比特幣築底：六月賣壓消退

比特幣2026年6月收跌20.48%，創下2022年以來最差、2013年以來次差的6月表現。上週比特幣更寫下新低，月初開盤價為57,803美元，較本輪周期高點回落約54.16%。

在觸及低點後，比特幣隨即小幅回升，目前判斷本輪周期低點是否已經確立仍為時過早；但回顧過去熊市年份，6月與11月向來是表現最疲弱的月份，這也暗示7月行情有望轉強。

圖 1：2013年以來比特幣月度表現（資料來源：Coinglass）

6月的跌勢，很可能是因為兩大主要需求引擎同時熄火所致：STRC需求降溫，加上ETF資金流出寫下史上最長連續紀錄。當月收盤較月初開盤下跌20.48%，遠低於季節性中位數的-1.5%。如此顯著的偏離，使市場在邁入7月之際，技術面已呈現超賣狀態。

這為後市反彈埋下伏筆，但前提是至少有一個需求引擎能夠修復。最可能的路徑是ETF板塊，若風險資產出現更廣泛的回升，資金可望重新回流至ETF。

季節性因素雖有利於當前格局，但並非行情的主要驅動力。Coinglass數據顯示，7月平均漲幅為7.6%，中位數漲幅達8.16%，且這類正報酬往往緊接在疲弱的6月之後出現。回顧過去熊市周期，2018年與2022年的7月都曾繳出雙位數漲幅。

圖2：BTC/USD日線圖（資料來源：Bitfinex）

比特幣於7月1日一度跌破6萬美元關卡，但僅用四個交易日便重新收復該水位。此前一週短暫跌破58,000美元支撐的走勢，如今看來更像是一次假跌破，反映市場底層結構其實相對穩定，而非趨勢性下行的延續。

值得留意的正面訊號是，BTC此次反彈主要靠自身動能帶動。自57,803美元的轉折點，早在7月1日盤中便已展開，時間點甚至早於7月2日公布、進而提振全球風險偏好的疲弱6月就業數據。

這個先後順序相當關鍵：現貨需求是在總經數據驅動的反彈之前、於新的邊際低點便已浮現，與過去數週買盤持續衰竭的情況形成鮮明對比。

此外，6月也以歷史最大規模的淨贖回量作收，資金已連續六週淨流出，是這類產品自推出以來最長的疲弱期。

圖3：各ETF發行商淨資金流（資料來源：FarsideUK）

7月2日錄得2.235億美元的資金淨流入，為此波空頭格局帶來首次喘息，但其結構組成比規模大小更值得關注。貝萊德旗下IBIT持續遭遇贖回，顯示這筆流入資金主要來自中小型基金參與度的短暫擴大，而非邊際機構買盤真正回歸。在IBIT本身轉為持續淨流入之前，機構資金的結構性買盤力道仍有待驗證。

然而，僅憑單一交易日的資金流入，仍不足以扭轉連續六週賣壓對技術面造成的損傷。

美國通膨目前呈現「雙軌」格局。能源價格正在下跌，但傳導至零售燃油端的速度緩慢，使得這波去通膨效應姍姍來遲；與此同時，國防訂單增加與人工智慧基礎設施建設，正推升對同一批稀缺工業原料的需求，從需求端帶來新的物價壓力。聯準會正夾在這兩股力量之間：財政擴張的背景下，政策難以貿然轉向寬鬆；而如下文就業數據所示，就業面同樣未對其形成迫使降息的壓力。

國防支出的訊號，來自美國人口普查局（US Census Bureau）透過「製造業出貨、存貨與訂單調查」（M3 Survey）所發布的「製造業新訂單：國防資本財」數據系列。最新數據顯示，國防相關資本財訂單持續走高，4月訂單金額約達220億美元，過去12個月總額則攀升至2,250億美元，較去年同期成長27%。

上一期報告曾指出，伊朗停火將帶動油價走低、並消化先前累積的能源溢價，而後續走勢也印證了這項判斷。這兩項發展對通膨的影響方向截然不同：油價下滑有助於降低家庭與企業成本，尤其反映在燃油與運輸支出上；而國防支出增加，則可能透過拉抬機械、金屬、電子、飛機、船艦、飛彈與通訊設備等專業商品的需求，產生相反的效果。

油價已出現明顯回落：西德州中質原油（WTI）從4月7日的114美元，跌至7月6日的約68美元，跌幅約43%。相較之下，零售燃油價格的調整速度明顯較慢。汽油價格從5月18日的每加侖4.30美元，降至6月29日的3.70美元，跌幅14%；柴油則從5月18日的每加侖5.6美元，降至6月29日的4.70美元，跌幅17.80%。

圖4：零售汽油價格（資料來源：美國能源資訊署）

圖5：公路柴油燃料價格（資料來源：美國能源資訊署）

汽油與柴油價格下跌速度較慢，這點之所以重要，是因為消費者普遍預期燃油價格應與原油價格同步下滑；但實務上，傳導速度往往較為緩慢，主因在於燃油公司與經銷商，仍須先消化先前以較高價格購入的庫存。

庫存同時也需要重新補足。美國設有原油戰略儲備（Strategic Petroleum Reserve），但汽油並無對應的儲備機制。當汽油庫存在壓力時期下滑，市場需要時間才能重新補齊，這樣的延遲，可能使零售價格持續高於單純由原油價格所隱含的水準。

供應鏈也仍不均衡。在戰事衝擊最劇烈的時期，原本應用於汽油生產的部分原油產能，被轉向出口需求強勁的航空燃油。3月與4月的航空燃油出口量，單日增加超過20萬桶。即便這類出口需求已開始放緩，煉油廠也無法立即逆轉生產配置，使得汽油供應要完全恢復正常仍需時間。

燃油價格或許仍會續跌，但恐怕不會迅速逼近每加侖3美元的水準。目前批發端汽油價格已明顯低於零售端，因此價格走勢的方向仍是向下；問題在於時機，這波調整更可能落在今年稍後或明年初才會完全顯現，而非立即發生。

對聯準會而言，燃油去通膨速度偏慢，形成一項挑戰。能源價格下跌，有助於壓低涵蓋食品與能源的整體通膨數據；但若燃油價格調整緩慢，一般家庭恐怕無法立即感受到紓緩，企業端的運輸成本也將維持僵固。

國防支出前景則帶來另一層複雜因素。國防承包商的月度新訂單已呈現增長，而更廣泛的國防支出擴增，預期將在今年下半年至明年，對國內生產毛額形成支撐，因為政府支出會拉抬對商品、服務與勞動力的需求。

圖6：製造業新訂單－國防資本財（資料來源：美國人口普查局）

就業市場已開始感受到部分效應。今年前五個月，製造業新增2.5萬個就業機會，部分得益於國防生產相關需求增強。就業增加有助於支撐家庭消費支出，並進一步回饋至整體經濟成長。

圖7：製造業就業人數（資料來源：美國勞工統計局）

由政府支出帶動的成長，並非沒有代價。國防生產所仰賴的稀缺原料，有很大一部分與私部門所需的資源重疊，尤其是科技、先進製造、金屬與電子元件。而人工智慧基礎設施的建設，恰好正在這些相同的原料領域，推動一波龐大的資本支出周期。

若國防承包商與科技公司同時爭搶相同的勞動力、零組件與原物料，價格便可能因此走高，這正是主要的通膨風險所在。更深層的問題在於時機，公部門與私部門的需求，恐將在供給本已吃緊的領域同步攀升。

圖8：國防部歷史與預估經費（以2026年美元計，單位：十億美元）（資料來源：美國國會預算辦公室）

從擬議中的國防預算規模，便能一窺這股需求可能有多龐大。美國國會預算辦公室（CBO）指出，國防部本財年預算申請總額達9,610億美元，其中包含來自2025年和解法案（reconciliation act）的1,130億美元。經通膨調整後，此次申請規模躋身過去50年來最高之列。另有一筆與伊朗戰事相關的補充預算申請，金額為876億美元，隨著美國重建武器庫存並投資於無人機、機器人及相關供應鏈，最終定案金額很可能超過1,000億美元。

這也帶出了經典的「大砲與奶油」（guns and butter）難題，這個說法描述的是政府一方面大舉投入國防支出，另一方面又須兼顧國內經濟優先事項的兩難處境。若在缺乏足夠財源挹注或支出節制的情況下同時支應兩者，需求便可能超過供給，進而推升通膨。

回顧過去軍事擴張時期的經驗，教訓相當明確：國防支出固然有其必要性，也能在短期內支撐經濟成長，但並不必然轉化為長期生產力的提升；若財源規劃不當，甚至可能排擠私部門投資。因此，短期總體經濟前景可說是好壞參半。

油價下滑終將有助於降低燃油成本、緩解部分通膨負擔，但由於庫存水位、煉油產能配置與全球定價動態等因素，都會拖慢調整速度，這項效益恐怕要慢慢才能顯現。

與此同時，國防支出雖可望拉抬GDP、支撐製造業，但若與私部門科技投資爭奪相同的有限資源，也可能為通膨帶來額外壓力。對市場而言，關鍵結論是：能源端的緩解，或許能在邊際上軟化通膨壓力；但透過國防支出實現的財政擴張，仍可能使中期通膨與利率風險維持在偏高水位。

若就業市場出現明顯裂痕，聯準會的兩難處境其實會自動化解，因為屆時無論通膨前景如何，就業疲軟本身便足以正當化降息決策。然而，6月數據並未展現出這種「強迫性」訊號。美國就業市場雖持續降溫，但就業增長、職缺與薪資成長等指標，仍顯示勞動市場大致維持穩定，這讓聯準會得以繼續將政策焦點放在通膨問題上。

圖9：失業率（資料來源：美國勞工統計局）

最新的就業全貌，主要來自美國勞工部勞工統計局（BLS）發布的兩份關鍵報告：6月就業狀況報告（Employment Situation report），以及5月職缺與勞動力流動調查（JOLTS）。綜合來看，這兩份報告顯示整體就業數據已變得愈來愈難解讀——原因在於月度數據頻繁遭到修正，但招聘趨勢與職缺數字，仍持續指向勞動需求維持穩定。

6月就業狀況報告顯示，美國經濟當月新增5.7萬個就業機會。BLS同時將前兩個月的就業增幅下修合計7.4萬個，顯示單月就業數據的初值，應謹慎看待。由於單月數字經常出現變動，三個月與六個月移動平均，如今反而更能清楚呈現勞動市場的實際狀況。

三個月平均值為11.1萬份工作，六個月平均值則為9.2萬份，兩者皆高於維持勞動市場穩定所需的水準。所謂「損益兩平就業率」，指的是每月須新增多少就業機會，才能吸納新進入勞動市場的人口，同時讓失業率維持穩定。

聯準會的估算顯示，這項損益兩平水準介於每月約1.5萬至8.7萬份工作之間，區間之所以如此寬泛，反映的是移民流入的不確定性，以及勞動力成長放緩等因素。即便以區間上緣計算，近期11.1萬份的三個月平均值，仍顯示招聘力道足以支撐整體經濟。

6月失業率降至4.2%，但這項下滑其實並不太能反映勞動市場的實質強弱。失業率下降的部分原因，在於有72萬人退出勞動市場，勞動參與率因此下滑0.3個百分點至61.5%，創下2021年3月以來新低。當人們停止尋找工作，便不再被計入失業人口，即便勞動市場並未真正改善，失業率仍可能因此下降。家庭調查同時顯示就業人數減少50.7萬人，為當月數據增添更多雜訊。

圖10：勞動力參與率（%）（資料來源：美國勞工統計局）

分產業來看，數據表現好壞參半。私人教育與醫療服務新增6.9萬個職位，在醫療保健與社會救助的帶動下，仍是招聘最強勁的領域之一；專業與商業服務新增3.6萬個職位，營建業增加1.1萬個，製造業則增加3千個。休閒與餐旅業6月減少6.1萬個職位，此前5月的增幅也自7萬下修至4萬。零售業與資訊業同樣出現職位流失。

薪資成長維持穩健，但並未顯示勞動市場壓力捲土重來。6月平均時薪月增0.3%，年增3.5%。失業期間中位數為11週，與今年多數時間的水準相近，顯示失業勞工並未面臨長期失業比例大幅攀升的情況。

5月JOLTS報告則補上另一層觀察角度。截至5月底，職缺數增加9千個，來到759.4萬個，創下2024年5月以來最高水準。平均每名失業者對應1.04個職缺，較4月變化不大，且略高於去年同期的1.01。這項比率之所以重要，是因為它反映了職缺數相對於求職人數的多寡。

比率高於1.0，意味著可提供的職位數量，仍多於失業求職人數。

圖11：職缺數與職缺／失業人數比率（資料來源：美國勞工統計局，JOLTS）

職缺增加並未轉化為更強勁的招聘動能。5月招聘人數大致維持穩定，約為520萬人，招聘率為3.3%。企業手上或許仍有職缺待補，但填補速度已明顯放緩。批發貿易、休閒餐旅、營建業與製造業的職缺數上升，而醫療保健與社會救助、金融保險，以及運輸倉儲與公用事業等領域的職缺則出現下滑。

JOLTS數據同樣需要謹慎看待，因為調查的參與率已經下滑。回覆率降低會削弱數據的可靠性。由於回報的企業家數減少，樣本恐怕無法完整反映整體勞動市場的實際狀況。

對市場而言，主要訊息是：勞動市場正在降溫，但尚未出現實質惡化。招聘動能放緩加上油價下滑，降低了聯準會短期內升息的壓力；同時，職缺數維持穩定、就業增長也高於損益兩平水準，意味著央行目前尚未面臨必須優先處理就業面授權的強烈壓力。

這使得聯準會得以繼續聚焦於物價穩定。只要通膨仍是較大的風險所在，聯準會便可以維持利率不變，靜待更明確的證據顯示物價壓力正在緩解。

整體結論是，投資人不應對單一月份的就業數據反應過度。大幅度的數據修正、調查回覆率下滑，以及分產業表現不一，都使得短期就業數字的參考價值打了折扣。較為可靠的訊號是：美國勞動市場仍在以較慢、但穩定的步調持續擴張，這支持一個較不鷹派的政策前景，同時也讓聯準會在通膨議題上維持謹慎態度。

反向驗證：什麼情況會推翻此論點

本文論點建立在兩項容易被驗證的判斷之上。第一項判斷是：能源端的緩解終將到來，只是速度緩慢。若零售端汽柴油價格未能在本季內逐步收斂至較低的批發價格水準，或WTI因荷姆茲海峽供應中斷再起，而重新反彈至每桶約90美元以上，這項論點便將被推翻，上述任一情況，都意味著價格傳導已陷入停滯、而非單純的落後，且原油走勢原本預期帶來的去通膨效果並未實現。第二項判斷是：國防支出將與私部門資本支出爭奪同一批稀缺原料，從而構成中期通膨風險。若要驗證這項傳導管道，最明確的訊號將是核心商品或核心個人消費支出物價指數，在金屬、電子與機械等最容易受國防與人工智慧需求影響的類別中重新加速上漲。倘若即便國防訂單持續攀升，這些品項價格仍維持溫和，則此處所提示的排擠風險便未真正發生。

論點中關於經濟成長的部分，同樣可以被檢驗。基準情境預期，較高的國防支出將在明年為GDP與製造業就業提供支撐；因此，若國防新訂單出現回落、而非持續轉化為產出與工廠就業人數的增長，這項支撐力道便不復存在。若燃油去通膨速度快於預期，帶動10年期公債殖利率與市場隱含通膨預期出現實質下滑，這將削弱「中期利率與通膨風險將維持偏高」的論點，而非印證它。上述各項指標，都將於下一期報告中對照最新的原始數據加以檢視。

從6月就業狀況報告解讀出的結論是：勞動市場正在降溫、但仍維持穩定，而這項判斷同樣可被檢驗。然而，若非農就業人數連續兩個月低於聯準會目前估算約1.5萬至8.7萬份工作的損益兩平水準，此論點便將站不住腳，這將使三個月移動平均值趨近於零，讓「降溫」實質轉變為「萎縮」。此外，若失業率因錯誤的原因升破約4.5%，也就是家庭就業人數下滑、而參與率卻維持不變，而非如6月那樣由參與率下滑所主導，這項論點同樣會被推翻。在需求端，若JOLTS的職缺／失業人數比率跌破1.0、且招聘率跌破約3.2%，訊號便將出現逆轉，這將代表需求真正遭到破壞，而非僅是雇主填補職缺的速度變慢。若失業期間中位數從目前的11週，急遽攀升至接近20週的水準，則代表看似穩健的整體數據之下，長期失業問題正在累積。上述各項要素，都將對照BLS下一批公布的數據加以檢視。

最後，若實質殖利率自此不跌反升，即財政與通膨溢價主導了去通膨動能，或聯準會的官方溝通釋出「下一步未必是降息」的訊號，則本文對比特幣的既定判斷便將宣告失效。