SEC Cho Phép Giao Dịch Cổ Phiếu Token Hóa: Thị Trường Mỹ Bước Vào Cuộc Thử Nghiệm 5 Năm
Hai ngày sau khi Đạo luật CLARITY thiếu 11 phiếu so với ngưỡng 60 phiếu cần thiết để tiến thêm một bước tại Thượng viện, SEC đã hành động dựa trên thẩm quyền của chính mình, mở đường cho dòng vốn dịch chuyển lên on-chain theo một bộ quy tắc rõ ràng.
Ngày 17/9, Ủy ban ban hành một cơ chế miễn trừ có điều kiện kéo dài 5 năm, mang tên “Miễn Trừ Đổi Mới”, cho phép một nhóm đơn vị vận hành mới – Tokenized Securities Venue (TSV), hay Nền tảng Giao dịch Chứng khoán Token hóa – niêm yết và giao dịch các phiên bản token hóa của cổ phiếu niêm yết tại Mỹ mà không cần đăng ký với tư cách sàn giao dịch.
Lệnh này cũng miễn cho các nhà cung cấp thanh khoản góp vốn vào các pool của TSV khỏi việc bị xem là nhà kinh doanh chứng khoán theo định nghĩa của Exchange Act. Cả hai cơ chế miễn trừ sẽ hết hiệu lực 5 năm sau khi được công bố, đồng thời SEC cũng lấy ý kiến công chúng về việc liệu các miễn trừ này nên được áp dụng vĩnh viễn, mở rộng hay sửa đổi.
Chủ tịch Paul Atkins mô tả động thái này như một cây cầu, chứ không phải đích đến. Ông cho biết cơ chế miễn trừ này “phải được tiếp nối bằng các quy định bền vững để bảo đảm thị trường on-chain vẫn là một hướng đi khả thi khi thị trường vốn của chúng ta tiếp tục phát triển”.
Từ DEX Đến TSV
TSV là một tổ chức được quản lý có thể vận hành các pool thanh khoản tạo lập thị trường tự động (AMM) có cấp quyền – cơ chế đứng sau các giao thức như Uniswap (UNI) và Curve (CRV) – trên một blockchain công khai, không cần cấp phép.
Người tham gia giao dịch trực tiếp với các pool này thay vì thông qua sổ lệnh tập trung. Nền tảng đặt ra các tiêu chuẩn tiếp cận, trong khi các pool vận hành trên hạ tầng mà bất kỳ ai cũng có thể kiểm tra. Hiện tại, chỉ cổ phiếu thuộc Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS) đã được token hóa mới có thể giao dịch qua AMM.
Theo các quy định mới, mỗi token phải mang đầy đủ các quyền về cổ tức, biểu quyết và thanh lý tương đương với cổ phiếu cơ sở. Các công cụ tổng hợp chỉ theo dõi giá cổ phiếu mà không đại diện cho quyền sở hữu sẽ bị loại trừ, tương tự các sản phẩm phái sinh.
Lệnh này chia các cổ phiếu đủ điều kiện thành hai nhóm. Nhóm 1 bao gồm các cổ phiếu thành phần của S&P 500 và Russell 1000 cùng các sản phẩm giao dịch trên sàn đủ điều kiện, với giới hạn tối đa 75 mã. Khối lượng giao dịch của TSV đối với mỗi token trong nhóm này bị giới hạn ở mức 0,25% khối lượng giao dịch trung bình hằng ngày (ADV) của cổ phiếu cơ sở trong tháng trước đó.
Nhóm 2 bao gồm các cổ phiếu NMS còn lại, với giới hạn tối đa 250 mã và mức trần khối lượng bằng 2,5% ADV. Khối lượng được cộng gộp trên các TSV có liên kết với nhau. Lần đầu vượt trần khối lượng sẽ không bị xử phạt; tuy nhiên, bất kỳ lần vi phạm nào sau đó sẽ khiến mã liên quan bắt buộc phải tạm ngừng giao dịch trong 3 tháng.
Tổ Chức Phát Hành Có Quyền Phủ Quyết
Lệnh này phân định rõ giữa hoạt động token hóa do tổ chức phát hành chủ động thực hiện và hoạt động token hóa bởi bên thứ ba. Điều này liên quan trực tiếp đến cuộc tranh cãi công khai hồi đầu tháng 9, khi CEO AMC Adam Aron phản đối việc Robinhood cung cấp phiên bản token hóa của cổ phiếu AMC mà không có sự tham gia của công ty.
Đáp lại, CEO Robinhood Vlad Tenev lập luận rằng các công ty niêm yết không có quyền kiểm soát những sản phẩm của bên thứ ba tham chiếu đến cổ phiếu của họ. Cơ chế Miễn Trừ Đổi Mới có thể nghiêng về lập trường của Aron, ít nhất đối với các nền tảng tại Mỹ.
Trước khi cung cấp một token do bên thứ ba phát hành, TSV phải gửi thông báo bằng văn bản cho tổ chức phát hành và chờ 30 ngày theo lịch. Nếu tổ chức phát hành phản đối bằng văn bản trong khoảng thời gian đó, token sẽ không được phép giao dịch trên nền tảng. Nếu không phản hồi, điều đó được xem là đồng ý.
Quyền phủ quyết này trao cho các công ty niêm yết một công cụ để ngăn cổ phiếu của họ bị đưa vào cấu trúc token hóa nếu chưa có sự đồng ý. Về phía Robinhood, công ty dường như vẫn đang tiếp tục kế hoạch. Tenev cho biết ngày 14/9 rằng cơ chế quy đổi trực tiếp bằng tài sản cơ sở và quyền biểu quyết sắp được bổ sung cho Stock Tokens của Robinhood, vốn đã chuyển cổ tức đến người nắm giữ.
Điều này mở ra cơ hội thử nghiệm các cơ chế cổ tức on-chain mới, trong đó cổ tức có thể được ghi nhận ngay vào ngày giao dịch không hưởng cổ tức thay vì phải chờ quá trình thanh toán hoàn tất. Mô hình này cũng có thể được mở rộng sang việc thực hiện quyền biểu quyết thông qua cùng cơ chế quản trị on-chain đã được tiên phong bởi các cấu trúc tổ chức tự trị phi tập trung (DAO).
SEC đang lấy ý kiến về việc liệu có cần bổ sung thêm các điều kiện hay không. Các câu hỏi đang được đặt ra bao gồm liệu cơ chế miễn trừ có nên được mở rộng ngoài cổ phiếu NMS, các ngưỡng phân tầng hiện tại đã được thiết lập phù hợp hay chưa và liệu các công ty môi giới và kinh doanh chứng khoán giao dịch trên TSV có nên được hưởng cơ chế miễn trừ riêng theo Quy định về Hệ thống Thị trường Quốc gia hay không.
SEC Bắt Đầu Mở Cửa Cho Một Thị Trường Mới
Cơ chế Miễn trừ Đổi mới là một trong ba động thái của SEC trong tháng qua nhằm vào chứng khoán token hóa. Trong tháng 8, cơ quan này đề xuất một quy định mới cho phép các đợt chào bán crypto được triển khai mà không kích hoạt một số yêu cầu đăng ký nhất định. Ngày 1/9, SEC đề xuất cuộc cải tổ lớn đầu tiên đối với các quy định dành cho đơn vị quản lý chuyển nhượng chứng khoán trong vòng bốn thập kỷ, đồng thời chính thức cân nhắc việc sử dụng blockchain để lưu trữ hồ sơ sở hữu chứng khoán.
Cùng ngày ban hành lệnh Cơ chế Miễn trừ Đổi mới, Ủy ban cũng tổ chức một hội nghị về giao dịch 24 giờ, tại đó Ủy viên Hester Peirce trình bày mức độ tiến triển đã đạt được. Bà lưu ý những lo ngại về sổ lệnh mỏng hơn vào ban đêm, chênh lệch giá mua-bán rộng hơn và thời gian xử lý hậu giao dịch bị thu hẹp, đồng thời cho rằng thị trường cổ phiếu Mỹ có thể học hỏi từ những thị trường vốn đã giao dịch xuyên suốt ngày đêm, trong đó có crypto.
SEC hiện đang sử dụng thẩm quyền của mình để xây dựng một khung cho cổ phiếu token hóa trong bối cảnh chưa có luật. Atkins cùng hai ủy viên Đảng Cộng hòa khác có thể đơn phương thiết lập cơ chế này, nhưng bất kỳ khuôn khổ nào được tạo ra thông qua lệnh miễn trừ cũng có thể bị đảo ngược theo cách tương tự.
Đối với các công ty crypto hoạt động tại Mỹ, những quy định này mang lại sự rõ ràng rất cần thiết. Ngay cả trong kịch bản một chính quyền mới có lập trường không thuận lợi và tìm cách đảo ngược cơ chế miễn trừ, các cơ quan quản lý cũng sẽ khó tiến hành hành động pháp lý hồi tố đối với những công ty đã hoạt động thiện chí theo các quy định còn hiệu lực tại thời điểm đó.
Một số sàn giao dịch đã triển khai cổ phiếu token hóa tại các khu vực pháp lý ngoài Mỹ. Những quy định mới này mở ra cho họ một con đường bước vào thị trường vốn lớn nhất thế giới – cùng khoảng thời gian 5 năm để chứng minh mô hình này có thể hoạt động.
