1. Bối cảnh thị trường

Bitcoin đã vượt qua mốc 78.000 đô la và đà tăng giá đang nghiêng hẳn về phía tăng kể từ khi phá vỡ các đỉnh trước đó gần 72.000 đô la. Động thái này là kết quả của hai cú sốc địa chính trị và chuỗi cung ứng diễn ra đồng thời trong vòng 72 giờ.

Luận điểm của chúng tôi vẫn giữ quan điểm lạc quan thận trọng, được thúc đẩy bởi ba yếu tố xúc tác cụ thể chống lại lập luận tích cực: việc đóng cửa eo biển Hormuz vào ngày 19 tháng 4, vụ tấn công mạng KelpDAO vào ngày 20 tháng 4 và tổng thiệt hại từ các vụ tấn công DeFi trong tháng 4 vượt quá 606 triệu đô la.

Cấu trúc nền tảng vẫn không thay đổi. Lượng dự trữ của các sàn giao dịch hiện ở mức 2,41 triệu BTC, mức thấp nhất trong bảy năm, tương đương 5,88% tổng nguồn cung đang lưu hành. Các ví cá voi nắm giữ hơn 1.000 BTC đã bổ sung thêm 270.000 BTC trong 30 ngày qua, mức tích lũy hàng tháng lớn nhất kể từ năm 2013. Đây không phải là những chỉ số cho thấy thị trường sắp giảm mạnh; mà là những chỉ số cho thấy thị trường đang chủ động hấp thụ nguồn cung. Xu hướng ngắn hạn nghiêng về phía giảm giá do các yếu tố địa chính trị và cơ chế phái sinh; luận điểm cấu trúc trung hạn vẫn không thay đổi.

Tuần này, Bitcoin đã vượt qua điểm giữa của chu kỳ giảm một nửa hiện tại, với mạng lưới đạt 50% trong số khoảng 210.000 khối giữa lần giảm một nửa vào tháng 4 năm 2024 và lần tiếp theo, dự kiến ​​vào năm 2028. Cột mốc này đánh dấu thời điểm việc phát hành nguồn cung mới bắt đầu giảm dần xuống mức thấp nhất, từ 3.125 xuống 1.5625 BTC mỗi khối, đây là kỷ nguyên cuối cùng mà phần thưởng khối Bitcoin chứa nhiều hơn 1 BTC.

2. Luận điểm về việc tái chế đô la

Hiện nay, luận điểm kinh tế vĩ mô chủ đạo cho rằng sự phát triển của Trí tuệ Nhân tạo đang làm giảm lãi suất trung lập, từ đó thúc đẩy việc cắt giảm lãi suất sớm hơn, dẫn đến giảm giá trị đồng đô la. Dữ liệu không ủng hộ cách diễn giải này. Theo quan điểm của chúng tôi, cách hiểu đúng là xu hướng giảm giá trị đồng đô la hiện nay là do Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đang bị mắc kẹt trong một hệ thống chính sách cứng nhắc về mặt cấu trúc. Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đang bị mắc kẹt về mặt cấu trúc vì chỉ số giá tiêu dùng cá nhân (PCE) vẫn duy trì ở mức cao, và kết quả là lạm phát chưa thể trở lại mức mục tiêu một cách bền vững. Dữ liệu về bảng lương vượt xa dự báo (như đã thảo luận bên dưới) càng củng cố lập luận rằng việc hạ cánh mềm là không thể xảy ra. Dữ liệu việc làm tích cực hiện tại làm suy yếu lập luận mà Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cần đưa ra để biện minh cho việc cắt giảm lãi suất vào thời điểm này. Đồng thời, họ cũng không thể tăng lãi suất mà không gây nguy cơ làm bất ổn môi trường tín dụng vốn đã mong manh.

Theo số liệu tháng 3 của Cục Thống kê Lao động (BLS), số lượng việc làm phi nông nghiệp đạt 178.000, cao hơn mức dự báo 60.000, mức cao nhất kể từ tháng 12 năm 2024. Xác suất không cắt lãi suất trên thị trường Polymarket ở mức 39,6%, và lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm ổn định ở mức khoảng 4,31%.

Ngoài ra, tính thanh khoản có lợi cho tài sản kỹ thuật số đang tăng lên. Tổng nguồn cung stablecoin đạt 320 tỷ USD vào ngày 16 tháng 4, với 2,54 tỷ USD dòng vốn chảy vào trong bảy ngày (1,37 tỷ USD từ USDt và 431 triệu USD từ USDC). Sự mở rộng của stablecoin tương đương với sự tăng trưởng của M2 trong thế giới tiền điện tử, và nó đã mở rộng mỗi tuần trong quý 2. Tổng dòng vốn đổ vào các quỹ ETF tiền điện tử hiện đã chuyển sang tích cực tính từ đầu năm đến nay, đạt +2,3 tỷ đô la, riêng IBIT đã thu hút 871 triệu đô la trong tuần trước, nâng tổng tài sản ròng tích lũy lên gần 64 tỷ đô la.

Về kỳ vọng lãi suất và các lập luận ủng hộ hay phản đối việc cắt giảm lãi suất, Phó Chủ tịch Fed Philip Jefferson cho rằng chu kỳ đầu tư vốn vào trung tâm dữ liệu AI đang đẩy lãi suất trung lập lên cao hơn chứ không phải xuống thấp hơn, cho thấy luận điểm về cú sốc giảm phát từ AI không phải là sự đồng thuận của Fed và hội đồng Fed đang chia rẽ công khai. Thông tin trực tiếp tiếp theo về định hướng của Fed sẽ đến từ cuộc họp của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) vào ngày 28-29 tháng 4: không có Bản tóm tắt Dự báo Kinh tế (SEP), không có biểu đồ dự báo lãi suất, và chỉ có cuộc họp báo của Chủ tịch Fed Jerome Powell, do đó những phát biểu của ông mang đầy đủ sức nặng và tiềm năng tác động đến thị trường.

Theo quan điểm của chúng tôi, cấu trúc định vị này khẳng định luận điểm về tính thanh khoản, chứ không phải luận điểm về việc cắt giảm lãi suất. Nếu đây chỉ đơn thuần là giao dịch dựa trên tỷ giá, thì altcoin sẽ dẫn đầu. Thay vào đó, TOTAL2 đã tách rời, sự thống trị của altcoin đã không thể lấy lại đỉnh cao, và hệ sinh thái DeFi đang phải hấp thụ một cú sốc rõ rệt. Sự gia tăng của stablecoin cộng với lượng tích lũy kỷ lục của các nhà đầu tư lớn (whale) cộng với sự tập trung dòng vốn IBIT tạo nên một giao dịch tái chế đô la mang tính cấu trúc, chứ không phải là một giao dịch xoay trục tiền tệ.

3. Eo biển Hormuz và dòng chảy địa chính trị

Ngày 18 tháng 4, Iran một lần nữa đóng cửa eo biển Hormuz sau khi Mỹ từ chối chấm dứt lệnh phong tỏa cảng. Hai tàu chở dầu của Ấn Độ đã bị bắn và tàu USS Spruance đã chặn tàu Touska treo cờ Iran vào ngày 19 tháng 4 trong cuộc đụng độ trực tiếp đầu tiên trong vụ phong tỏa. Mặc dù lệnh ngừng bắn chính thức đã được gia hạn vô thời hạn, eo biển này vẫn không thể hoạt động bình thường kể từ cuối tuần trước. Việc giải quyết vấn đề theo bất kỳ hướng nào đều là chất xúc tác có tác động mạnh nhất đến băng keo.

Diễn biến của Bitcoin trong suốt quá trình leo thang căng thẳng có ý nghĩa quan trọng về mặt phân tích. Tổng tài sản được quản lý (AUM) của các ETP tài sản kỹ thuật số đã tăng 9,4% lên 140 tỷ đô la kể từ khi cuộc khủng hoảng bắt đầu, trong khi các tài sản trú ẩn an toàn truyền thống lại chịu áp lực bán đáng kể. BTC đang thể hiện chức năng phòng ngừa rủi ro một phần đối với những người phân bổ nhiều loại tài sản, một hành vi đã từng được thấy vào tháng 3 năm 2022 và tháng 8 năm 2024. Dấu hiệu quan trọng cho phần còn lại của tuần này là sự chênh lệch khối lượng tích lũy giao ngay (CVD) trên thị trường giao ngay châu Á và Mỹ khi thị trường mở cửa xung quanh thời hạn ngừng bắn ngày hôm nay.

Bitcoin đã cho thấy sự khác biệt đáng kể so với phản ứng trước các biến động địa chính trị trong quá khứ, và về cơ bản đã tăng giá mạnh trong thời kỳ bất ổn do Iran gây ra gần đây. Điều này trái ngược với chức năng thông thường của nó như một van xả áp để giảm thiểu rủi ro bắt buộc khi các thị trường truyền thống đóng cửa.

Bitcoin cũng đã thể hiện hiệu suất vượt trội so với các loại tài sản khác, đạt mức tăng 7,1% kể từ khi cuộc khủng hoảng bắt đầu, so với mức giảm 6,5% của cổ phiếu và 10,1% của vàng.

Khả năng phục hồi này được củng cố bởi một cấu trúc thị trường minh bạch hơn đáng kể trước khi cuộc khủng hoảng xảy ra. Ước tính khoảng 39 tỷ đô la được các nhà đầu tư lớn rót vào thị trường trong năm tháng trước đó đã đẩy định giá và các chỉ báo kỹ thuật vào vùng quá bán. Với đòn bẩy tài chính giảm đáng kể và phần lớn áp lực bán ra đã được giải tỏa, thị trường đang ở vị thế mạnh hơn để hấp thụ nhu cầu mới.

4. Sự lây lan của DeFi: Được kiểm soát hay sẽ lan rộng?

Vụ tấn công mạng KelpDAO vào ngày 20 tháng 4 đã gây thiệt hại 292 triệu đô la, là sự kiện an ninh DeFi lớn nhất trong tháng đó. Kết hợp với khoản lỗ 285 triệu đô la từ giao thức Drift và các sự cố nhỏ hơn, tổng thiệt hại trong lĩnh vực DeFi tháng Tư đã vượt quá 606 triệu đô la. Tổng giá trị bị khóa (TVL) đã giảm khoảng 14 tỷ đô la trong 48 giờ, mức giảm TVL lớn nhất trong năm 2026 và là một trong những mức giảm mạnh nhất trong 48 giờ được ghi nhận.

Câu hỏi phân tích quan trọng là liệu sự lây lan này có giới hạn trong phạm vi token restaking thanh khoản (LRT) và token staking thanh khoản (LST) hay không, hay liệu nó sẽ lan sang dòng tiền stablecoin của các sàn giao dịch tập trung và nhu cầu giao dịch bitcoin giao ngay. Các bằng chứng hiện có cho thấy sự lây lan nằm trong phạm vi của lớp DeFi. Cơ sở stETH/ETH vẫn chưa sụp đổ. Chu kỳ phát hành USDt tiếp tục mở rộng theo xu hướng tăng trưởng. Bitcoin chưa chứng kiến ​​sự suy giảm CVD giao ngay nào cho thấy xu hướng rút khỏi DeFi để chuyển sang tiền pháp định.

Tuy nhiên, đây chưa phải là rủi ro đã được loại trừ. Ngưỡng kích hoạt việc đánh giá lại là sự giảm tỷ giá stETH/ETH kéo dài vượt quá 1%, hoặc bằng chứng cho thấy tốc độ quy đổi USDt đang tăng tốc (sự phá hủy ròng USDt thay vì phát hành mới). Cả hai trường hợp đều không xảy ra. Chúng tôi đã bổ sung thêm áp lực an ninh DeFi như một bộ tín hiệu hoạt động, với ngưỡng kích hoạt lớn hơn 100 triệu đô la cho một sự kiện đơn lẻ hoặc lớn hơn 500 triệu đô la trên cơ sở 30 ngày liên tục; cả hai ngưỡng này đều đã bị vượt qua chỉ riêng trong tháng Tư.

Cách diễn giải về altcoin phù hợp với cách nhìn nhận này. Chiến dịch TOTAL2 đã không thể bứt phá theo đúng kịch bản ngừng bắn chung vào tuần trước. Sự lây lan của KelpDAO/LayerZero đang đóng vai trò như một rào cản đối với tổng vốn hóa thị trường altcoin, chứ không phải là tác nhân gây sụp đổ hệ thống. Cách hiểu ở đây là sự luân chuyển vốn có chọn lọc, chứ không phải là sự né tránh rủi ro trên diện rộng.

6. Báo cáo về tín hiệu pháp lý của Nhà Trắng về Stablecoin

Một báo cáo của Hội đồng Cố vấn Kinh tế Nhà Trắng (CEA) được công bố tuần này đã trực tiếp bác bỏ quan điểm phản đối lợi suất của stablecoin từ phía ngành ngân hàng. Đạo luật GENIUS cấm các nhà phát hành stablecoin cung cấp lợi suất cho người nắm giữ, với lý do dự báo về việc giảm cho vay ngân hàng. Mô hình CEA ước tính rằng việc loại bỏ lợi suất stablecoin sẽ chỉ làm tăng hoạt động cho vay của ngân hàng thêm 2,1 tỷ đô la, với chi phí phúc lợi ròng là 800 triệu đô la, trong đó 76% hoạt động cho vay bổ sung này tập trung ở các ngân hàng lớn.

Ý nghĩa chính sách rất rõ ràng: Nhà Trắng đã cung cấp cho những người phản đối lệnh cấm khai thác mỏ theo Đạo luật GENIUS một lập luận về lợi ích và chi phí, kèm theo mô hình chính thức chứng minh. Theo phân tích của CEA, kịch bản xấu nhất là mức tăng không đáng kể 0,02% trong hoạt động cho vay của ngân hàng, với cái giá phải trả là loại bỏ lợi suất tiêu dùng đối với các tài sản kỹ thuật số định giá bằng đô la. Điều này làm thay đổi tính toán chính trị đối với bản sửa đổi về lợi suất vẫn đang chờ được Thượng viện xem xét; giờ đây việc bảo vệ bản sửa đổi này trên cơ sở kinh tế trở nên khó khăn hơn. Đối với luận điểm về nguồn cung stablecoin, bất kỳ sự nới lỏng nào đối với lệnh cấm lợi suất đều là một yếu tố khuếch đại nhu cầu mang tính cấu trúc; các nhà phát hành sẽ cạnh tranh trực tiếp về lợi suất, mở rộng động lực nắm giữ bằng đô la trên toàn cầu.