壓力測試下，BTC 區間仍守住

上週比特幣可謂同時受到多方夾擊，但仍成功守住其交易區間。Strategy 史上最大規模的一筆比特幣拋售、中東地區衝突再起，加上聯準會內部意見持續分歧，這些利空皆被消化於 61,300 美元至 64,700 美元、寬幅 3,400 美元的區間之內。相較之下，原油價格則在 7 月 7 日至 9 日期間一度大漲逾 10%，隨後才回落整理。

圖 1：BTC/USD 日線圖。（資料來源：Bitfinex）

上週跨資產市場普遍承壓。比特幣在前一週一度上漲達 6.84%，卻於 7 月 8 日至 9 日回落逾 5%，跌至中東局勢再度升溫後的低點 61,529 美元。

此波下跌與標普 500指數及歐洲 Stoxx 指數的同步走弱相互呼應，顯示比特幣的走勢仍與大盤風險資產維持高度連動，但波動幅度更為劇烈。

圖 2：比特幣、標普 500 指數與原油相對表現走勢圖。

本週市場的主要「風險趨避」驅動因素，來自於市場需消化美國恢復對伊朗發動空襲，以及 FOMC 會議紀要顯示內部意見分歧，導致比特幣於 7 月 8 日收跌 1.7%，日內低點觸及 61,529 美元；但隨後 48 小時內便成功收復失土。相較之下，股市表現較為穩定，標普 500 指數於 7 月 10 日小幅上漲 0.4%。雖然比特幣對此類消息的敏感度明顯更高，但其快速反彈的走勢，也同時展現出一定的韌性。

ETF 資金流向轉正

事實上，ETF 板塊錄得十週以來首次資金淨流入，而這波流入恰好發生在市場消化 Strategy 史上最大規模比特幣拋售的同一週。

圖 3：過去兩週美國現貨比特幣 ETF 各發行商淨資金流向。（資料來源：FarsideUK）

相較於總量，資金流向的細節結構更值得關注。7 月 6 日單日淨流入達 2.657 億美元，為本輪回補以來最大單日流入，其中 IBIT 貢獻約 79%，即 2.094 億美元。回顧前一週，ETF 資金流入原本由 FBTC 主導，當時 IBIT 仍處於淨流出狀態；如今市場情緒轉向 IBIT，這也驗證了我們先前提出的第一項確認訊號：ETF 資金流入，可能是市場展開持續性反彈的首個訊號。7 月 7 日，市場再新增 2,150 萬美元流入，IBIT 貢獻 5,480 萬美元，抵銷了其他標的的贖回壓力。隨後兩天，市場焦點被美伊軍事行動再度升溫的總經消息主導，資金流向也隨之轉為淨流出；但整週最終仍以 7 月 10 日的小幅淨流入作收。本週淨流入總計 1.974 億美元，為連續九週、累計贖回超過 82 億美元後，自 5 月中以來首度轉正的一週。目前值得持續關注的規律是：資金買盤傾向於在「平靜日」進場、在「消息面劇烈波動日」退場，這意味著 ETF 資金流入目前尚未形成不受價格或市場情緒影響的穩定買盤，本質上仍是高度仰賴宏觀環境的資金工具。

值得留意的 ETF 觀察指標

ETF 淨流入的 30 日簡單移動平均線，是追蹤機構部位佈局主要方向，以及市場需求持續趨勢的核心指標。

該指標自 2026 年 5 月中旬起，進入持續淨流出格局：日均淨贖回金額於 6 月初一度擴大至 1.93 億美元，隨後收斂至目前的每日淨流出 8,890 萬美元。儘管贖回速度趨緩屬於正面訊號，但月度趨勢整體仍處於淨收縮狀態。機構需求尚未探得底部；唯有相關數據回歸至中性水準附近，才能為「現貨市場重啟擴張」這一論點，提供足夠的數據支撐。

就鏈上指標而言，以成本結構為核心的市場強弱評估框架，仍是判斷當前市場格局的首要指標。

圖 4：風險指標：已實現價格／真實市場均值／活躍投資者均值／短期持有者已實現價格（STH-Realised Price）。（資料來源：Glassnode）

在熊市格局中，比特幣通常會在短期持有者已實現價格下方運行，且至少持續 5 至 6 個月（詳見上方圖 4）。以今年 2 月低點為起點計算，7 月已是這種格局出現的第 5 個月。整體已實現價格（Realised Price）約 54,000 美元，仍是判斷市場結構的關鍵底部支撐；而 STH-RP 約 72,200 美元，則是當前最直接的上檔壓力。若進一步向上突破，真實市場均值約 76,600 美元則構成第二道關卡；至於 4 月的季度開盤價 68,266 美元，則是判斷多空力道強弱的重要參考點，決定市場是否具備足夠的接受度以支撐價格進一步上行。

未來一週關鍵事件

正如上週 Bitfinex Alpha所分析，就歷史數據而言，7 月向來是比特幣表現相對強勢的月份，平均漲幅達 7.3%，若逢美國期中選舉年，漲幅通常更可超過 10%。我們認為，儘管比特幣目前仍高度仰賴宏觀環境，但本月「審慎樂觀」的判斷已逐步獲得驗證。比特幣自 58,570 美元的季度開盤價至今，已上漲 9.3%。儘管這樣的季節性強勢值得留意，但整體而言，其重要性仍次於以下幾項關鍵總經訊號：

7 月 14 日（週二）：6 月 CPI 數據
市場普遍預期，總體 CPI 年增率將放緩至 3.9%，核心通膨率則預估落在 2.9%。此為本週最主要的「二元性」市場催化劑；就我們的分析框架而言，在數據公布後的 48 小時窗口內，價格走勢預料將由總經訊號主導。

阿曼斡旋管道與荷姆茲海峽（Hormuz）風險
截至週六，關於航運安全的相關談判仍懸而未決；一旦傳出供應中斷再度升溫的消息，將立即牽動原油價格及整體跨資產市場的重新定價。

週一：ETF 週度資金結算
若能連續第二週錄得淨流入，將是確認當前反彈趨勢是否成立的主要訊號。

美國經濟邁入 2026 年下半年之際，成長動能仍維持完整、勞動市場穩定、投資力道亦具韌性，但通膨仍是限制經濟進一步加速擴張的主要因素。

我們預期，在油價下滑、人工智慧投資熱潮，以及聯準會維持利率不變等因素支撐下，全年經濟成長率有望維持在 2% 左右。惟需留意，一旦地緣政治風險再度升溫，或關稅水準走高，都可能迅速打破當前的平衡格局。

美國勞工統計局（BLS）於 6 月 10 日公布的消費者物價指數（CPI）顯示，截至 5 月止的過去 12 個月，CPI 年增率達 4.2%，較 4 月的 3.8% 進一步走高。剔除波動較大的食品與能源價格後，核心 CPI 同期年增率為 2.9%。這組數據也說明了當前經濟展望複雜之處：基本面經濟動能維持韌性的同時，先前的能源價格衝擊，也持續將總體 CPI 進一步推高至遠超聯準會 2% 目標的水準。

個人消費支出（PCE）物價指數——聯準會偏好採用的通膨指標——也呈現類似格局。美國經濟分析局（BEA）於 6 月 25 日公布，5 月整體 PCE 年增率達 4.1%，核心 PCE 年增率則為 3.4%。這意味著，儘管來自能源端最嚴峻的通膨壓力已逐漸緩解，但整體通膨水準對聯準會而言，仍處於言之過早宣布抗通膨勝利的階段。

圖 5：美國總體與核心 CPI 對比核心 PCE，年增率百分比。（資料來源：Macromicro）

經濟消化能源衝擊的能力優於預期

中東地區的軍事衝突，加上荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）油運中斷，構成了 2026 年上半年最大的經濟風險之一。市場一度需正視供應中斷可能延續的情境，油價因此急漲，同步推高運輸、生產與家庭能源支出成本。

相較於數十年前，美國經濟這次展現出更強的韌性。一方面，美國對進口石油的依賴程度已大幅降低；另一方面，能源使用效率的提升，也意味著每單位經濟產出所需消耗的石油較過去減少。這雖無法完全消除能源衝擊的影響，卻能有效降低油價上漲對整體經濟造成的傷害程度。

GDP 維持穩健

圖 6：實質 GDP 較前一季百分比變化。（資料來源：美國經濟分析局 Bureau of Economic Analysis）

美國經濟分析局（BEA）公布的第三次預估數據顯示，實質國內生產毛額（GDP）在 2026 年第一季，年化成長率達 2.1%。投資、出口，以及政府與消費支出，皆對此番成長有所貢獻。

這一數據較我們在 5 月及 6 月分析時所引用的數據更為強勁，當時第一季 GDP 初估僅為 1.6%，數據結構也較符合「溫和停滯性通膨」的格局。而此次上修，則明顯淡化了先前這一敘事框架。

圖 7：西德州中級原油（WTI）價格。（資料來源：EIA）

下半年開局呈現「成長維持韌性、通膨居高不下」並存的格局，而後續走勢，很大程度取決於能源衝擊能否持續緩解。美國能源資訊署（EIA）報告指出，布蘭特原油（Brent crude）6 月均價為每桶 85 美元，較 4 月高點回落 32 美元，並預估第三季均價將進一步降至 74 美元，主因全球供給狀況改善。油價下滑對經濟成長的支撐，主要體現在兩個層面：一是直接減輕家庭在燃料上的支出負擔；二是降低仰賴運輸、能源及石油相關投入的企業營運成本。

這也構成了下半年的核心論點主軸。能源價格回落理應帶來一定緩解，但無法立即抹去上半年已然形成的通膨壓力，因為油價對整體經濟的傳導存在時間落差。運輸、肥料、糧食生產與工業成本，往往在原油價格回落後，仍會維持在高檔一段時間。

消費支出維持韌性，但強弱分佈並不均衡

美國消費者持續扮演著經濟穩定的重要支柱角色。實質個人消費支出於 5 月成長 0.3%，以現值美元計算的支出則成長 0.7%。儘管物價偏高，且能源成本已連續數月維持在高檔，家庭部門的消費動能依然延續。

隨著油價與汽油價格走低，家庭在下半年的可支配消費空間理應隨之擴大。這一效應對中低收入家庭而言尤為關鍵，因為民生必需品在其整體預算中所佔比重更高；燃料成本的下降，也意味著有更多可支配所得，能轉向食品、服務與非必要性消費支出。

不過，消費韌性的分佈並不平均。近期數據顯示，受惠於金融市場上漲的家庭，與主要仰賴薪資收入的家庭之間，貧富差距正持續擴大。高收入家庭持有的金融資產比重更高，在股市上漲時能直接受惠更多，進而形成財富效應，即便資產尚未實際出售，也足以帶動消費意願提升。

這一動態雖然支撐了整體消費表現，卻也埋下了潛在脆弱性。一個高度仰賴富裕家庭消費支撐的經濟體，其總體數據所呈現的強勁程度，可能與中低收入族群的實際處境存在落差。因此，消費支出的持續性，將同時取決於股市表現，以及通膨降溫能否讓實質薪資有效復甦。

若能源通膨持續回落，將有助於實質薪資復甦。惟目前為止，自中東緊張局勢升溫、引爆能源衝擊以來，實質薪資的成長步伐，仍持續落後於物價漲幅。

勞動市場降溫，但尚未出現明顯惡化

與此同時，勞動市場雖已降溫，但並未出現急遽惡化的跡象。美國勞工統計局（BLS）報告指出，6 月非農就業人口增加 5.7 萬人，失業率則自 5 月的 4.3% 小幅回落至 4.2%。惟此次失業率下降，主因是勞動參與率下滑 0.3 個百分點、降至 61.5%（為 2021 年 3 月以來最低水準），而非就業動能實質增強所致。此外，4 月與 5 月的非農數據合計下修 7.4 萬人。就業成長主要集中於專業與商業服務、社會救助及醫療保健等領域。

圖 8. 非農業就業成長（資料來源：美國勞工統計局，Trading Economics）

6 月數據顯示，相較於年初的強勁增長，企業招聘態度已轉趨保守。這一差異值得留意：就業成長放緩，也可能同時反映勞動力供給成長趨緩、人口結構變化，以及移民政策收緊等結構性因素。

因此，展望全年剩餘時間，失業率預料將持續維持在 4% 出頭的低檔區間。真正的關鍵挑戰在於：在通膨逐步降溫的過程中，招聘動能能否維持在足以支撐家庭所得的水準。就目前數據觀察，失業率短期內出現急遽攀升的可能性不高。

人工智慧（AI）投資或可提供一定支撐。資料中心、半導體基礎設施、電力系統及相關建設，均需要大量資本與勞動力投入。惟由於相關技術高度自動化、且屬資本密集型產業，這類投資未必能如過去的工業擴張週期般，帶來同等規模的就業成長。

AI 投資規模龐大，但對成長的實際拉動效果相對有限

人工智慧（AI）已成為美國私人投資成長最明確的動能來源之一。四大超大規模科技公司：微軟（Microsoft）、亞馬遜（Amazon）、Alphabet 與 Meta，2026 年合計資本支出指引約達 7,250 億美元，較 2025 年成長近 80%，且預期 2027 年仍將延續成長態勢。這筆資本支出主要投向資料中心、先進晶片、能源基礎設施，以及科技供應鏈的其他相關環節。

然而，龐大的投資金額，未必能等比例轉化為 GDP 的成長。AI 基礎設施所需的伺服器、晶片及其他相關設備，有相當比例可能仰賴進口。由於 GDP 衡量的是美國境內的生產活動，而非美國企業的總支出，因此進口部分在計算 GDP 時將被扣除。

換言之，AI 投資週期本身雖具備重要的經濟意義，卻未必能等幅度反映在總體 GDP 數據上。其最顯著的長期效益，反而更可能體現在生產力的提升，也就是以同等的勞動力與資本投入，創造出更高的產出。

短期而言，其貢獻雖屬正向，但實際力道恐不如投資總額數字所呈現的那般顯著。AI 預料仍將持續支撐企業活動、營建工程及設備支出，但單憑 AI 本身，尚不足以完全化解通膨、高借貸成本與地緣政治不確定性所帶來的整體風險。

圖 9：超大規模科技公司資本支出，2024-2026E，單位：十億美元。（資料來源：Apollo Academy，2026 年 2 月）

AI 基礎建設，是本輪財政與工業擴張的兩大支柱之一，另一支柱則是國防支出。4 月國防資本財訂單金額達近 230 億美元，而 2026 財年國防預算申請高達 9,610 億美元，以通膨調整後金額計算，為近五十年來最高水準之一。這兩項建設計畫，皆須爭奪相同且有限的工業投入資源，金屬、電子元件與機械設備。這也正是為何上週所提出的「雙軌並行」框架依然成立：能源端通膨緩步降溫的同時，財政與科技需求卻持續施壓於相同的成本基礎之上。而關稅政策的存在，如今更為價格風險再添第三重變數。

高利率環境持續制約房市表現

儘管整體背景偏向正面，房地產市場依然是最明顯的疲弱環節之一。根據 Freddie Mac 數據，30 年期固定房貸利率於 7 月 9 日當週均值達 6.49%，利率持續維持在 6% 以上的水準，持續壓抑購屋負擔能力，並抑制買賣雙方的交易意願。

圖 10：30 年期固定房貸利率，百分比。（資料來源：FRED）

房市同時面臨經濟學家所稱的「房貸鎖定效應（Mortgage Lock-in Effect）」。許多現有屋主早在利率上升前，便已鎖定較低的房貸利率；若選擇換屋，便須以更高利率的新房貸取代原本的低利房貸，此舉自然降低了屋主出售房產的意願。

目前已出現初步跡象，顯示部分買賣雙方，正逐漸將較高的房貸利率視為一種「長期常態」而非短期現象。整體展望並未預期下半年房市將出現強勁復甦：利率水準可能持續維持限制性格局，而供給端相對有限，則有助於避免房價出現大幅下跌。

較可能的結果是市場持續陷入停滯，而非出現劇烈下行修正，換言之，即便房價維持高檔，成交量仍可能持續低迷。

貿易政策構成另一項獨立的通膨風險

貿易政策是本輪通膨不確定性的第二大來源，並可能在下半年進一步推高進口商品的成本。

美國貿易代表署（USTR）持續推進《301 條款》相關調查，內容涵蓋強迫勞動執法不力，以及製造業結構性產能過剩等議題；在合計 60 項調查中，已提議課徵 10% 至 12.5% 不等的關稅。提高關稅雖有助於保護部分本土產業，但當進口商將額外成本轉嫁至終端售價時，也可能同步推升企業與消費者所面臨的成本壓力。

時機點在此至關重要。若能源通膨回落的同時關稅卻走高，兩股力量或將相互抵銷部分效果，消費者雖可在加油站省下開支，卻可能在進口商品，或依賴海外零組件的產品上，面臨更高的價格。

這也使得整體通膨展望，較單純依據油價變化所做的預測更難判讀。基準情境假設，初期的關稅衝擊尚不足以引發新一輪廣泛性的通膨加速；但若貿易壁壘進一步大幅升高，將對物價構成明確的上行風險，並可能迫使聯準會維持緊縮立場的時間更長。

聯準會目前並無急於採取行動的理由

圖 11：聯邦基金有效利率。（資料來源：FRED Charts）

聯準會於 6 月維持聯邦基金利率目標區間於 3.5% 至 3.75% 不變。這項決策反映出央行當前所處的兩難處境：通膨水準仍高於目標，但勞動市場保持穩定，聯準會必須進一步釐清，近期物價上漲究竟主要來自短期供給面衝擊，抑或是持續性的內需擴張。

各國央行通常傾向不對供給面衝擊立即做出反應，因為升息本身既無法增產石油，也無法重新開通受阻的航運路線。惟若初期衝擊進一步擴散至薪資、服務業乃至於整體通膨預期，決策者仍可能被迫採取緊縮措施。

我們的基準情境預期，聯準會將在 2026 年剩餘時間內維持利率不變。此判斷建立在三項前提之上：油價持續回落、核心通膨不再加速，以及勞動市場整體維持穩定。這也延續了上週提出的「受困型按兵不動」框架：聯準會難以在財政持續擴張的背景下貿然降息，而就業市場數據也尚未迫使其採取行動。因此，下一步政策方向仍是降息，只是時程遞延，而非路徑改變。

當前平衡狀態極為微妙：最新通膨數據尚不足以支持緊急降息，但能源價格的降溫，也同步削弱了進一步升息的迫切性。就目前情勢研判，最可能的結果，仍是政策維持延長暫停格局。

成長率貼近 2%，通膨緩步降溫

綜合以上觀察，美國經濟在 2026 年下半年，預料將延續擴張態勢，但不會重現前幾年那種高成長、低通膨的格局。

支撐力道相對明確：油價下滑有望改善家庭購買力；人工智慧（AI）投資可望持續支撐資本支出；穩定的勞動市場有助於維繫所得水準；而金融資產財富的持續累積，也將延續對高收入家庭消費支出的支撐效果。

同時，制約因素同樣清晰：通膨水準仍明顯高於聯準會 2% 的目標；房市持續受制於高借貸成本；消費動能強弱分佈不均；貿易政策則可能帶來新一輪的價格壓力。

基準情境因此預期：全年經濟成長率將貼近 2%，失業率維持在 4% 出頭的區間，通膨將於下半年緩步降溫，但全年結束時仍將高於聯準會目標水準。若通膨或整體經濟活動未出現重大變化，聯邦基金利率預料將於年底前，持續維持在 3.5% 至 3.75% 區間。

最新官方數據，也支持這一審慎樂觀的判斷。聯準會 6 月的最新預測顯示，2026 年實質 GDP 成長率中位數預估為 2.2%。綜合前述成長與就業數據觀察，這意味著，即便通膨限制了央行的降息空間，整體經濟擴張態勢依然完整。

主要下行風險，仍在於能源供應是否再度出現中斷。若荷姆茲海峽再度遭遇封鎖或運輸限制，恐推升油價、增加運輸與糧食成本，削弱家庭實質所得，並可能迫使聯準會重新檢視當前的政策立場。

最強勁的上行情境，則可能來自能源供給面出現更具持續性的改善。若油價與汽油價格能延續穩定下滑趨勢，將有助於進一步壓低整體通膨、帶動實質薪資成長回升，並在不需仰賴貨幣刺激的情況下，強化家庭消費動能。

而最可能出現的路徑，則介於上述兩種極端情境之間。2026 年上半年已證明，美國經濟消化重大能源衝擊的能力，較過去更為強韌；但韌性並不等同於免疫。經濟邁入下半年之際，仍具備足夠動能延續成長，而後續能否延續此一態勢，關鍵在於：能源價格回落所帶來的通膨降溫速度，能否超越貿易緊張、地緣政治風險及結構性成本壓力所帶來的抵銷效果。

這對風險資產意味著什麼？

就風險資產而言，跨資產市場的解讀，直接延續自上述總經路徑的推演。聯準會維持延長暫停立場，等同於消除了先前緊縮週期中，持續壓抑比特幣表現的政策利率風險；而透過能源端實現的總體通膨降溫，能在無須降息的情況下，直接支撐家庭實質所得。長天期公債殖利率的支撐力道，主要來自期限溢價，而非對政策利率的疑慮，這意味著，「存續期風險」正吸收著比特幣本身並不承擔的財政風險。整體而言，這樣的組合，持續為比特幣及其他硬資產，相對於存續期資產構成有利的順風環境；而這也正是上文《市場訊號》段落中，所提及的資金流向與鏈上結構變化，得以展開的總體背景。

投資人正逐漸將中東能源衝擊，視為一項短期、暫時性的事件。

自 4 月高點以來，油價已明顯回落，而美國公債市場的定價，也僅反映聯準會後續極為有限的緊縮空間。各國央行的政策態度亦趨於謹慎：部分央行曾於能源衝擊期間升息，如今隨著油價下滑，多數決策者已獲得喘息空間，得以暫停政策動作，重新聚焦於國內通膨、經濟成長與匯率風險等議題。

由於 6 月 CPI 報告要到 7 月 14 日才會公布，市場目前仍在評估：能源價格的回落，是否能有效轉化為總體通膨的持續性下降。

金融市場的定價，實際上已提前反映上述預期。即便地緣政治風險尚未出現真正持久的和平解方，投資人似乎已提前將「風險長期降溫」的情境納入定價。訊號最為明確的，來自油價走勢，布蘭特原油自衝突期間所觸及的高點大幅回落。美國能源資訊署（EIA）亦已下修其 2026 年布蘭特原油預估，主因全球供給狀況持續改善，而油運中斷的立即性衝擊也正逐步消退。

圖 12：10 年期公債殖利率

美國公債市場，正從另一個角度訴說著相同的故事。基準 10 年期公債殖利率，在這場衝突期間，多半維持在 4% 至 4.5% 的寬幅區間內震盪；不過，當市場一度預期戰事將延續，以及後續通膨升溫、增加聯準會採取更強硬應對措施的可能性時，殖利率曾短暫突破此區間上緣。進入 7 月初，殖利率再度站上該區間上緣，於 7 月 10 日收在 4.54%。

殖利率走高與油價下跌同時出現，表面上看似矛盾，但只要將殖利率拆解為組成部分，便能理解兩者其實並不衝突。長天期公債殖利率，本質上反映的是：投資人對該債券存續期間內，平均短期利率水準的預期，再加上期限溢價，也就是投資人為承擔持有長天期債券所伴隨的不確定性，所要求的額外報酬。

其中，利率預期的部分相對穩定：聯準會目前維持聯邦基金利率於 3.5% 至 3.75% 的目標區間，而市場目前也並未定價「因應本輪能源衝擊而持續升息」的情境。換言之，此次 10 年期殖利率的上行動能，主要來自期限溢價的擴大：投資人雖普遍認為，此波即時性的通膨衝擊終將消退，但仍要求更高的補償，以因應更長期的財政與通膨不確定性。

這也正是公債市場反應與油價走勢相似之處：兩個市場，皆已提前看穿能源衝擊帶來的第一波直接影響，而目前，越來越多央行的政策態度，似乎也正朝著同一方向靠攏。油價下滑有助於緩解總體通膨壓力，因為能源成本會直接傳導至運輸、電力及生產端。惟決策者仍須進一步判斷：先前的價格衝擊，是否已進一步擴散至薪資、服務業，乃至於更廣泛的通膨預期之中。

聯準會仍有等待空間

聯準會主席 Kevin Warsh 上任後的政策轉向，也為當前局勢增添了另一層變數。Warsh 於 2026 年 5 月 22 日正式接任主席一職，聯準會目前已著手檢討其政策框架與溝通方式。若進一步降低對「詳盡前瞻指引（Forward Guidance）」——即向市場說明決策者對未來利率路徑預期——的依賴程度，投資人在預測聯準會下一步動向時，恐將更加倚重即時數據與市場定價。

此一轉變，可能因市場所能取得的明確政策訊號減少，而提高市場波動性；同時，這也標誌著整體政策框架，正逐步轉向一套「金融環境更直接反映經濟數據，而非仰賴央行詳細承諾」的新模式。

歐洲與日本央行動作較早

部分主要央行，早在本輪能源衝擊消退前，便已率先採取行動。歐洲央行（ECB）於 6 月 11 日將三大關鍵利率上調 25 個基點，將存款機制利率（Deposit Facility Rate）調升至 2.25%，主要再融資利率（Main Refinancing Operations Rate）則調升至 2.40%。

歐洲央行此舉，反映其對「供給面衝擊恐演變為更具持續性通膨」的疑慮。隨著後續能源價格回落，其政策暫停的空間也隨之擴大。除非通膨持續加速，或油市再度出現重大供應中斷，否則進一步立即緊縮的必要性，已明顯有所降低。

日本央行（BOJ）亦於 6 月 16 日將政策利率上調 25 個基點至 1%，創下自 1995 年以來的最高水準。相較於其他多數央行，日本央行所面臨的挑戰有所不同，因決策者須同時兼顧通膨與日圓匯率兩大變數：日圓持續走弱，可能推高進口成本、加劇通膨壓力，進而迫使日本央行採取比單純依據國內情勢更為提前的緊縮行動。其下一次貨幣政策會議，預計將於 2026 年 7 月 30 日至 31 日召開。

英國央行與加拿大央行維持審慎立場

英格蘭銀行（Bank of England）於 6 月將基準利率維持在 3.75% 不變，目前仍在評估先前的能源衝擊，是否已實質滲透至國內物價與薪資結構之中；加拿大央行（Bank of Canada）則於 6 月 10 日將政策利率維持在 2.25% 不變，主因整體經濟活動疲弱、企業投資動能不足。加拿大的展望呈現「不對稱」格局：持續疲軟的經濟表現，使進一步升息的正當性難以成立；但若油價出現更深幅度的回落，則可能重新開啟降息的討論空間。

澳洲央行仍維持緊縮傾向

澳洲儲備銀行（RBA）則呈現不同的政策取態。在今年稍早已合計升息 75 個基點後，RBA 於 6 月 16 日將現金利率維持在 4.35% 不變。儘管緊縮的金融環境已開始對經濟活動產生降溫效果，通膨水準仍明顯偏高。若通膨預期進一步升溫，不排除仍有再度升息的可能；惟就目前而言，此次暫停升息，也讓央行理事會得以爭取更多時間，評估先前升息措施的滯後效應。

圖 13：主要央行政策利率，百分比。（資料來源：聯準會、歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行、加拿大央行、澳洲儲備銀行）

中國與印度面臨各自不同的內部壓力

在全球兩大新興經濟體中，中國人民銀行（PBOC）目前仍維持寬鬆傾向，主因家庭消費疲弱、房地產市場壓力持續存在，其影響程度已超過通膨本身；印度儲備銀行（RBI）則須在「能源成本下降」與「作物產量下滑所帶來的糧食價格風險」之間進行權衡。整體而言，兩國央行目前皆有理由選擇按兵不動、靜觀其變。

更宏觀的視角：油價下跌，不代表利率環境將重返舊有格局

從市場與各國央行釋出的訊號來看，整體論調正日益趨於一致：投資人普遍認為，本輪即時性的能源衝擊正逐漸消退；決策者也因此獲得更多喘息空間，得以暫緩行動、轉而評估國內經濟狀況，而非對每一次油價波動都做出即時反應。

然而，能源價格回落，並不代表利率將重返疫情前及疫情期間那種異常低檔的水準。全球資本的競爭態勢、投資需求的持續增長，以及揮之不去的通膨風險，都可能使借貸成本在結構上，繼續維持在相對較高的水準。換言之，各國央行或許會暫停升息步伐，但未必會快速轉向積極降息。

其結果，是一個更為分歧、各自為政的全球政策格局：聯準會、英格蘭銀行與加拿大央行，皆有充分理由選擇按兵不動；歐洲央行與日本央行，則已針對各自特定的通膨與匯率壓力，率先採取升息行動；澳洲仍維持緊縮傾向；中國則持續聚焦於國內需求疲弱的問題；印度則須在能源成本下降與糧食價格上漲風險之間，尋求平衡。

當前最關鍵的轉變在於：中東能源衝擊，已不再是唯一牽動市場走勢與貨幣政策方向的力量。隨著油價回落，投資人與各國央行的關注焦點，也正重新轉向那些將真正形塑下一階段全球經濟走向的深層課題：通膨是否仍將維持頑固難降的態勢、經濟成長能否承受高借貸成本的持續壓力，以及當前這波高利率環境，究竟只是短期性的調整，抑或已成為一種長期的結構性轉變。

就比特幣而言，整體判讀與上週的分析結論並無二致：聯準會維持「按兵不動」而非「升息」的立場、總體通膨緩步降溫，加上財政擴張持續推進，這樣的政策組合，仍持續為硬資產相對於存續期資產，提供有利的順風環境。

值得持續追蹤的關鍵指標是期限溢價，也就是投資人為持有長天期公債至到期、而非持續展延短期債務，所要求的額外殖利率補償。根據紐約聯準銀行 ACM 模型（市場普遍採用的標準估算方式），目前 10 年期公債的期限溢價約為 0.65%。值得留意的格局是：若期限溢價持續緩步走高，而聯邦基金利率期貨（Fed Funds Futures）仍持續反映延長暫停的市場預期，這意味著真正推動長天期殖利率上行的力量，是論點中的財政風險端，而非通膨降溫端。

哪些情境將推翻此一論點

我們目前的核心觀點是：能源衝擊正逐漸消退、聯準會維持「受困型按兵不動（Trapped Hold）」格局，且整體政策環境仍對硬資產構成順風。惟以下幾項情境一旦出現，恐將推翻上述論點：

能源面：若布蘭特原油月均價重新站上每桶 95 美元，或荷姆茲海峽再度發生供應中斷、推動 WTI 原油突破 90 美元，恐將重新引爆能源端通膨衝擊。

通膨面：若核心 CPI 重新升破 3%，或核心 PCE 連續兩個月高於 3.4%，將顯示此輪能源衝擊已進一步擴散至服務業與薪資層面。

就業面：若非農就業數據連續兩個月低於聯準會估算的 1.5 萬至 8.7 萬損益平衡區間，或失業率升破 4.5%、同時勞動參與率維持穩定，將意味著勞動市場正走向實質惡化，而非單純的溫和降溫。

利率面：10 年期抗通膨公債（TIPS）實質殖利率於 7 月 9 日報 2.31%，若在通膨預期維持穩定的情況下，持續性突破 2.5% 關口，將顯示「財政溢價」的影響力已凌駕於「通膨降溫」之上，屆時整體順風格局的論點也將隨之終結。

央行動向面：若日本央行於 7 月 30 至 31 日的會議上重啟升息，或歐洲央行（ECB）再度升息，將推翻「油價下跌為決策者爭取到按兵不動空間」的當前判讀。