Tín Phiếu Kho Bạc Có Đang Vượt Mặt Thị Trường Cho Vay?
Từ quý II/2025 đến quý II/2026, tổng giá trị tiền gửi trên các nền tảng cho vay và giao dịch tài chính phi tập trung (DeFi) đã giảm khoảng 15%, phản ánh cả việc nhà đầu tư rút vốn lẫn giá crypto suy giảm.
Trong cùng khoảng thời gian, tiền gửi vào các tài sản thực token hóa (RWA), chủ yếu gồm các quỹ trái phiếu Kho bạc token hóa, tín dụng tư nhân và chiến lược trung lập delta, đã tăng hơn gấp ba lần, từ $2,3 tỷ lên $7,4 tỷ, theo báo cáo thứ hai của CoinShares và Token Terminal về Hybrid Finance, được công bố ngày 6 tháng 8.
Bối cảnh rộng hơn cho thấy đây là một năm khó khăn đối với DeFi. Theo DeFiLlama, tổng giá trị bị khóa (TVL) toàn thị trường đã giảm xuống khoảng $72 tỷ vào giữa tháng 6, thấp hơn một phần ba so với đầu năm, trước khi phục hồi lên khoảng $85 tỷ. Trong khi đó, nguồn cung stablecoin vẫn duy trì trên $300 tỷ, cho thấy vốn không rời khỏi crypto, mà cách số vốn đó được đưa vào hoạt động đang thay đổi.
Lãi Suất Phi Rủi Ro Trên DeFi
CoinShares ước tính lợi suất on-chain định danh bằng stablecoin hiện nằm trong khoảng 3.2% đến 5.5%. Các quỹ trái phiếu Kho bạc token hóa nằm ở đáy của khoảng lợi suất này, phía trên là tín dụng tư nhân, thị trường lending, các vault được tuyển chọn và chiến lược funding rate, mỗi loại đi kèm một hồ sơ rủi ro khác nhau.
Mức thấp nhất của khoảng lợi suất giờ đây đã trở thành chuẩn tham chiếu. Khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giữ lãi suất ở mức 3.50% đến 3.75% và ba thành viên Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) bất đồng quan điểm vào tháng 7 theo hướng ủng hộ tăng lãi suất, một quỹ T-bill token hóa có thể mang lại lợi suất quanh mức 3% mà không phải chịu rủi ro smart contract. Ngày 3 tháng 9, USDC được cung cấp vào thị trường Ethereum chính của Aave mang lại lợi suất 3.39%, trong khi USTBL của Bitfinex Securities và BUIDL của BlackRock mang lại khoảng 3.56% trên cùng nền tảng. Pool thuần crypto đang trả lợi suất thấp hơn cả tín phiếu Kho bạc.
Lãi suất lending trên DeFi được quyết định bởi tỷ lệ sử dụng vốn: lãi suất tăng khi trader vay stablecoin để mở vị thế long và giảm khi không còn nhu cầu sử dụng đòn bẩy. Lợi suất trái phiếu Kho bạc không phản ứng theo tâm lý crypto. Vì vậy, khi thị trường suy giảm làm cạn kiệt nhu cầu vay trên Aave, Morpho hay Kamino, các pool thuần crypto sẽ trả mức lợi suất ngang bằng hoặc thấp hơn trái phiếu chính phủ, trong khi vẫn mang rủi ro bị hack sau sáu tháng mà hơn $1,3 tỷ đã bị đánh cắp. Dữ liệu của CoinShares cho thấy phần lớn holder stablecoin không còn chấp nhận sự đánh đổi này.
Theo CME FedWatch, thị trường futures hiện định giá xác suất Fed tăng lãi suất 25 điểm cơ bản tại cuộc họp ngày 16 tháng 9 ở mức 50%, sau bài phát biểu tại Jackson Hole của Chủ tịch Kevin Warsh ngày 28 tháng 8. Một đợt tăng lãi suất sẽ đẩy mức lãi suất tham chiếu on-chain lên cao hơn mà không làm tăng nhu cầu vay trên DeFi. Lãi suất tham chiếu của đồng USD on-chain ngày càng chịu ảnh hưởng từ Washington, thay vì từ một đường cong tỷ lệ sử dụng vốn.
Các Nền Tảng Vẫn Trụ Vững. Tài Sản Thế Chấp Đã Thay Đổi.
Tuy nhiên, RWA không phải là một cuộc tấn công nhằm hút thanh khoản khỏi DeFi. Trên thực tế, $7,4 tỷ đó thậm chí chưa hề rời khỏi DeFi. Số vốn này được đưa vào Aave, Morpho và Kamino dưới dạng tài sản thế chấp, với gần 70% nằm trên Ethereum.
Những tài sản đang được đưa vào hoạt động gồm JTRSY của Janus Henderson, BUIDL của BlackRock và sUSDS của Sky, tiếp theo là các sản phẩm tín dụng tư nhân như JAAA của Centrifuge và syrupUSDC của Maple, rồi đến sUSDe của Ethena. CoinShares giải thích rằng nhà đầu tư muốn tài sản thế chấp vẫn có thể sinh lợi suất trong khi được đem đi thế chấp, qua đó giảm chi phí cơ hội của việc vay dựa trên số tài sản đó.
“Token hóa mang tính cấu trúc, không phải chu kỳ,” CEO CoinShares Jean-Marie Mognetti viết trong lời mở đầu của báo cáo, đồng thời lập luận rằng mức độ sử dụng RWA đã tăng lên nhờ thu hút nguồn vốn mà nếu không có RWA có thể sẽ nằm trong các DeFi vault.
Dù vậy, các nền tảng cũng phải trả giá cho sự thay đổi này. CoinShares thẳng thắn cho rằng hoạt động RWA vẫn chưa tạo ra khác biệt đáng kể về doanh thu đối với bất kỳ ứng dụng cho vay hay giao dịch lớn nào, bởi khối lượng giao dịch thuần crypto vẫn chiếm phần lớn cơ sở doanh thu phí và chính khối lượng này đã suy giảm. Cơ cấu tiền gửi thay đổi nhanh hơn mô hình kinh doanh.
Những Cách Tiếp Cận KYC Khác Nhau
Phản biện rõ ràng nhất là các token trái phiếu Kho bạc dành cho tổ chức yêu cầu quy trình Know Your Customer (KYC), trong khi DeFi về bản chất được thiết kế theo hướng không cần cấp phép, tức không cần cấp phép. Thị trường hiện đang thử nghiệm nhiều cách tiếp cận khác nhau.
Thị trường Horizon của Aave, được ra mắt vào tháng 8/2025, là một ví dụ. Các tổ chức phát hành và đại lý chuyển nhượng của họ, trong đó có Superstate, đưa những ví đã hoàn tất quy trình đăng ký mua và KYC vào whitelist, và chỉ những ví này mới có thể nắm giữ token của quỹ.
Aave mô tả kết quả là một giao thức vẫn duy trì khả năng sử dụng mà không cần xin phép, trong khi tổ chức phát hành kiểm soát những ai được phép nắm giữ token. Tính đến ngày 4 tháng 9, quy mô tài sản thế chấp trên Horizon đạt khoảng $390 triệu, dẫn đầu bởi USTB của Invesco, USCC của Bitwise, JAAA của Janus Henderson và mGLOBAL của Midas. Toàn bộ số tài sản này được dùng để bảo đảm cho khoảng $134 triệu khoản vay stablecoin.
Con đường thứ hai là wrapper, tức lớp token bọc. sUSDS, sUSDe và syrupUSDC là những token có thể tự do chuyển nhượng, với lợi suất bắt nguồn từ trái phiếu Kho bạc, funding rate hoặc các khoản vay tư nhân do một thực thể có cấp phép ở lớp bên dưới nắm giữ.
Trong mô hình này, tổ chức phát hành biết thực thể nào đang có mức độ tiếp xúc kinh tế, nhưng khả năng quan sát đó trở nên kém rõ ràng khi xét đến người thực sự nắm giữ wrapper. Một ví retail trên Solana có thể nhận lợi suất tương đương T-bill mà không cần hoàn tất bất kỳ biểu mẫu đăng ký mua nào. Điều này có nghĩa là hạn chế phân phối mà KYC vốn được thiết kế để thực thi sẽ mất đi khả năng cưỡng chế chỉ sau một lớp hợp đồng tính từ tổ chức phát hành.
Chi phí của mô hình này bộc lộ khi xảy ra thanh lý. Nếu chỉ những ví nằm trong whitelist mới có thể nắm giữ USTB hoặc USCC, thì khi một khoản vay rơi vào trạng thái thiếu tài sản bảo đảm, cũng chỉ những bên thanh lý nằm trong whitelist mới có thể mua các tài sản này. Điều đó làm giảm độ sâu của thị trường thanh lý, lý giải vì sao các đơn vị quản trị rủi ro đặt tỷ lệ loan-to-value thấp hơn và hạn mức nhỏ hơn đối với tài sản thế chấp có cấp phép so với ETH. Xét trên từng tài sản, phía có cấp phép an toàn hơn, nhưng xét trên hoạt động thanh lý lại mong manh hơn, và mô hình này vẫn chưa trải qua một sự kiện tín dụng trên toàn thị trường.
Quy định pháp lý cũng đang định hình lợi suất theo cùng một hướng. GENIUS Act của Mỹ vào tháng 7/2025 cấm các tổ chức phát hành stablecoin được cấp phép trả lãi hoặc lợi suất trực tiếp cho holder trên chính stablecoin đó. Phạm vi quy định này sẽ mở rộng đến đâu đối với lợi suất do các công ty liên kết và bên thứ ba chi trả vẫn là vấn đề mà các quy tắc triển khai được OCC đề xuất đang tiếp tục làm rõ. Việc một wrapper chỉ cách tổ chức phát hành một lớp hợp đồng nằm trong hay ngoài phạm vi áp dụng của quy định vẫn chưa có câu trả lời cuối cùng.
Hai Thị Trường, Hai Nhóm Người Dùng
Biểu đồ của CoinShares phân chia tài sản đang được quản lý theo số lượng holder. Một ví BUIDL trung bình nắm giữ hàng chục triệu USD. Trong khi đó, chứng khoán token hóa được phân phối thông qua xStocks có quy mô số dư phù hợp hơn với nhóm retail, và các sản phẩm retail đang gia tăng số lượng holder nhanh hơn đáng kể so với sản phẩm dành cho tổ chức. Trong năm qua, cổ phiếu token hóa là danh mục tăng trưởng nhanh nhất xét theo số lượng người dùng.
Các tổ chức muốn nâng cao hiệu quả bảng cân đối kế toán. Một khảo sát của Nasdaq và ValueExchange với 203 tổ chức, được công bố vào tháng 2, cho thấy các công ty Tier 1 đang nắm giữ khoảng $36,8 tỷ tài sản thế chấp dư thừa hoặc không sinh lãi. Khảo sát ước tính việc huy động số tài sản này thông qua token hóa có thể mang lại cho một công ty như vậy khoảng $346 triệu tiền lãi bổ sung mỗi năm. Một T-bill vẫn tạo ra lợi suất trong khi được dùng làm margin là lời giải trực tiếp, và các thị trường theo mô hình Horizon chính là nơi cách tiếp cận này đang được thử nghiệm.
Retail lại muốn tiếp cận những thị trường trước đây nằm ngoài tầm với, kể cả trong những khung giờ mà các thị trường đó đóng cửa. Cổ phiếu token hóa là danh mục RWA tăng nhanh nhất xét theo số lượng holder, trong khi hợp đồng tương lai vĩnh cửu RWA tăng nhanh nhất xét theo khối lượng. Hoạt động trên tradeXYZ, nền tảng RWA trên Hyperliquid, đã tăng khoảng 20 lần kể từ khi ra mắt, dẫn đầu bởi dầu, kim loại quý và các chỉ số cổ phiếu như S&P 500, trong khi SK Hynix nhanh chóng trở thành một trong những thị trường lớn nhất ngay sau khi được niêm yết. Không nội dung nào trong số này thực sự là câu chuyện về lợi suất.
Khi retail tiếp cận được lợi suất trái phiếu Kho bạc, điều đó thường diễn ra thông qua các wrapper hoặc sản phẩm niêm yết trên sàn với mức đầu tư tối thiểu thấp và KYC ở cấp nền tảng. Trên Bitfinex Securities, USTBL cung cấp cho nhà đầu tư đủ điều kiện mức độ tiếp xúc token hóa với tín phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, với mức đầu tư tối thiểu $1 trên Liquid Network. Trong cấu trúc này, tổ chức phát hành NexBridge đưa các tài khoản đã xác minh vào whitelist thông qua Blockstream AMP.
Ngoài ra, nền tảng còn bổ sung các note theo dõi cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy và cổ phiếu của bốn công ty Bitcoin treasury niêm yết, bên cạnh trái phiếu định danh bằng USDt của ALTERNATIVE, đồng thời cho biết tổng giá trị tài sản token hóa được niêm yết hiện đã vượt $500 triệu.*
Tài Sản Thế Chấp Là Đích Đến Cuối Cùng
Sáu tháng trước, blog của Bitfinex đã lập luận rằng cơ hội dành cho các tổ chức trong token hóa nằm ở khoảng trống giữa phát hành và triển khai: hơn $25 tỷ tài sản token hóa đã tồn tại on-chain nhưng một phần lớn vẫn nằm nhàn rỗi. Dữ liệu của CoinShares là bằng chứng rõ ràng đầu tiên cho thấy khoảng trống này đang được thu hẹp, và quá trình đó đang diễn ra ngay bên trong các nền tảng DeFi thay vì trên những mạng lưới do ngân hàng vận hành.
Dù vậy, đây vẫn chỉ là giai đoạn đầu. $7,4 tỷ tiền gửi RWA vẫn rất nhỏ so với ngành quỹ thị trường tiền tệ Mỹ trị giá $7,9 nghìn tỷ, và $2,2 tỷ cổ phiếu token hóa cũng chỉ là một phần rất nhỏ của thị trường cổ phiếu toàn cầu trị giá hơn $100 nghìn tỷ. Phần lớn các cấu trúc token hóa vẫn đại diện cho quyền đối với tài sản được lưu ký trong hệ thống truyền thống, và hoạt động chuyển nhượng on-chain vẫn chưa mang tính chung thẩm pháp lý tại nhiều khu vực pháp lý.
Trên Bitfinex Securities, mọi holder đều được xác minh và được tổ chức phát hành cấp quyền, vì vậy quyền sở hữu luôn được xác định rõ ràng. Các nền tảng DeFi đã thu hút được tiền gửi trong năm nay. Việc chúng có giữ được số vốn này hay không sẽ phụ thuộc vào các cấu trúc pháp lý vẫn đang được các nhà lập pháp hoàn thiện, cũng như việc mức độ chấp nhận tiếp tục gia tăng.
* Hiện không khả dụng đối với người dùng tại Mỹ.
