SEC 批准美國代幣化交易，適用五年期豁免

在《Clarity Act》於參議院差 11 票未達推進所需的 60 票門檻兩天後，SEC 動用自身權限採取行動，為資本在明確規則下轉移至鏈上打開了大門。

9 月 17 日，SEC 發布了一項為期五年的附條件豁免，命名為「創新豁免」（Innovation Exemption），允許一類新型營運主體——代幣化證券交易場所（Tokenized Securities Venue，簡稱 TSV）——在無需註冊為交易所的情況下，上架並交易美國上市股票的代幣化版本。

該命令亦將向 TSV 流動性池提供資金的流動性提供者，排除在《證券交易法》（Exchange Act）對交易商的定義之外。兩項豁免均於公布五年後到期，並同步公開徵求意見，討論該豁免措施是否應永久化、擴大適用範圍或予以修訂。

SEC 主席 Paul Atkins 定調此舉為一座橋樑，而非終點。他表示，該豁免「必須輔以持久的規則制定，才能確保隨著資本市場持續演進，鏈上市場仍是一條可行的路徑」。

從 DEX 到 TSV

TSV 是一類受監管實體，可在公開、無需許可的區塊鏈上運行許可制自動做市商（AMM）流動性池，即 Uniswap（UNI）與 Curve（CRV）等協議背後的機制。

參與者直接與這些流動性池進行交易，而非透過中央訂單簿。交易場所負責設定准入標準，流動性池則部署在任何人都可查驗的基礎設施之上。目前，AMM 上僅可交易代幣化的全國市場系統（National Market System，NMS）股票。

根據新規，每枚代幣須具備與標的股票相同的股息、投票及清算權利。僅追蹤股價、不代表所有權的合成工具，以及衍生品，均被排除在外。

該命令將符合資格的股票劃分為兩個層級。第一層涵蓋 S&P 500 與 Russell 1000 成分股，以及符合資格的交易所交易產品（ETP），上限為 75 個代碼。TSV 在上述每種代幣上的成交量，上限為標的股票前一個月日均成交量（ADV）的 0.25%。

第二層涵蓋其餘NMS 股票，上限為 250 個代碼，成交量上限為 ADV 的 2.5%。成交量按關聯 TSV 合併計算。首次突破成交量上限不予處罰；但此後若再次突破，將觸發針對違規代碼的三個月強制暫停交易。

發行人擁有否決權

該命令在發行人主導與第三方代幣化之間劃出了明確界線。此舉與 9 月初的一場公開爭議有關：AMC 執行長 Adam Aron 反對Robinhood 在未經公司參與的情況下推出 AMC 股票的代幣化版本。

對此，Robinhood 執行長 Vlad Tenev 主張，上市公司無權掌控以其股票為參照的第三方產品。至少就美國境內的交易場所而言，創新豁免的規定似乎站在 Aron 這一邊。

這項否決權為上市公司提供了一項工具，可防止其股票在未經同意的情況下被包裝成代幣。Robinhood 方面則似乎仍在繼續推進。Tenev 於 9 月 14 日表示，實物贖回與投票權即將加入其 Stock Tokens，而 Stock Tokens 目前已轉付股息給持有人。

此舉為鏈上股息的新實驗敞開了大門：股息可在除息日當天累計，而非等待結算完成。亦可能延伸至投票權的行使，透過去中心化自治組織（DAO）架構所開創的同類鏈上治理機制來實現。

SEC 正在徵求公眾意見，探討是否需要附加額外條件。目前開放討論的問題包括：該豁免是否應擴大至 NMS 股票以外、層級門檻的設定是否恰當，以及在 TSV 上交易的經紀交易商是否應另獲 Regulation NMS 下的豁免。

釋放更大創新空間

創新豁免是 SEC 過去一個月內針對代幣化證券推出的三項行動之一。8 月，該機構提出了一項新規，允許加密資產發行在不觸發特定註冊要求的情況下進行。9 月 1 日，SEC 提議啟動四十年來首次對轉讓代理人規則的重大改革，明確容納以區塊鏈記錄證券所有權的做法。

在創新豁免命令發布的同一天，SEC 舉辦了一場 24 小時交易圓桌會議，委員 Hester Peirce 在會上闡述了目前已取得的進展。她提及外界對隔夜訂單簿深度下降、價差擴大及後台處理時間被壓縮的疑慮，同時主張美股可向已全天候運作的市場學習，加密市場即為其中之一。

對於在美國營運的加密企業而言，這些規則帶來了亟需的明確性。即便未來新政府轉向敵視立場、試圖撤銷該豁免，監管機構也很難對那些依當時有效規則善意營運的企業採取具追溯效力的法律行動。

多家交易所已在非美國司法管轄區推出代幣化股票。新規為它們開闢了一條進入全球最大資本市場的路徑，同時也提供了為期五年的窗口期，來驗證這套模式是否可行。