15.5 萬枚比特幣現身，多頭穩住陣腳

比特幣 7 月以 62,899 美元收盤，單月報酬率達 7.3%，與我們在 7 月 6 日發布的《Bitfinex Alpha 212》中提及的 7.6% 季節性平均漲幅相當接近。

現貨成交量降至 2023 年底以來最低水準，但即使價格回落，6.2 萬至 6.5 萬美元的成本基礎支撐區仍增加了約 15.5 萬枚比特幣。這個 3,000 美元的區間，如今在所有價位中持有最大規模的鏈上成本基礎籌碼集中度，占全部流通比特幣的 0.7%。

機構資金動能停滯，ETF 整體資金連三週淨流入的態勢被打斷，過去一週淨流出達 6,150 萬美元。

聯準會維持利率不變，但內部意見分歧與前瞻指引有限，加深了市場的不確定性。

10 年期實質殖利率在 7 月 30 日來到 2.41%，較月初的 2.24% 走高，距離門檻僅剩 9 個基點。

進入 8 月後市場立即承壓：價格從週內高點 65,420 美元反轉，收盤跌破 6.3 萬美元，並於 2026 年 8 月 1 日（週六）以 62,815 美元作收。連續兩個交易日收盤跌破 6.3 萬美元，正式觸發上週《Intelligence Update》所設定的下行觸發條件。此外，市場仍高度依賴總經環境，這也是我們數週以來的一貫判讀。長天期債市走強，加上股市當前承壓，都對比特幣造成更大壓力。不過對比特幣而言，最關鍵的因素並非經濟成長，而是資金的實質成本——也就是投資人在扣除通膨後能獲得的報酬。當前環境可說是利弊並存。

圖 1：比特幣自 2013 年以來的月度累計績效表現（資料來源：Coinglass）

評估此一下行觸發條件，須在互相矛盾的訊號間取得平衡的解讀。目前已滿足連續多日收盤跌破 6.3 萬美元支撐帶的條件，而 8 月在歷史上是表現第二弱的月份。

圖 2：BTC/USD 4 小時線圖（資料來源：Bitfinex）

比特幣這波回落，因比特幣 ETF 單週淨流出、終結連三週淨流入而加速。不過，基本面的背景其實更為複雜。

我們設定的跌破 6.3 萬美元觸發條件，是在 2023 年底以來最清淡的現貨成交量下出現；然而即使價格回落，6.2 萬至 6.5 萬美元的成本基礎支撐區仍增加了約 15.5 萬枚 比特幣。這個 3,000 美元區間，如今在所有價位的鏈上成本基礎中持有最大籌碼集中度，此價位持有的比特幣占流通量的 0.7%。

圖 3：依 URPD 計算之比特幣各價位供給分布（資料來源：checkonchain）

直到兩週前，成本基礎籌碼集中度最高的區間仍落在 8.2 萬至 8.5 萬美元。然而，隨著長期持有者（LTH）供給增加、短期持有者（STH）在接近打平或打平價位賣出，鏈上活動升溫，帶動約 15.5 萬枚 BTC 遷移至 6.2 萬至 6.5 萬美元區間，即使價格當時正跌破此區間，這樣的遷移仍持續發生。在 UTXO 已實現價格分布中，最大的 500 美元級距集中在 63,500 美元一帶。我們預期價格將對此籌碼集中度做出反應，在強力催化劑或大規模買賣潮打破區間之前，持續於此區間內震盪。

成本基礎籌碼集中度之所以重要，在於一個價位區間唯有發生實際交易，才會累積籌碼權重。若此集中度在下跌階段仍持續增加，代表買盤正在該價位吸收賣壓。再加上 LTH 供給持續緩步增加、STH 供給逐漸減少，更加強化了「市場賣壓正被被動吸收」的判斷仍在持續進行中。

這樣的型態反映出，在更高時間週期的區間極端值附近出現了吸籌，因為 6 萬美元出頭的價位，在 2024 年與 2026 年兩年間，都仍接近比特幣價格波動區間的下緣。雖然這不保證支撐必然守得住，但確實能將目前的走勢與「市場出逃」區分開來，後者的特徵是籌碼群聚逐漸稀薄，顯示持有者正在離場、成本基礎正遠離現貨價格擴散。

在此支撐區之下，供給分布已清楚呈現下檔空間有限的理由：5 萬至 6 萬美元區間僅涵蓋 3.29% 的供給量，顯示這是一段歷史交易活動極少的顯著流動性真空帶。若跌破 6 萬美元、以及我們目前設定的熊市低點 57,803 美元，價格恐將有機會探至此「空氣缺口（air gap）」的另一端。這也符合 8 月的季節性走勢。我們先前提出的「翻紅七月」論述，是根據統計數據支持：比特幣 7 月平均報酬率為 +7.58%，此規律在熊市年份中尤其成立。同樣地，自 2013 年以來，8 月報酬率中位數為 -6.99%，此規律在熊市年份中也格外明顯。

圖 4：獲利／虧損供給量對比流通供給量與 BTC 價格（資料來源：Checkonchain）

目前獲利狀況正處於關鍵轉折點。截至 8 月 2 日收盤，處於獲利狀態的供給量占比為 54.6%，意味著平均持有者實質上已接近打平。

從歷史經驗看，當處於虧損的供給量與獲利供給量出現交叉時，往往是週期底部的訊號（參見上方圖 4），而非崩跌的起點，因為這類籌碼分布通常會使剩餘賣壓耗竭。本輪週期中，此現象首次出現在 7 月 1 日至 4 日之間，隨後便出現反彈。

值得留意的是，這是一個緩慢的過程；從歷史經驗看，淨獲利比率低於 50% 的狀態，往往會持續一段時間，價格才會真正見底。支持此論點的是，短期持有者已花費產出獲利比率（STH-SOPR）在 8 月 1 日來到 0.9971，顯示短線參與者雖已開始實現虧損，但幅度相對輕微，尚未達到 0.95 以下所代表的投降式拋售水準。

另一端的壓力則穩固落在短期持有者成本基礎的 68,071 美元，這與第二季開盤價 68,247 美元相符；而整體已實現價格底部則在 52,852 美元，與我們鏈上「空氣缺口」的下緣重疊。若市場環境未出現重大變化、價格卻跌破 6.2 萬至 6.5 萬美元區間，將可能開啟探至已實現價格的可能性，這正是本輪週期更高時間週期的支撐帶。

機構資金動能停滯，ETF 整體資金連三週淨流入態勢中斷，過去一週淨流出達 6,150 萬美元。這波反轉的關鍵在於週五 2.654 億美元的資金出走，完全抹去前一交易日 2.331 億美元的淨流入。此外，隨著價格 20 多天來首度跌破 62,500 美元，選擇權市場再度為下檔避險支付溢價，同時卻也將比特幣隱含波動率定價至逾六年來最低水準。

這樣的 ETF 表現意味著，市場尚未跨越確認築底所需的門檻，原本需要 IBIT 與整體 ETF 複合體同步維持單週正流入才能確認。雖然 IBIT 本身仍實現 8,690 萬美元的淨流入，但整體以淨流出作收，顯示 7 月的資金流入期，較可能只是賣壓暫時性耗竭，而非新一波持續買盤的到來。

圖 5：各發行機構比特幣 ETF 淨流量（資料來源：FarsideUK）

相對地，以太幣 ETF 則吸引到 1,000 萬美元的淨新增資金，連續三週表現優於比特幣 ETF。儘管規模不大，仍顯示一般 ETF 參與者持續偏好以太幣。這些資金流向的背景，是市場流動性明顯枯竭，7 月現貨成交量單日均值僅 43 億美元，是 2023 年底、也就是 ETF 上市前時期以來的最低活動水準。

隱含波動率（IV）持續壓縮在歷史區間下緣附近，6 個月期合約更逼近歷史新低，是比特幣衍生性商品推出以來的次低水準。上一次衍生性商品市場參與者，對 6 個月期 IV 合約給出如此低的定價時，BTC 價格還在 3,500 美元附近。

圖 6：比特幣多重到期日隱含波動率，對比 2019 年均值（資料來源：Glassnode）

美國經濟第二季成長放緩，但這項數字低估了實體經濟中家庭需求與企業投資的強勁程度。

通膨持續居高不下、能源風險升溫，加上內需支出穩健，都強化了聯準會將緊縮政策維持更久的理由，但不必然意味著會進一步升息。

根據美國經濟分析局（BEA）最新公布的《2026 年第二季 GDP（初估值）》與《2026 年 6 月個人所得與支出》報告，實質國內生產毛額（GDP）第二季年化成長率為 1.5%，低於第一季的 2.1%。

圖 7：商品與服務進口占實質 GDP 比重（資料來源：BEA、Macromicro）

然而，這波成長放緩並非來自民間需求，而是政府支出下滑、投資與出口成長趨緩所致；進口增加與庫存去化，也同樣壓低了統計上的成長數字。進口增加之所以重要，是因為它會壓低表面上的 GDP 數字（僅計入美國本地生產的商品與服務），但同時仍可能反映企業投資強勁、經濟具備韌性。

一項更能反映內需動能的指標，也支持這樣的解讀。民間內需最終銷售成長 3.9%，優於第一季的 1.7%。此指標結合家庭支出與民間固定投資，並排除庫存、貿易與政府活動等波動較大的干擾因素。消費支出、投資與出口皆對成長有所貢獻，僅政府支出下滑。

圖 8：實質 GDP 季度年化成長率（資料來源：BEA）

圖 9：民間內需最終銷售季度年化成長率（資料來源：BEA、Fred Charts）

進口結構的組成同樣值得關注。BEA 指出，此次進口增加主要由資本財帶動，包括電信設備、半導體及相關元件與工業設備。聯準會主席 Kevin Warsh 也另外強調高科技資本支出的強勁表現，並表示人工智慧相關設備與軟體的投資，在過去四個季度成長近 20%。這顯示部分貿易數據上的拖累，其實來自企業正在採購有助於擴大未來產能的基礎設施。

AI 正在推升通膨

人工智慧投資對通膨的影響可分兩階段來看。短期內，設備、電力、營建與技術勞動力方面的大量支出，會因需求成長速度超過供給而推升物價。長期而言，技術進步有望提升生產力，讓企業能以相同的勞動力與資本產出更多。這樣的改善最終或許有助於緩解通膨，但就短期而言，目前的 AI 支出仍具通膨效果。

需求端的效應已反映在官方數據中：由半導體與電信設備領軍的資本財進口、第二季 GDP 報告中顯著的設備與智慧財產投資，以及 AI 相關設備與軟體近 20% 的成長，都體現了這股需求。

價格端也隨之反映。單是 6 月份，電腦生產者物價就上漲 2.5%，而電腦零組件與周邊設備的進口價格，更較去年同期高出約 41%。

圖 10：AI 相關硬體價格——電腦生產者物價與電腦零組件周邊設備進口物價年增率（資料來源：BLS、Fred Charts）

通膨數據進一步驗證了這股張力。第二季個人消費支出（PCE）物價指數年化成長率達 5.1%，剔除食品與能源後的核心指標則成長 3.4%；國內購買毛額物價指數更上漲 5.7%。

另一份月度《個人所得與支出報告》的 6 月數據，雖然月度數字略有喘息，但幾乎沒有跡象顯示通膨已回到目標水準。整體 PCE 物價指數較 5 月下滑 0.1%，核心物價則上升 0.1%。以 12 個月計，整體通膨為 3.7%，核心通膨為 3.3%。

圖 11：整體 vs 核心 PCE 物價指數年增率（資料來源：BEA）

PCE 年化季增率 5.1% 顯示，若最近一季的漲價步調延續整年，物價將以多快的速度上升；而 3.7% 的年增率，則是 2026 年 6 月與 2025 年 6 月的比較結果。較強勁的季度數字因此說明，近期的物價壓力其實比單看 12 個月年增率所呈現的更為緊繃。

家庭支出同樣保持韌性。6 月個人所得成長 0.2%，名目消費支出成長 0.3%，經通膨調整後的支出則成長 0.4%。不過，個人儲蓄率降至 2.7%。強勁的支出雖有助於支撐當前成長，但偏低的儲蓄率，也代表家庭在面對食品、燃料與借貸成本進一步上升時的緩衝更為薄弱。

圖 12：個人儲蓄率（資料來源：BEA、Fred Charts）

能源仍是重要的風險來源。6 月整體通膨的下滑，反映的是先前能源價格的緩解，但聯準會表示，供給面衝擊仍持續推升經濟部分領域（包括能源）的價格。中東地區的衝突則進一步增添不確定性。這延續了我們在上週柴油分析中提出的供給端風險，而這項風險如今已不再只是假設。零售柴油價格已連續三週上漲，7 月 27 日來到每加侖 5.31 美元。若油價與燃料成本再度上揚，可能會抵銷部分 6 月的改善成果，並向運輸、製造與消費者物價蔓延。

對市場而言，這樣的組合意味著利率可能維持在高檔更長時間。內需成長穩健，降低了聯準會出手支撐經濟的必要性；而核心通膨居高不下，則限制了其調降借貸成本的空間。這樣的環境有利於支撐美債殖利率與美元，但也會對高度仰賴低成本資金的科技股與其他資產，形成估值壓力。

因此，此次數據釋放的核心訊號，並非經濟成長疲弱。美國經濟持續受惠於家庭支出，以及與人工智慧基礎建設相關的大規模投資週期。然而，這股強勁動能，是在通膨仍高於目標的背景下出現，這使得政策環境更加複雜，也提高了金融條件出現持續性寬鬆的門檻。

圖 13：公路用柴油價格

聯準會維持利率不變，但內部意見分歧與前瞻指引有限，加深了金融市場的不確定性。隨著投資人重新評估通膨風險與央行的行動意願，短天期債券殖利率下滑、長天期殖利率走高，股市報酬則轉弱。

聯準會公布的聯邦公開市場委員會（FOMC）7 月利率決議，將聯邦資金利率目標區間維持在 3.5% 至 3.75%。實際利率則持穩於 3.63% 附近，此水準自 2025 年 12 月以來未曾改變。

FOMC 以 9 票對 3 票通過此決議，地區聯準銀行總裁 Neel Kashkari、Lorie Logan 與 Beth Hammack 投下反對票。

聯準會主席 Kevin Warsh 在記者會上重申對抗通膨的堅定立場，強調央行致力於將通膨拉回 2% 目標，並點出實質殖利率走升的現象。當實質殖利率上升，借貸條件會隨之收緊，因為投資人能從政府公債獲得更高的通膨調整後報酬。

圖 14：9 月 16 日會議目標利率機率分布（資料擷取日：2026 年 8 月 2 日，資料來源：CME Fed Watch Tool）

Warsh 的談話強化了市場對聯準會 9 月可能考慮升息的預期。聯邦資金利率期貨目前對該次會議升息一碼（25 個基點）的機率定價約為64.7%。不過，我們的基準情境仍是：決策官員將在今年剩餘時間維持利率不變。

通膨目前仍接近或高於 3%，但聯準會可能將部分漲幅歸因於中東衝突所引發的供給面衝擊。以此角度來看，聯準會便有理由不必立即出手因應，畢竟升息並無法增加石油供給，也無法修復受衝擊的供應鏈。

這樣的做法讓聯準會有更多觀望空間，但也帶來通膨可能比預期更久維持在目標之上的風險。

債市釋出分歧訊號

圖 15：2 年期對比 10 年期與 30 年期美債殖利率（資料來源：美國財政部、TradingView）

市場最明顯的反應出現在美債市場：2 年期公債殖利率下滑，10 年期與 30 年期殖利率則走高。這樣的分歧顯示，殖利率曲線的短端與長端正釋出不同的訊號。

2 年期殖利率下滑，顯示投資人並不預期政策利率會立即上調。短天期債券殖利率通常反映市場對聯準會政策的預期。而長天期殖利率走高，則反映另一層擔憂：投資人似乎要求更高的補償，以因應通膨侵蝕長天期債券未來利息實質價值的風險。

圖 16：英國、日本、德國 10 年期公債殖利率（資料來源：TradingEconomics）

這顯示市場質疑的不只是聯準會何時會出手，更質疑其目前的做法是否真能有效控制通膨。這樣的疑慮並不僅限於美國：英國、德國與日本的長天期殖利率，也同步因能源成本推升通膨預期而升至多年高點，顯示投資人正在全球範圍內重新為通膨風險定價，而不只是針對聯準會做出評判。

前瞻指引不足，加深政策風險

Warsh 主張，金融市場應減少對聯準會前瞻指引的依賴，轉而自行做出判斷，並向記者表示，市場參與者正在學習「盯著球打，而非緊盯裁判」（“play the ball, not the referee”）。然而，指引減少也是有代價的。市場明白 Warsh 希望將通膨拉回 2%，但對於他所謂的「反應函數」，也就是通膨、就業強度或金融壓力須達到何種程度才會觸發升息，卻缺乏明確認知。本週債市與股市的部分波動，正反映出這樣的認知落差。

於 2026 年 8 月 21 日至 23 日在傑克森霍爾（Jackson Hole）舉行的經濟政策研討會，將是聯準會提供更多指引的自然場合。Warsh 或許會利用此場合，說明為何 2% 目標依然合適，以及若通膨持續高於此水準，央行將如何因應。但他是否真的會這麼做，仍有待觀察。

圖 17：那斯達克 100 指數價格走勢（資料來源：TradingView）

美股在今年前七個月強勁上漲後，已開始出現走平跡象。企業獲利仍受惠於經濟韌性而獲得支撐，但科技股權重較高的指數已轉為下跌。

長天期殖利率走高是原因之一。投資人是以當前利率對企業未來獲利進行折現，當利率上升時，未來獲利的現值便會下降。

即便如此，這股壓力尚未演變為金融條件全面收緊。芝加哥聯準銀行的全國金融狀況指數，截至 7 月仍較其 5 年均值更為寬鬆。

圖 18：芝加哥聯準銀行全國金融狀況指數

展望

除非通膨壓力升溫或就業表現持續優於預期，否則聯準會的政策利率可能維持不變。不過，隨著愈來愈多決策官員公開支持更緊縮的政策，短期內升息的機率已有所上升。

能源價格與地緣政治緊張局勢，仍是重要的風險來源，可能使通膨居高不下，同時加劇債市與股市的波動。

白宮偏好降息的立場，也與 Warsh 堅定的抗通膨態度形成政治上的對比。聯準會勢必得證明，其決策依據仍是經濟情勢，而非政治壓力。

就目前而言，市場正面臨一種罕見的政策組合：短天期殖利率顯示聯準會可能選擇觀望，長天期殖利率卻顯示投資人對持續性通膨、以及聯準會控制通膨的能力，信心正逐漸下滑。

下一個重要考驗，將是 Warsh 能否在傑克森霍爾說明聯準會的反應函數。更清楚的溝通雖無法消除不確定性，卻有助於市場理解，究竟哪些條件會促使央行採取行動。

這對比特幣為何重要

我們自 7 月初以來，一直將當前市場環境形容為對比特幣有利的順風。這從來不代表政策寬鬆，聯準會既未降息，也未增加流動性。這股順風，建立在三項條件之上：通膨高於 2% 目標、央行選擇按兵不動而非升息、以及成長強勁到足以支撐投資人信心。在這樣的組合下，現金與傳統債券購買力流失的速度，會比通膨目標所暗示的更快。

目前實際政策利率約 3.63%，對比核心通膨 3.3%，意味著現金扣除通膨後的實質報酬僅略為為正；若對比第二季 5.1% 的年化通膨步調，則轉為負值。當央行容忍通膨高於目標，而非積極升息加以控制時，投資人便會轉向尋找無法無限量創造的資產。這股順風論述，談的是貨幣購買力的問題，而非流動性問題。

同樣的環境，也同時醞釀著逆風。由於通膨居高不下，聯準會難以輕易降息，實質債券殖利率與美元可能持續維持高檔，兩者都會提高持有無利息資產的成本。衡量這項機會成本最乾淨的指標，就是10 年期 TIPS 實質殖利率，也就是 10 年期美國公債扣除通膨後的報酬率。當此數值偏低時，投資人選擇持有比特幣所犧牲的報酬有限；當此數值偏高時，相對安全的公債便能提供可觀的實質報酬，無收益資產則將承受壓力。

圖 19：10 年期 TIPS 實質殖利率對比比特幣價格（百分比與美元）

我們以 2.5% 作為分界線，是因為這正好標誌著比特幣「可觀察歷史」的邊界：10 年期實質殖利率自 2008 ，也就是比特幣尚未作為可交易資產存在之前，便未曾觸及此水準。7 月的 10 年期 TIPS 標售，實質殖利率來到 2008 年 10 月以來的最高水準，達3.09%。對於實質殖利率低於 2.5% 時比特幣的反應，我們已累積相當多的歷史經驗：2022 年，實質殖利率從負值攀升至約 1.7%，同期比特幣價格重挫逾 60%；而 2023 年 10 月殖利率逼近 2.5% 時，也對長天期債券與股市造成壓力。但若殖利率突破此水準，我們目前並無歷史先例可供參考比特幣可能的反應。

10 年期實質殖利率在 7 月 30 日來到 2.41%，較月初的 2.24% 走高，距離門檻僅剩 9 個基點。實質殖利率上升的原因不只一種，突破 2.5% 也不必然自動代表對比特幣利空。但這確實意味著，我們先前所描述的順風論述將不再成立；若殖利率連續兩週維持在此水準之上，我們將直接撤回此一論述，而非重新解讀。

哪些情況會證明此論述錯誤

我們本週的觀點是：實際成長優於檯面數字所呈現、物價壓力比 12 個月年增率所顯示的更為緊繃、且聯準會之所以按兵不動，是「不得不」而非「願意」如此。以下是可能推翻這些觀點的條件：

聯邦資金利率上調，或聯準會溝通用語中「雙向」措辭的消失。聯準會於 2026 年 7 月 29 日按兵不動，但有三位委員投下反對票，期貨市場對 9 月升息的機率定價約為 64.7%。

10 年期 TIPS 實質殖利率連續兩週維持在 2.5% 之上。

柴油價格出現持續性回落，同時EIA 每週石油數據中的餾分油庫存回升至 5 年均值附近。

零售柴油價格連三週上漲，於 2026 年 7 月 27 日來到每加侖 5.31 美元。根據美國能源資訊署資料，截至 2026 年 7 月 24 日當週，美國餾分燃油庫存為 1.106 億桶，較 5 年均值低約 10%。此外，若運算硬體價格連續兩個月持平、雲端資本支出指引維持不變，將有助削弱 AI 推升通膨的傳導管道。