Khoảng Trống Thời Gian Của ETF: Yếu Tố Có Thể Khiến Giá BTC Bị Giữ Trong Biên Độ

Đã có nhiều cuộc thảo luận về việc liệu các Đối tác được Ủy quyền (Authorised Participants – APs) trên thị trường Bitcoin ETF, chẳng hạn như Jane Street, một trong những nhà cung cấp thanh khoản và tạo lập thị trường hàng đầu thế giới, có đang thao túng giá BTC nhằm trục lợi cá nhân hay không.

Theo quan điểm của chúng tôi, đây không phải là hành vi dìm giá chủ đích. Thực tế, các AP (vốn là các công ty môi giới và ngân hàng được chỉ định để duy trì sự ổn định của thị trường) đơn giản là đang tận dụng một cơ hội sinh ra từ chính cách thức cấu tạo của các quỹ BTC ETF. Cụ thể, có những quy định cho phép các AP hành động theo cách vô tình khiến giá BTC không thể tăng nhanh như kỳ vọng.

Các AP là những thành phần tham gia thị trường lớn, được trao quyền “tạo mới” hoặc “hủy bỏ” các cổ phiếu ETF để giúp giữ giá ổn định.

Trong hầu hết các trường hợp, nếu một nhà giao dịch muốn “bán khống” một tài sản, họ phải đi vay tài sản đó trước và tuân thủ các quy định nghiêm ngặt về tài sản thế chấp cũng như lưu ký. Việc này luôn đi kèm với chi phí.

Nhưng các AP lại được phép bán khống cổ phiếu ETF mà không cần vay chúng ngay lập tức. Điều này tạo ra một “vùng xám” hoặc một “khoảng thời gian cửa sổ” nơi họ có thể mở vị thế bán khống với chi phí thấp hoặc gần như bằng không. Họ được phép làm điều này nhờ một quy định miễn trừ trong Quy định Bán khống (Reg SHO) dành riêng cho các AP. Reg SHO là một bộ quy tắc của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) nhằm kiểm soát hoạt động bán khống.

Quy định này ra đời nhằm giúp các quỹ ETF vận hành trơn tru, nhưng đối với các quỹ BTC ETF, nó vô tình cho phép các AP trì hoãn việc thực sự mua vào Bitcoin để bù đắp cho quỹ.

Hoạt động này tác động trực tiếp đến giá BTC. Khi nhu cầu mua cổ phiếu ETF tăng cao (thường là khi giá BTC đang lên), một AP có thể chọn cách bán khống cổ phiếu ETF trước, sau đó bảo vệ vị thế của mình bằng các hợp đồng tương lai, thường là vị thế mua BTC, để bảo vệ vị thế bán khống đó. Tuy nhiên, nhờ quyền miễn trừ Reg SHO, họ không cần vay cổ phiếu và không phải chịu chi phí đi vay. Điều này giúp họ tối ưu chi phí. Nó cũng có nghĩa là dù vị thế đã được bảo hiểm, nhưng lượng BTC thực tế vẫn chưa được mua trên thị trường giao ngay trong một khoảng thời gian, ngay cả khi các lệnh mua ETF thực tế đã được đặt.

Tác Động Tới Thị Trường

Hệ quả là quỹ ETF vẫn tăng trưởng về quy mô, nhưng giá BTC thực tế lại không tăng tương ứng vì không có lực mua trực tiếp trên thị trường giao ngay. Điều này tạo cảm giác giá BTC bị “mắc kẹt” hoặc bị kìm hãm.

Cơ chế này cũng tạo ra một khoảng cách giữa giá cổ phiếu ETF và giá BTC thực tế.

Thông thường, điều này không gây tác động quá lớn đến thị trường. Tuy nhiên, trong những giai đoạn thị trường biến động mạnh, sự đứt gãy giữa nhu cầu ETF và lực mua BTC giao ngay thực tế (hoặc ngược lại) có thể tạo ra những giai đoạn ngắn mà giá bị định sai so với giá trị thực.

BTC ETF Đang Được Xây Dựng Khác Biệt

Với các quỹ ETF không phải Bitcoin, các AP thường hoán đổi tài sản ngay lập tức để bù đắp vị thế, điều này phản ánh trực tiếp vào thị trường cơ sở. Tuy nhiên, các quỹ BTC ETF được xây dựng khác đi. Do tính biến động lịch sử của tài sản này, các nhà quản lý Mỹ đã bắt buộc các quỹ phải áp dụng mô hình “chỉ bằng tiền mặt” khi tạo mới hoặc mua lại cổ phiếu ETF, thay vì mô hình “bằng hiện vật” (tức là dùng trực tiếp BTC để thực hiện lệnh).

Quy tắc chỉ bằng tiền mặt, kết hợp với đặc quyền bán khống, cho phép các AP trì hoãn việc mua hoặc bán BTC thực tế dễ dàng hơn nhiều so với các loại ETF khác.

Tại Sao Các AP Lại Tham Gia Vào Hoạt Động Này?

Nhìn bề ngoài, nếu các AP vừa mở vị thế mua vừa mở vị thế bán trên cùng một tài sản, lợi nhuận của họ có vẻ sẽ bằng không. Tuy nhiên, trong trường hợp này, các AP có thể khai thác những khiếm khuyết của thị trường. Trong khi cổ phiếu ETF bám sát giá giao ngay của BTC, thì thị trường tương lai lại phản ánh giá BTC tại một thời điểm trong tương lai. Hai mức giá này thường chênh lệch nhẹ do yếu tố “cơ bản” (khoảng cách giữa giá spot và futures) và “tỉ lệ ký quỹ” (các khoản thanh toán định kỳ nhỏ giữa những người nắm giữ vị thế futures để giữ giá sát với giá spot).

Các AP theo đuổi chiến lược này vì nó cho phép họ thu lợi từ mức chênh lệch mà không gặp rủi ro đáng kể. Trong thị trường futures của tiền mã hóa, tài sản thường giao dịch ở mức giá cao hơn spot (gọi là contango). Các AP có thể bán khống ETF (tương đương bán khống spot) và mua long futures để bảo hiểm, tạo ra một vị thế “trung lập với thị trường”. Họ sẽ kiếm lời khi mức chênh lệch này thu hẹp lại hoặc mở rộng theo hướng có lợi cho họ. Điều này giống như một hình thức kinh doanh chênh lệch giá: thu lượm những khoản lợi nhuận nhỏ nhưng chắc chắn từ các sai lệch về giá mà không cần đặt cược vào việc giá sẽ lên hay xuống.

Tăng Thu Nhập Từ Funding Rate

Trong hợp đồng tương lai vĩnh cửu, còn có hệ thống tỷ lệ ký quỹ. Nếu giá futures cao hơn spot, những người giữ vị thế long phải trả cho những người giữ vị thế short một khoản phí nhỏ sau mỗi vài giờ; nếu giá futures thấp hơn spot thì ngược lại. Tùy thuộc vào điều kiện thị trường, các AP có thể đặt vị thế bảo hiểm của mình để thu các khoản phí này. Ví dụ, nếu điều kiện thị trường ủng hộ phe mua nhận ký quỹ, phía mua khống của họ sẽ tạo ra thu nhập thụ động, trong khi phía short ETF (nhờ lỗ hổng Reg SHO) không hề tốn phí đi vay. Theo thời gian, những khoản này cộng lại thành lợi nhuận thực tế, đặc biệt là khi sự biến động của BTC làm tăng thêm các cơ hội này.

Việc trì hoãn mua spot cũng tạo ra sự linh hoạt: Như đã thảo luận, quyền miễn trừ cho phép các AP bán khống cổ phiếu ETF mà không tốn chi phí trả trước hoặc thời hạn nghiêm ngặt, nghĩa là họ có thể giữ các vị thế bảo hiểm mở lâu hơn so với phần còn lại của thị trường. Các AP chỉ đóng giao dịch (thông qua việc tạo mới/hủy cổ phiếu ETF) khi điều kiện tối ưu nhất, có thể là trong các đợt mua lại bằng hiện vật (hiện đã được cho phép từ năm 2025), nơi họ đổi lấy BTC thực tế mà không gây tác động tức thì đến thị trường. Điều này biến nó thành một cách chi phí thấp để tận dụng sự biến động hoặc chờ đợi những đợt định giá sai, trong khi vẫn hỗ trợ thanh khoản cho ETF.

Tóm lại, hoạt động này không phải là việc dự đoán hướng đi của giá (lên hay xuống), mà là khai thác sự kém hiệu quả giữa các thị trường có liên quan nhưng không đồng nhất để kiếm lợi nhuận ổn định, rủi ro thấp. Lỗ hổng pháp lý này khiến việc kiếm thêm lợi nhuận trở nên cực kỳ rẻ và dễ mở rộng quy mô đối với các AP.

Những người không phải là AP không thể dễ dàng sao chép hoạt động này do vấp phải chi phí vay mượn và các hạn chót nghiêm ngặt.

Tại Sao Các AP Lại Bán Khống Cổ Phiếu ETF Khi Nhu Cầu Tăng?

Các AP không bắt buộc phải bán khống cổ phiếu ETF khi có yêu cầu tạo mới, tuy nhiên họ chọn làm vậy vì đó là cách hiệu quả để xử lý nhu cầu cao một cách nhanh chóng, cung cấp thanh khoản cho thị trường, đồng thời cho phép họ thực hiện kinh doanh chênh lệch giữa thị trường spot và futures.

Quyền miễn trừ Reg SHO đã biến điều này thành khả thi bằng cách cho phép các AP bán khống mà không cần lo lắng về chi phí hay các rào cản thông thường mà những người chơi khác phải đối mặt.

Điều Gì Xảy Ra Khi Nhu Cầu Cổ Phiếu ETF Tăng Lên?

Khi người mua muốn có thêm cổ phiếu ETF, họ sẽ đẩy giá trên thị trường lên cao, khiến giá tạm thời cao hơn giá trị thực của nó, được gọi là Giá trị Tài sản Ròng (Net Asset Value – NAV).

NAV về cơ bản là giá trị của lượng Bitcoin mà quỹ ETF nắm giữ chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

Ví dụ: Nếu NAV là 100 USD/cổ phiếu nhưng nhu cầu đẩy giá thị trường lên 101 USD, thì đó gọi là mức “thặng dư” 1 USD. Sự chênh lệch này là cơ hội để các AP nhảy vào can thiệp nhằm đưa giá trở lại mức cân bằng.

Để làm điều này, một AP có thể chọn mua tài sản cơ sở (BTC), hoặc trong trường hợp của BTC ETF, chỉ cần cung cấp tiền mặt.

Sau đó, họ chuyển số tiền này cho nhà phát hành quỹ ETF để đổi lấy các cổ phiếu ETF mới. Cuối cùng, họ bán những cổ phiếu mới này ra thị trường với mức giá cao hơn.

Các AP có lợi nhuận vì họ tạo ra cổ phiếu ETF ở mức giá NAV (100 USD) và bán ra ở giá thị trường (101 USD), bỏ túi khoản chênh lệch 1 USD (trừ đi các chi phí vận hành).

Vấn đề đối với giá Bitcoin là quá trình tạo mới này mất vài giờ, đôi khi là đến cuối ngày mới hoàn tất. Trong một thị trường biến động nhanh, người mua muốn có cổ phiếu ngay lập tức. Việc chờ đợi có thể làm mất đi mức lợi nhuận hoặc khiến khoảng cách giá rộng thêm, gây tổn hại đến tính thanh khoản (khả năng mua/bán dễ dàng).

Tại Sao Lại Bán Khống Trước?

Các AP bỏ qua việc chờ đợi bằng cách sử dụng một lối tắt: Bán khống cổ phiếu ETF ngay lập tức.

Bán khống có nghĩa là bán những cổ phiếu mà bạn chưa sở hữu, với tính toán rằng bạn sẽ mua hoặc nhận được chúng sau đó để “bù đắp” (giao cho người mua).

Thông thường, người bán khống phải “tìm và vay” cổ phiếu trước, việc này tốn tiền phí và thời gian. Nếu bạn bán khống mà không vay trước, đó là hành vi “bán khống trần” bất hợp pháp.

Nhưng Reg SHO lại cho phép một ngoại lệ dành riêng cho các AP: họ có thể bán khống cổ phiếu ETF mà không cần tìm hay vay trước nếu việc đó phục vụ mục đích tạo mới cổ phiếu sau này. Đây được gọi là “bán khống miễn trừ” hoặc “bán khống vận hành”. Nó hợp pháp vì các AP được tin tưởng là sẽ thực hiện quy trình tạo mới sau đó, và đây là một phần của việc hỗ trợ vận hành quỹ ETF.

Kịch bản điển hình diễn ra như sau: khi nhu cầu tăng vọt, ETF giao dịch ở mức thặng dư so với NAV (101 USD so với 100 USD NAV).

AP thực hiện lệnh bán khống bằng cách bán ngay ETF ở giá 101 USD cho những người mua đang háo hức, cung cấp nguồn cung tức thời (thanh khoản). Lúc này, AP đang ở vị thế “bán” (nợ những cổ phiếu đó).

Để bảo hiểm, AP có thể mua BTC futures thay vì mua BTC spot ngay lập tức. Điều này trì hoãn lực mua trên thị trường giao ngay.

Sau đó (thường là cùng ngày hoặc ngày hôm sau), AP tiến hành tạo mới cổ phiếu, chuyển tiền mặt hoặc BTC cho nhà phát hành và nhận lại các cổ phiếu ETF thực. AP dùng những cổ phiếu mới này để đóng vị thế bán khống (giao cho người mua ban đầu).

Kết quả là AP đã cung cấp cổ phiếu nhanh chóng, xóa bỏ khoảng cách thặng dư (giá ETF giảm trở lại mức NAV), và thu lợi từ mức chênh lệch 1 USD với rủi ro thấp và không tốn chi phí vay mượn ban đầu.

Những Lợi Ích Mang Lại Là Gì?

Các AP chọn cách tiếp cận này vì tốc độ và tính thanh khoản mà nó mang lại cho toàn thị trường. Với bản chất biến động nhanh, việc bán khống cho phép các AP bơm cổ phiếu ra thị trường ngay lập tức, giữ cho việc giao dịch diễn ra dễ dàng.

Nếu không làm vậy, người mua có thể phải đối mặt với sự chậm trễ hoặc giá bị đẩy lên cao hơn.

Các AP thu được lợi nhuận chênh lệch từ mức thặng dư một cách an toàn, và lệnh bán chỉ mang tính tạm thời (như một chiếc cầu nối để tạo mới cổ phiếu), đồng thời quyền miễn trừ Reg SHO giúp nó không tốn chi phí. Kết hợp với việc bảo hiểm bằng futures, các AP còn có thể kiếm thêm từ giao dịch chênh lệch basis hoặc funding rate mà không cần đánh cược vào hướng đi của giá BTC.

Các AP cũng xử lý khối lượng giao dịch khổng lồ. Bán khống giúp họ bán ra bất kỳ số lượng nào cần thiết, sau đó gộp các lệnh tạo mới lại để thực hiện một cách hiệu quả (ví dụ: đợi đủ một đơn vị tạo mới gồm 50.000 cổ phiếu).

Các nhà quản lý thiết kế quy định miễn trừ này để giúp các quỹ ETF hoạt động tốt hơn, và các AP sử dụng nó như một thói quen vận hành. Đối với BTC ETF, việc tạo mới bằng tiền mặt (trước khi mô hình hiện vật được cho phép gần đây) khiến việc trì hoãn mua spot thậm chí còn dễ dàng hơn.

Trong các quỹ ETF BTC, việc chỉ tạo lập bằng tiền mặt (cho đến gần đây mới có hình thức bằng hiện vật) giúp việc trì hoãn mua giao ngay trở nên dễ dàng hơn.

Các AP không nhất thiết phải bán khống, họ có thể chọn cách tạo mới thông thường. Tuy nhiên trên thực tế, bán khống là phổ biến vì nếu bỏ qua nó, họ sẽ phản ứng chậm hơn và bỏ lỡ các cơ hội lợi nhuận.

Rủi ro chỉ xảy ra nếu thị trường đảo chiều đột ngột (ví dụ: từ thặng dư chuyển sang chiết khấu) và vị thế bảo hiểm không còn hiệu quả. Nhưng quyền miễn trừ đã hạn chế rủi ro này bằng cách gắn chặt nó với quy trình tạo mới cổ phiếu.

Riêng với BTC, hoạt động này có thể gây ra tác động “kìm hãm” giá giao ngay bằng cách trì hoãn các lệnh mua, nhưng đây chỉ là một tác dụng phụ của quy trình, không phải mục tiêu cuối cùng. Các AP thực hiện điều này vì sự hiệu quả trong vận hành.

Tóm lại, việc bán khống trước giống như cho mượn những cổ phiếu mà bạn chưa có (nhưng sẽ sớm tạo ra). Nó giữ cho quỹ ETF vận hành ổn định và giúp các AP kiếm lời từ việc điều chỉnh các sai lệch về giá. Nếu không có quyền miễn trừ Reg SHO, việc này sẽ không thể dễ dàng hoặc rẻ tiền như vậy.

Ban đầu, các quỹ ETF BTC chỉ chấp nhận thanh toán bằng tiền mặt vì SEC yêu cầu các quỹ ETF BTC giao ngay, được phê duyệt lần đầu vào tháng 1 năm 2024, phải sử dụng mô hình “chỉ tiền mặt” cho việc tạo lập và mua lại cổ phần.

Điều này có nghĩa là các AP muốn tạo mới hoặc mua lại cổ phiếu ETF phải sử dụng tiền mặt thay vì hoán đổi trực tiếp bằng BTC thực tế (giao dịch hiện vật).

SEC cho rằng do các đặc tính độc nhất của BTC như một tài sản kỹ thuật số hoàn toàn, được giao dịch trên các sàn toàn cầu và thường không được kiểm soát, nên đôi khi nó cực kỳ biến động. Không giống như các quỹ ETF truyền thống (ví dụ: cổ phiếu hay vàng), nơi hoán đổi hiện vật là tiêu chuẩn và hiệu quả, SEC muốn giảm thiểu tối đa các rủi ro trong không gian tiền mã hóa.

Các lý do chính bao gồm rủi ro về lưu ký và quy định pháp lý. Nhiều AP như các ngân hàng hoặc nhà tạo lập thị trường không nhất thiết phải được thiết lập hoặc đăng ký dưới dạng đại lý môi giới để có thể tự nắm giữ (lưu ký) Bitcoin một cách an toàn.

Nếu cho phép hoán đổi hiện vật, các công ty này sẽ trực tiếp xử lý tiền mã hóa, dẫn đến rủi ro lưu trữ không đúng cách đối với một loại tài sản dễ bị tấn công mạng và thiếu sự giám sát đồng nhất. SEC đặt mục tiêu giữ cho các giao dịch Bitcoin tập trung tại các nhà phát hành ETF (như BlackRock hay Fidelity), những bên có các đơn vị lưu ký đã được phê duyệt, thay vì để các AP trực tiếp chạm tay vào tiền mã hóa.

BTC được giao dịch 24/7 trên các nền tảng quốc tế không ổn định, vốn không được quản lý chặt chẽ như các sàn chứng khoán Mỹ. Việc tạo mới bằng hiện vật có tiềm năng mở ra cánh cửa cho thao túng, chẳng hạn như sử dụng BTC từ các nguồn không được xác minh hoặc khai thác chênh lệch giá giữa các thị trường. Mô hình tiền mặt giúp mọi thứ đơn giản hơn: Nhà phát hành ETF dùng tiền mặt từ các AP để mua/bán BTC trên thị trường công khai, giúp các nhà quản lý dễ dàng giám sát và áp dụng các quy tắc chống rửa tiền (AML).

Sự đơn giản trong vận hành và bảo vệ nhà đầu tư: Các giao dịch tiền mặt tránh được sự phức tạp của việc chuyển tài sản số, vốn có thể gặp rắc rối do sự biến động của BTC (ví dụ: giá thay đổi mạnh trong quá trình chuyển giao). Mô hình này cũng nhằm bảo vệ nhà đầu tư bằng cách đảm bảo giá ETF bám sát giá BTC mà không gặp rủi ro từ việc xử lý tiền mã hóa. Tuy nhiên, nó cũng có nhược điểm như chi phí giao dịch cao hơn và khả năng kém hiệu quả về thuế, vì nhà phát hành phải mua/bán BTC mỗi lần, điều này có thể làm rộng mức chênh lệch giá mua-bán (bid-ask spread) hoặc phát sinh thuế thu nhập từ vốn.

Về bản chất, SEC đã cực kỳ thận trọng với một loại tài sản mới và rủi ro cao như BTC, ưu tiên sự an toàn hơn là tính hiệu quả để ngăn chặn những vấn đề đã thấy trong các vụ bê bối crypto trước đây (như sự sụp đổ của FTX).

Điều Gì Đã Thay Đổi? (Cập Nhật Đến Năm 2026)

Yêu cầu chỉ bằng tiền mặt này không phải là vĩnh viễn. Vào tháng 7 năm 2025, SEC đã phê duyệt việc tạo mới và mua lại bằng hiện vật cho các quỹ ETF tiền mã hóa, bao gồm cả Bitcoin và Ether, đưa chúng về cùng tiêu chuẩn với các quỹ ETF dựa trên hàng hóa khác. Sự chuyển dịch này diễn ra sau khi SEC ban hành hướng dẫn mới cho phép các đại lý môi giới lưu ký tài sản mã hóa dễ dàng hơn, giải quyết được các lo ngại trước đó.

Đến giữa năm 2025, các quỹ ETF lớn như iShares Bitcoin Trust (IBIT) của BlackRock và các quỹ khác đã cập nhật hồ sơ để cho phép hoán đổi hiện vật, giúp tiết kiệm chi phí, tối ưu thuế và tăng tính thanh khoản cho nhà đầu tư. Tính đến tháng 2 năm 2026, mô hình hiện vật hiện đã được sử dụng rộng rãi, với những ví dụ gần đây như quỹ ETF của Hashdex đã sửa đổi các thỏa thuận để cho phép chuyển giao trực tiếp tài sản kỹ thuật số.