熊市末期訊號浮現？

比特幣目前卡在高時間週期支撐與壓力區間之間陷入盤整，而成交量與流動性仍異常低迷，寫下 2019 年以來最為清淡的交易情況。

在高時間週期上，熊市底部（整體已實現價格 $52,699）與短線持有者已實現價格 $67,176 之間形成僵局，反映出中期趨勢方向。均值已實現價格（反映曾經移動過代幣的持有者之平均成本）目前落在 $63,200，過去兩週以來持續扮演穩定支撐的角色。

上週是 BTC 近三週以來首次收黑，同時伴隨 ETF 資金淨流出。低流動性、成交量萎縮與價格陷入盤整同時出現的組合，通常是熊市末期即將到來的前兆。

圖 1：比特幣各重要族群已實現價格。（資料來源：MacroMicro）

BTC 已在這個窄幅區間內盤整近一季，波動率持續收斂，迫使主要趨勢邊界不斷靠攏。整體市場仍受聚合已實現價格 $52,699 支撐，顯示長線持有者族群大致未陷入虧損部位。若能收復 $67,176 一線，將使近期買盤重新獲利，同時測試上方壓力；若跌破均值價格，則有回測 6 月低點與熊市低點 $57,803 的風險。

圖 2：BTC/USD 日線圖。（資料來源：Bitfinex）

BTC 本週收跌 3.1%，收在 $62,921。而就在同一週，總體經濟環境轉趨有利：通膨降溫、生產者物價持平，加上消費需求走弱，使 9 月升息機率 22 天以來首度跌破 50%。然而比特幣並未把握這波轉變。

問題出在需求端的動能耗竭。美國現貨 ETF 三週以來首度出現淨流出，單週合計流出 3.852 億美元；同時 Strategy 連續第三週減碼，進一步加重賣壓。

圖 3：美國現貨比特幣 ETF 各發行商淨流量。（資料來源：FarsideUK）

追蹤市場兩大邊際現貨買盤的『雙巨頭現貨買盤』（Two-Complex Spot Bid）指標，自創立以來首度全面轉紅。在Strategy 出售 1,690 枚 BTC之後，ETF 資金與企業國庫雙雙轉為單週淨流出，這種 ETF 陣營與企業國庫同步賣出的情況相當罕見。

動能不足的情況，在鏈上活動中表現得更為明顯。若以幣本位（而非美元計價）調整後的現貨交易所成交量來看，整體水準已降至 2019 年初以來未見的低點。由於幣安（Binance）在上一輪熊市（2022 年中）推出零手續費交易，因此在統計上會產生一定程度的落差。

若單獨篩選幣安數據，該指標正逼近 2023 年熊市時期的低點。比特幣鏈上轉移速度已創七年新低，清楚反映出市場的冷淡程度。

圖 4：各交易所比特幣現貨總成交量。（資料來源：Glassnode）

淺薄的交易環境，容易放大單一方向的行情波動：即使是小額資金流動，也可能對價格造成不成比例的影響，小幅買盤足以引發一波反彈，正如小幅賣壓也足以觸發下跌。歷史經驗顯示，如此低迷的參與度難以長期持續，通常正是劇烈波動率擴張到來前的典型徵兆。

這與我們的分析一致：長期的波動壓縮之後，往往會迎來波動率的擴張。儘管價格多次回測均值已實現價格，且多項訊號指向熊市末期特徵，BTC 仍成功守穩在該水準之上。這樣的組合意味著，波動率擴張後向上突破的機率更高。

7 月消費者與生產者物價數據，進一步強化了 9 月不升息的論點，帶動金融條件轉鬆，並推升股市創下歷史新高。然而，底層通膨圖像依舊喜憂參半：能源價格下跌是本月改善的主要來源，服務業通膨仍具黏性，而運算硬體的商品端價格壓力則正在累積。加密貨幣並未參與這波反彈，顯示總體環境的改善，尚未真正轉化為數位資產的新增流動性。這樣的改善是真實的，卻仍缺乏資金支撐。

加密貨幣卡在最後一哩流動性行情之外

圖 5：比特幣與標普 500 指數走勢。（資料來源：TradingView）

溫和的通膨數據，帶動標普 500 指數在 8 月 12 日與 13 日連續收在歷史新高，但比特幣並未同步走高。比特幣本週稍晚報價接近 $62,900，七天內下跌約 1.3%。美國現貨比特幣 ETF 在 8 月 10 日至 14 日的五個交易日中有四天出現淨流出，單週合計流出約 3.85 億美元，數據來自Farside Investors。以太幣 ETF 則大致持平。

傳導鏈斷在哪一環

比起漲跌幅度本身，這種背離現象更值得關注。較溫和的數據會壓低升息預期、寬鬆金融條件，理論上應能提振風險偏好，最終將資金導入鏈上。然而，這條傳導鏈似乎卡在了最後一步。

利率預期下降，有利於以未來現金流折現的資產，這也是股市率先且最快出現反應的原因。加密貨幣本身並無現金流可供折現，它回應的是「已實現的流動性」而非「預期中的流動性」——而已實現流動性至今未見起色。穩定幣供給量在 5 月中旬觸及 3,150 億美元的高點後回落，目前約為 3,007 億美元，較高點下滑約 4.5%。透過股票估值反映出的降息利多，並不會自動轉化為流入鏈上的新資金。在這樣的情況改變之前，溫和的通膨數據只能改善加密貨幣的大環境，卻仍無法為其注入實際資金。

圖 6：美國現貨比特幣 ETF 每日淨流量（單位：百萬美元）。（資料來源：Farside Investors）

圖 7：美國消費者物價指數（CPI）年增率，總指數與核心指數。（資料來源：美國勞工統計局）

燃料價格下跌加上全面性降溫，共同促成了 7 月溫和的物價數據，該數據已於 8 月 12 日由美國勞工統計局公布。消費者物價在 6 月下跌 0.4% 之後，7 月月增 0.1%，使年增總體通膨率維持在 3.4%。核心通膨（剔除食品與能源）月增 0.2%，年增 2.5%。能源指數下跌 1.5%，其中汽油價格下滑 2.9%。單單這一項目，就是這份數據究竟「溫和」還是「令人不安」的關鍵差異。

圖 8：美國消費者物價指數月增率，總指數與核心指數。（資料來源：美國勞工統計局）

圖 9：全美城市消費者物價指數（CPI-U）變動率：全美平均。（資料來源：美國勞工統計局）

住房項目也帶來額外的緩解：居住成本月增僅 0.1%，年增 3.2%。業主等值租金（Owners’ equivalent rent），用以估算屋主若出租同類房屋可獲得的租金，月增 0.3%。居住成本三年來一直是美國通膨的主要來源，因此這裡的降溫，比報告中任何其他單一項目都更具意義。能源方面則呈現兩種不同的敘事：就 7 月單月而言，能源價格下跌帶來了溫和的月度數據；但就年度來看，能源價格仍處於高檔。正是這股年度強度，讓總體通膨（3.4%）持續高於核心通膨（2.5%），而兩者的差距已從 5 月的 1.3 個百分點收窄。

服務業不肯降溫

一旦剔除能源帶來的緩解效果，情勢便顯得遠不如表面平穩。剔除能源服務後的服務業價格，年增仍達 3.0%。醫療保健價格月增 0.4%，機票價格經季節調整後月增 2.2%。這些項目對利率變化的反應向來遲緩，這正是問題的根源所在。

圖 10：部分生產者物價指數（PPI）最終需求項目十二個月變動率。（資料來源：美國勞工統計局）

生產者物價數據同樣印證了這樣的走勢。最終需求物價在 6 月下跌 0.1% 後，7 月持平，年增率放緩至 4.7%。商品價格下跌 0.7%，能源與服務則上漲 0.2%。真正值得關注的，是剔除食品、能源與貿易服務後的核心指標：該指標月增 0.4%，年增 4.7%，與整體最終需求的年增率相同，但衡量基礎不同。

其中多項細分數據，會直接反映在聯準會用以評估是否達成 2% 目標的個人消費支出（PCE）物價指數中。總體生產者物價溫和、但核心數據依然偏強的組合，既不足以迫使聯準會升息，也不足以讓升息的疑慮就此打消。

圖 11：美國生產者物價指數，最終需求商品與服務月增率比較。（資料來源：美國勞工統計局）

圖 12：美國生產者物價指數：機械設備——電子零組件與配件。（資料來源：美國勞工統計局）

人工智慧基礎建設擴建的影響，如今已明顯反映在生產者物價之中，電子零組件與配件的生產者物價，7 月年增高達 28%，儘管經季節調整後月減 0.7%；電子電腦的價格則在連續八個月大致持平後，於 7 月單月大漲 3.0%，這也是該數列自 2023 年初以來首次出現明顯波動。

圖 13：生產者物價指數——機械設備電子電腦類，月增率。

聯準會自身的區域報告，解釋了背後的傳導機制。7 月褐皮書（Beige Book）記錄到，紐約分區受資料中心擴建需求推升，記憶體與儲存元件價格大幅上漲；亞特蘭大分區則發現，新興 AI 技術基礎建設的加速擴建，導致鋼鐵、變壓器及其他機械設備供給吃緊、價格上揚。由於運算產能與企業及家庭所需採購的零組件相互競爭，成本壓力並不會僅侷限於資料中心內部。這屬於供給端的限制，而非家庭端需求過剩所致——這正是聯準會不太可能因此升息的原因，也是這股壓力不會按聯準會的時間表自行消退的原因。

消費者停止消費

圖 14：美國零售與餐飲服務銷售額月增率。（資料來源：美國人口普查局）

消費者信心與消費支出同步惡化。密西根大學消費者信心指數（Index of Consumer Sentiment）8 月初值從 7 月的 55.2 降至 51，單月下滑 7.6%，年減 12.4%，終結了連續兩個月的改善趨勢。未來一年的通膨預期由 4.2% 升至 4.3%，而五至十年期預期則已連續第三個月持平於 3.3%。家庭一方面反映景況轉弱，另一方面卻預期通膨走高。這樣的組合，正是讓聯準會最難以施展空間的處境。

能源價格，是官方數據與家庭實際感受之間落差的主要解釋。7 月的總體通膨數據雖受能源價格下跌壓低，但一般汽油價格依然高達每加侖 $4（截至 8 月 7 日當週），較去年同期高出 89 美分。漲幅趨緩，並不代表價格水準本身回落。2025 年 7 月至 2026 年 7 月間，實質平均薪資下滑 0.2%。家庭在食品、住房與能源上的支出，依然高於一年前。這正是為何同一份數據，市場讀來是利多，消費者卻絲毫感受不到緩解，也是為何聯準會在家庭端景況未見改善的背景下，選擇按兵不動。

圖 15：密西根大學消費者信心指數。（資料來源：密西根大學消費者調查）

家庭端無感

通膨降溫，並未轉化為家庭財務狀況的改善。實質平均時薪——即扣除物價因素後的薪資水準——在 2025 年 7 月至 2026 年 7 月間下滑 0.2%。這一年來，薪資成長始終落後於物價漲幅。所謂「通膨降溫」，指的僅是物價上漲速度放緩，物價本身仍在上升。這正是為何較溫和的通膨數據對市場而言是利多，對消費者而言卻稱不上緩解。

9 月的訊號

圖 16：CME FedWatch 工具——2026 年 9 月會議目標利率機率。（資料擷取日期：8 月 17 日）

7 月的數據，提高了進一步升息的門檻，卻並未解決聯準會的核心疑問：剩餘的通膨壓力，究竟反映的是可用升息因應的持續性需求，還是能源、關稅商品與運算硬體等升息無法解決的供給端限制？

7 月的數據更傾向於支持後一種解釋，這意味著按兵不動比進一步緊縮更合理，也意味著目前所見的通膨降溫，其實比頭條數字所呈現的更為脆弱。

聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee）將聯邦基金利率目標區間維持在 3.50%–3.75%，下次會議訂於 9 月 15 日至 16 日召開，屆時還會有一輪就業與通膨數據公布。對加密貨幣而言，這場會議本身的重要性，其實不及資金傳導過程：降息利多已經反映在金融條件上，但為何尚未真正傳導至數位資產，將是下一篇文章探討的重點。

通膨降溫的消息，在數小時內便傳導至金融市場：交易員調降 9 月升息機率，公債殖利率曲線前端走揚，標普 500 指數在消費者物價與生產者物價公布當天雙雙收在歷史新高。家庭端的反應卻恰恰相反：零售銷售下滑、消費者信心單月重挫 7.6%，而比特幣本週收盤則低於週初水準。

利率預期重新定價，但長端公債並未跟進

市場交易的是物價數據，卻無視了需求端數據。9 月聯邦基金利率上調的隱含機率，從消費者物價公布前一週的約 52.2%，降至生產者物價公布後的 30.1% 低位，延續了 7 月非農就業數據不如預期以來的重新定價走勢。兩年期公債殖利率從 8 月 10 日的 4.25%，降至 8 月 13 日（PPI 公布當日）的 4.15%，其中光是 PPI 公布當天就下跌了 5 個基點。十年期公債殖利率則從 8 月 10 日的 4.70%，降至 8 月 13 日的 4.64%。

然而，長端公債並未跟進走低。30 年期公債殖利率在 8 月 10 日創下 5.25% 的階段新高後，8 月 13 日收在 5.21%，距 7 月高點僅差 6 個基點。在利率政策預期走軟的同時殖利率曲線卻走陡，反映市場定價的是存續期間與財政風險，而非通膨降溫。

圖 17：美國 2 年期與 30 年期公債殖利率。（資料來源：TradingView）

美國財政部的季度再融資聲明（quarterly refunding statement）已於 8 月 5 日發布，宣布未來至少數季維持名目付息公債標售規模不變，使長端公債缺乏走強的理由。事實上，在這一切發生之前，金融條件本就已經寬鬆：芝加哥聯邦準備銀行的全國金融條件指數（National Financial Conditions Index）截至 8 月 7 日當週報 -0.549，是本輪以來最寬鬆的讀數，也是連續第五週轉鬆。該指數尚未反映數據公布後的最新變化，下一次公布（8 月 19 日）才會納入。展望 9 月，我們關注的唯一關鍵測試是 30 年期公債殖利率：若其升破 7 月高點、而升息機率卻持續下滑，便意味著長端公債正在為聯準會之外的其他因素定價。

決定下一步走勢的關鍵

7 月的數據，已使 9 月升息的可能性大幅降低，但並未真正解決聯準會真正憂慮的問題。疲弱的需求與走高的家庭通膨預期，指向兩個相反的方向；委員會本身的思考邏輯，將在會議紀要（7 月 28 日至 29 日會議）於 8 月 19 日公布後才會更加清晰。更重要的關鍵測試，則是堪薩斯城聯邦準備銀行的傑克森霍爾研討會（Jackson Hole symposium），將於 8 月 27 日至 29 日舉行，官方公布的主題為金融創新及其對支付與政策的影響。

對於已經排除升息預期、卻尚未看到流動性回應的市場而言，主席 Kevin Warsh 針對後續路徑的發言，重要性將高於下一份月度數據。

這對加密貨幣為何重要

加密貨幣所需的三項條件中，已有兩項到位（利率政策預期走低、金融條件轉鬆，以及流動性實際流入數位資產）。目前，利率政策預期已經下滑，芝加哥聯邦金融條件指數也已寬鬆至 -0.549。然而第三項條件——流動性實際流入數位資產——尚未出現：就在標普 500 指數連兩日創下歷史新高的同一週，現貨比特幣基金淨流出約 3.85 億美元。真正該關注的，是這道缺口，而非通膨數據本身。整條傳導鏈是從溫和數據，到利率預期下滑，到金融條件轉鬆，再到風險偏好回升；而目前正卡在最後一步，因為穩定幣供給量（這是資金實際流入加密貨幣市場最清楚的指標）自 5 月以來持續萎縮。接下來要觀察的訊號很直接：只要美國現貨比特幣 ETF 出現單週淨流入，同時穩定幣流通量同步回升，就能確認這條傳導鏈已重新接通。在此之前，這股改善依然缺乏資金支撐。

什麼情況會證明這個判斷錯誤

我們的基本判斷是：聯準會將在 9 月維持利率不變，長端公債的壓力來自財政面而非通膨面，而加密貨幣所欠缺的是流動性、而非利率預期的改善。上週列出的反證條件均未觸發，但其中一項已更接近觸發邊緣。以下條件若出現，將推翻這項判斷：

9 月升息的隱含機率重新升破 60% 並維持在該水準以上。截至 8 月 17 日，該機率為 30.1%，低於一週前的 52.2%。

初領失業救濟金人數連續兩次公布超過 23 萬人。截至 8 月 8 日當週為 20.9 萬人，較前週增加 9 千人，但四週均值為 19.9 萬人。下一次公布時間為 8 月 20 日。

民間就業人數連續第二個月轉為負值，且失業率同步上升。下一份就業報告將於 9 月 4 日公布，時間在本次會議之前。

30 年期公債殖利率升破 7 月高點，而升息機率卻持續下滑。8 月 13 日收在 5.21%，此前已於 8 月 10 日創下 5.25% 的新高。

十年期抗通膨公債（TIPS）實質殖利率連續兩週維持在 2.5% 以上。8 月 13 日該殖利率降至 2.39%，正朝遠離此門檻的方向移動，而非靠近。

運算硬體價格連續第二個月持平，而人工智慧資本支出指引維持不變，這將打破 AI 通膨傳導管道。下一項數據為 7 月進口物價，將於 8 月 18 日公布。

對加密貨幣論點最直接的檢驗，恰好與前述背離現象相反：若現貨比特幣基金出現單週淨流入、且升息機率持續下滑，就代表流動性終究是跟隨利率變化，而「滯後論」的解釋並不成立。