣承接波動性，比特幣走勢趨於平靜

比特幣本週走勢平靜，但市場其他板塊並未跟隨。9 月 1 日至 8 日期間，市值前 29 大高流動性交易對全數上漲，漲幅中位數達 10.2%，相比之下比特幣僅上漲 1.4%。

Polkadot 以 43% 的漲幅居首，其次是 Zcash上漲 42%，Kaspa 上漲 28.8%，Near上漲 23%，Ethereum Classic 上漲 19%，Bittensor 上漲 17.4%。Ether 上漲 2.8%，其兌比特幣匯率則由 0.0313 升至 0.0317。比特幣市佔率（Bitcoin Dominance，即 BTC 佔加密貨幣總市值的比例）自本月初的 60.4% 降至 59.2%。週末多數山寨幣的漲幅集中在週日亞洲時段，當時比特幣本身走勢持平。

這反映市場風險偏好的回升，各山寨幣皆有各自的上漲催化因素。Zcash 於週五首度站上 $1,000，這是自 2016 年上市以來首次；此前兩週，一檔現貨 Zcash ETF 於 8 月 25 日上市，資產規模已達 5 億美元，其中約 1 億美元來自其發行方母公司。

這些領漲幣種的共同點在於一項機制：每當比特幣區間震盪且資金費率處於中性時，槓桿資金便會在比特幣大幅突破後（如 8 月中的情況）流向較小市值的資產。這通常會帶動山寨幣的相對強勢與廣泛投機情緒，也是我們判斷「山寨季」的核心指標之一。山寨幣永續合約的總未平倉量本週首度超越比特幣，為 2024 年 12 月以來首見。

歷史上每當出現此類未平倉量反轉，通常會導向兩種結果：其一是短暫的山寨幣輪動走強，隨後比特幣在盤整後重新取得主導地位；其二則是隨市場槓桿升溫，最終引發大規模回檔並導致全面連鎖爆倉。2024 年 12 月初便是一個典型案例，當時山寨幣未平倉量剛超越比特幣，12 月 9 日市場出現劇烈波動，單日爆倉金額達 17 億美元，其中 91% 來自山寨幣，同時比特幣當日下跌 7%。因此，山寨幣的上漲本質上是一場押注比特幣區間能夠守住的槓桿賭注，而非獨立於比特幣之外的走勢。這使得市場廣度更像是一種風險指標，而非加碼的理由：一旦比特幣跌破區間低點，便可能重演 2024 年 12 月的情況。

後市展望與我們的觀點

我們的整體立場偏向建設性：區間延續的訊號仍持續出現，同時隱含波動率隨宏觀觸發因素臨近而逐步走高，也帶來了潛在突破的可能性。