BTC 持續受阻於壓力位，獲利了結動能已近枯竭

本週華爾街與比特幣市場的表現，彷彿互換了劇本。標普500指數自週四創下歷史收盤新高後已連跌三個交易日，主因30年期公債殖利率攀升至5.31%，創2007年以來新高，加上布蘭特原油逼近91美元，市場承壓，而美國與伊朗的談判窗口期亦告失效。

整個夏季表現落後於各大股市指數的比特幣，於8月17日上漲2.6%，並延續漲勢至昨日收在64,775美元，寫下十天以來最高收盤價。BTC曾在6月首週重挫14%，當時創下455天以來最差單週表現。此後，價格便一直被壓縮在60,795至65,700美元的狹窄區間內，週線收盤價未曾跌出此區間，波動率與現貨成交量也雙雙明顯萎縮。

整個夏季表現落後於各大股市指數的比特幣，於8月17日上漲2.6%，並延續漲勢至昨日收在64,775美元，寫下十天以來最高收盤價。BTC曾在6月首週重挫14%，當時創下455天以來最差單週表現。此後，價格便一直被壓縮在60,795至65,700美元的狹窄區間內，週線收盤價未曾跌出此區間，波動率與現貨成交量也雙雙明顯萎縮。

盤面走勢反轉

這是自今年3月初伊朗與美國衝突導致資產相關性瓦解、市場劇烈波動以來，BTC首次在股市走跌之際逆勢上漲。此波反彈始於週日觸及的當週低點62,724美元，且與此前每一次觸及短線區間上緣的走勢不同，這次上漲伴隨著成交量的明顯放大。

通常，大規模的量能放大多出現在測試區間低點時，反映吃單方的積極參與；但過往測試區間高點時，並未出現相同的量能特徵。

週二盤中最高觸及65,080美元，是自8月5日以來第七次單日高點站上65,000美元，且這七次全數落在65,000至65,700美元這個心理關卡與成本區間內。自7月26日以來，市場尚未有任何一個交易日收在此水位之上。不過，此次測試區間高點的方式，已與先前幾次嘗試有所不同。

僅僅兩個交易日，就完全抹平了整月的相對表現差距。一週前，BTC在8月的漲幅為1.2%，遠不及標普500指數的3.1%；但截至週二收盤，BTC本月漲幅已擴大至2.9%，反超標普500指數的2.7%，後者因半導體類股在殖利率與油價走升下遭到拋售，已連跌三日至兩週低點。相較之下，那斯達克100指數本月則上漲4.3%。自7月以來，股市與加密貨幣之間出現明顯的脫鉤與相關性減弱，主要體現在股市走高、而BTC陷入停滯。而本週的情況似乎反過來：比特幣正依循自身的供給面邏輯運行，股市則終於開始承受公債殖利率變動與能源價格上漲等宏觀因素的衝擊。

無利可圖：獲利籌碼所剩無幾

目前所有正在移動籌碼的持有者族群，幾乎都是在無利可圖的情況下進行操作。經調整後的花費產出獲利比(aSOPR)——用於比較被移動代幣的取得成本與花費當下價格——截至週二已連續10個交易日收在1以下，這是今年以來第六次出現連續10天以上的紀錄。

aSOPR篩選具有實質意義的鏈上交易，藉此描繪整體成本結構。自11月跌破90,000美元以來，這項指標便一直被壓制在1的平價線之下，貫穿整個熊市。該比率衡量的是取得成本與花費價格之間的差距；讀數低於1，代表平均而言，被移動的代幣是在虧損狀態下賣出的。

自10月高點以來，該指標的週線移動平均已九度攀升至損益兩平附近，但每一次都遭遇龐大的出場流動性與近乎打平的拋售。每當價格逼近平價，賣壓便隨之增強，形成一種上方套牢籌碼頑強不退的格局，賣方將損益兩平視為出場良機。結果就是，價格發現機制持續受困於一個所有參與者被迫實現虧損的環境之中。

與過去幾輪熊市週期相比，本輪修正在歷史上顯得相對溫和。過去的下跌往往需要更長時間、跌至更深的折價才能尋得最終底部。若要出現趨勢性的結構轉變，aSOPR必須重新站上並穩守1以上，這代表低點吸籌的籌碼正以溢價被花費。這樣的翻轉將確認新增需求已足夠強勁，能夠支撐價格持續上行、對抗獲利了結賣壓。

長期持有者(LTH)的SOPR過去一週均值為0.83，週日更是低見0.69，是自7月1日、當時57,803美元週期低點以來最深的單日讀數。本週一、二則分別報0.81與0.78：意味著該族群平均賣出的代幣，價格較買入成本低了19%至22%。儘管LTH的持倉量大致維持穩定，這仍顯示平均而言，LTH正以顯著虧損的價位移動籌碼。以現貨價格回推這些比率，賣方的取得成本約落在80,000至91,500美元之間。虧損賣出的族群正沿著成本曲線向上蔓延，逐漸逼近2025年末最高位買進的那批買家。

我們曾在12月的報告中指出，隨著這波長達兩年的供給過剩逐漸出清，長期持有者的賣壓將趨於飽和。而眼前的盤面走勢，正是這個過程進入最終階段的具體寫照。

自2025年10月創下126,110美元歷史新高以來，LTH與STH的SOPR比值便持續穩定下滑。目前STH的籌碼分配速度仍明顯快於LTH，這同樣是熊市後期常見的訊號。

短期持有者同樣沒有安全邊際可言。其SOPR已連續36天維持在損益兩平上下1%的範圍內，整個8月更是收窄在0.5%以內。也就是說，兩大族群的獲利了結能量正同步消退：資歷較深族群的賣方普遍處於虧損狀態，資歷較淺族群則接近打平，而真正握有可觀獲利的，僅剩LTH群體中規模較小的一小部分籌碼。LTH的已實現價格約落在49,110美元，較現貨價格低了32%，且幾乎沒有變動。可用於獲利了結的籌碼正日益稀缺，這樣的限制有利於價格續強，因為區間高點的賣壓也會隨之減輕。

買方吸籌量達新增供給的八倍

ETF買盤的回歸，加上賣壓明顯轉薄，讓價格對資金流入的反應被進一步放大。8月17日單日淨流入2.975億美元，是整個ETF複合體自8月首週以來最大的單日淨流入紀錄；緊接著18日再度淨流入1.893億美元，寫下自8月6、7日以來首次連續兩日資金淨流入的紀錄。

這兩日合計吸納約7,600枚BTC，是同期約900枚新增產出量的八倍以上。資金結構的變化同樣值得留意：富達(Fidelity)旗下FBTC上週還是贖回壓力最重的產品，單週淨流出達1.531億美元，但本週前兩個交易日已轉為淨流入1.358億美元；貝萊德(BlackRock)旗下IBIT同樣連兩日維持淨流入。以太幣ETF則在結束連續五週的資金流出後，同期也新增1.023億美元淨流入。

與此同時，企業金庫這端也未見拋售動作，同樣為此輪漲勢添柴加薪。根據Strategy於週一公布的8K文件顯示，該公司已連續第七週未加碼購買比特幣，但值得注意的是，同期也沒有出售，結束了先前為期三週的減持動作。公司透過普通股增發募得3.337億美元，並將美元儲備提升至48億美元。

但截至目前，這兩股需求動能都還未能真正形成趨勢。

部位並未追高

這波反彈主要由現貨資金推動，而選擇權市場的價格在此過程中反而走低。本週兩個交易日的永續合約資金費率均維持在接近中性的水準，顯示此次上漲並非由槓桿多頭堆疊所致，市場上也不存在過度擁擠的多頭部位，因此暫無爆倉式回檔的風險。

30天期隱含波動率指數目前為34.6，較反彈啟動前更低。無論哪個到期天期，價平選擇權的隱含波動率都較一週前更為便宜：8月21日到期為23.1%、8月28日到期為26.6%、9月25日到期則為34%。

8月28日到期的合約，涵蓋了Kevin Warsh以聯準會主席身分首度出席傑克森霍爾(Jackson Hole)經濟研討會並發表主題演說的時間點；以26.6%的隱含波動率計算，市場對當日損益兩平的價格波動預期約為1.4%，換算金額約900美元。

換句話說，選擇權交易者為這場自2018年以來首見的新任主席傑克森霍爾首秀所支付的權利金，甚至低於上週CPI公布前的水準。如此清淡的部位其實是一體兩面：一方面沒有軋空的壓力，但另一方面也顯示市場對任何方向性行情缺乏足夠的信心支撐。整體而言，市場的預期是區間將繼續守住，即便出現變動，方向也可能偏正向，但幅度不至於太過劇烈。

關鍵指標一覽