T-Bill 完勝借貸池？

從 2025 年第二季到 2026 年第二季，去中心化金融（DeFi）借貸與交易平台的總存款減少約 15%，反映出投資人資金撤出與加密貨幣價格下滑的雙重影響。

與此同時，代幣化真實世界資產（RWA）的存款，主要是代幣化美債基金、私募信貸與 Delta 中性策略，成長逾兩倍，從 23 億美元增至 74 億美元，這是根據 CoinShares 與 Token Terminal 第二份《混合金融》報告的數據，該報告於 8 月 6 日發布。

整體背景顯示，DeFi 今年過得並不輕鬆。根據 DeFiLlama 的數據，總鎖倉量（TVL）在 6 月中旬一度跌至約 720 億美元，較年初水準低逾三分之一，此後回升至約 850 億美元。與此同時，穩定幣供給量維持在 3,000 億美元以上，顯示資金並未離開加密市場，只是資金投入的去向正在改變。

DeFi 的無風險利率

CoinShares 估計，以穩定幣計價的鏈上收益率約落在 3.2% 至 5.5% 之間，代幣化美債基金位於區間底部，其上則依序疊加私募信貸、借貸市場、策展金庫，以及資金費率策略，各自對應不同的風險屬性。

如今，這個區間的底部反而成了新基準。聯準會將利率維持在 3.50% 至 3.75%，儘管 7 月會議上有三位聯邦公開市場委員會（FOMC）成員投票支持升息，代幣化 T-Bill 基金仍能在零智能合約風險的情況下，提供 3% 中段的收益率。9 月 3 日，存入 Aave 主要以太坊市場的 USDC 收益率為 3.39%，而同一平台上 Bitfinex Securities 的 USTBL 與 BlackRock 的 BUIDL 則約為 3.56%。也就是說，加密原生資金池的收益率反而低於公債。

DeFi 借貸利率由資金使用率決定：當交易者借入穩定幣做多時利率上升，沒人想加槓桿時利率便下滑。公債殖利率則不受加密市場情緒影響。因此當市場走弱、Aave、Morpho 或 Kamino 的借款需求萎縮時，加密原生資金池的收益率會與公債持平，甚至更低，卻仍須承擔駭客風險，過去半年已有逾 13 億美元遭竊。CoinShares 的數據顯示，多數穩定幣持有者已不再願意承擔這樣的交易。

根據 CME FedWatch 的期貨定價，在主席 Kevin Warsh 於 8 月 28 日發表傑克森霍爾（Jackson Hole）演說後，市場對聯準會 9 月 16 日會議升息 25 個基點的機率定價已來到 50%。若真的升息，鏈上參考利率將被推高，但 DeFi 借款需求未必同步上升。換句話說，鏈上美元的參考利率如今更多是由華盛頓決定，而非由資金使用率曲線決定。

借貸平台挺住了，抵押品組成變了

但 RWA 並不是在對 DeFi 發動吸血鬼攻擊（vampire attack）。事實上，這 74 億美元根本沒有離開 DeFi，而是以抵押品的形式流入 Aave、Morpho 與 Kamino，其中近 70% 落在以太坊上。

真正扛起這波成長的資產包括 Janus Henderson 的 JTRSY、BlackRock 的 BUIDL 與 Sky 的 sUSDS，其次是 Centrifuge 的 JAAA、Maple 的 syrupUSDC 等私募信貸資產，再來是 Ethena 的 sUSDe。CoinShares 解釋，投資人希望抵押品在被質押期間仍能持續生息，如此一來便能降低借貸的機會成本。

CoinShares 執行長 Jean-Marie Mognetti 在報告前言中寫道：「代幣化是結構性的趨勢，而非景氣循環的產物。」他進一步指出，RWA 用量的成長，是靠吸引了原本會停泊在 DeFi 金庫中的資金。

只不過，這筆帳終究得由平台方來買單。CoinShares 坦言，RWA 活動尚未實質拉動任何主要借貸或交易應用的營收，因為手續費收入仍以加密原生交易量為主，而這部分卻在下滑。存款結構變化的速度，遠快於商業模式調整的速度。

KYC 的不同解法

一個顯而易見的質疑是：機構級的美債代幣需要通過認識你的客戶（KYC）審查，但 DeFi 原本強調的是無需許可。目前市場正在嘗試不同的解決方案。

Aave 的 Horizon 市場便是一例，該市場已於 2025 年 8 月上線。發行方及其過戶代理機構（包括 Superstate）會將完成申購與 KYC 流程的錢包列入白名單，只有這些錢包才能持有基金代幣。

Aave 將這樣的結果形容為一個使用上仍維持無需許可的協議，只是由發行方來決定誰可以持有代幣。截至 9 月 4 日，Horizon 上的抵押品規模約 3.9 億美元，由 Invesco 的 USTB、Bitwise 的 USCC、Janus Henderson 的 JAAA 與 Midas 的 mGLOBAL 領銜，對應約 1.34 億美元的穩定幣借款。

第二條路徑則是「包裝代幣」（wrapper）。sUSDS、sUSDe 與 syrupUSDC 都是可自由轉讓的代幣，其收益來自底層由受許可實體所持有的美債、資金費率收益或私募貸款。

在這種模式下，發行方清楚知道底層的經濟曝險方是誰，但一旦涉及「誰持有這個包裝代幣」，透明度就變得模糊。Solana 上的一個散戶錢包，完全不需要填寫任何申購表，就能賺到公債利率。也就是說，KYC 原本想要落實的分銷限制，只要隔著一層合約，就形同虛設。

代價會在清算環節顯現。如果只有白名單錢包能持有 USTB 或 USCC，那麼一旦貸款變成壞帳，也只有白名單清算人能夠買入這些資產，這會讓清算市場的深度變薄。這正是為什麼風控機構會對許可制抵押品設定比 ETH 更嚴格的貸款價值比（LTV）與更低的上限。許可制的一側，就單一資產而言更安全，但就清算環節而言卻更脆弱，而且至今尚未經歷過一次全市場規模的信用事件的考驗。

監管的作用力方向也是一樣。美國於 2025 年 7 月生效的《GENIUS 法案》禁止受監管的穩定幣發行方，就穩定幣本身向持有人支付利息或收益。至於這項限制能延伸到多深，是否也涵蓋關聯方與第三方支付的收益，目前 OCC 提出的實施細則仍在研議中。至於隔著一層合約、與發行方保持距離的包裝代幣，究竟算不算在規範範圍之內，同樣還沒有定論。

兩個市場，兩種用戶

CoinShares 報告中的圖表，依持有人數量拆解了資產管理規模。BUIDL 的平均錢包持有金額高達數千萬美元；相較之下，透過 xStocks 發行的代幣化股票，其持倉規模則與散戶特徵一致，散戶類產品新增持有人的速度，遠快於機構類產品，而代幣化股票更是今年以用戶數計算成長最快的類別。

機構要的是資產負債表效率。今年 2 月發布的 Nasdaq 與 ValueExchange 針對 203 家機構的調查發現，一級機構持有約 368 億美元的過剩或無息抵押品。調查估計，若能透過代幣化盤活這些資金，一家機構每年可望多賺約 3.46 億美元的利息收入。一種在作為保證金的同時仍能持續生息的 T-Bill，正是最直接的解方，而 Horizon 這類市場，正是這個想法被實際檢驗的地方。

散戶要的則是進入原本觸及不到的市場，甚至是在那些市場休市的時段交易。就持有人數而言，代幣化股票是成長最快的 RWA 類別；就交易量而言，則是 RWA 永續合約成長最快。以 Hyperliquid 上的 RWA 交易平台 tradeXYZ 為例，其活動量自上線以來已成長約 20 倍，主要由原油、貴金屬與標普 500 等股票指數帶動，而 SK 海力士（SK Hynix）上架不久後，便躋身其最大交易市場之一。這一切，都與「收益」無關。

至於散戶真正能接觸到公債收益的管道，主要是透過包裝代幣，或是門檻低、採平台層級 KYC 的交易所掛牌產品。在 Bitfinex Securities，USTBL 讓合格投資人能以最低 1 美元的門檻，在 Liquid Network 上取得代幣化的短天期美國公債曝險，發行方 NexBridge 則透過 Blockstream AMP 為通過驗證的帳戶建立白名單。

此外，該平台也新增了追蹤 Strategy 的 STRC 特別股以及四家上市比特幣儲備公司股票的票據，同時還有 ALTERNATIVE 以 USDt 計價的債券。平台表示，其掛牌的代幣化資產規模目前已超過 5 億美元。＊

抵押品，才是終局

六個月前，我們在部落格曾提出，代幣化領域的機構級機會，就藏在「發行」與「部署運用」之間的落差裡：當時鏈上的代幣化資產已逾 250 億美元，其中很大一部分處於閒置狀態。而 CoinShares 的這份數據，正是這道落差正在縮小的第一個實證，而且是在 DeFi 平台內部縮小，而不是在銀行主導的網絡裡。

現在都還只是早期階段。74 億美元的 RWA 存款，相較於規模達 7.9 兆美元的美國貨幣市場基金產業，仍是九牛一毛；22 億美元的代幣化股票，相較於逾 100 兆美元的全球股票市場，同樣微不足道。多數代幣化架構，目前仍只是對傳統託管資產的一種求償權，而在許多司法管轄區，鏈上轉移尚不具備法律上的終局效力。

在 Bitfinex Securities 上，每一位持有人都經過發行方的驗證與授權，因此所有權從不存在疑義。今年，DeFi 平台成功吸引了資金流入；至於這些資金能否留下來，則取決於立法者仍在制定中的法律架構，以及後續的採用程度。

＊目前不對美國人開放。