比特幣如何被「運用生息」

華爾街、DeFi 工程師與企業財務主管，如今得出了相同的結論：如果比特幣能夠「付息」，那該有多好。所謂的比特幣孳息（yield）產品，正是為此提供的一種潛在解方。

長期以來，對許多人而言，比特幣的價值主張正建立在它「拒絕做」的事情之上：沒有票息、沒有股息、沒有交易對手、沒有任何承諾——它是一種稀缺的無記名資產，其全部報酬都來自價格上漲。零殖利率一直是比特幣的特色而非缺陷，多數持有者也接受了「年化報酬掛零」，作為換取不對稱上檔空間的代價。這項價值主張至今未曾改變。

然而，隨著交易所交易基金持有人、企業財務主管，以及以收益為績效指標的機構持續加碼比特幣，市場對於「在不出售標的資產的前提下創造額外報酬」的需求，也日益增加。

為回應這股需求，市場上已出現多種圍繞比特幣孳息產品發展出的做法。

究竟是為了什麼而「付息」？

比特幣沒有質押獎勵，也沒有協議收入。其發行機制支付的對象是礦工，用以換取網路安全，而非獎勵持有者的忠誠度。因此，過去每一次「比特幣孳息」的嘗試，其報酬其實都是從別處「進口」而來——連同其中的風險一併輸入。2021年，中心化借貸平台吸收比特幣存款（Celsius 與 BlockFi 主要面向散戶，Genesis 則更偏機構客戶），承諾高額報酬／利率，並將資金投入放貸、DeFi 策略與投機部位。

2022年，加密貨幣價格崩跌，這些借貸平台的交易對手紛紛違約，隨之而來的是它們無力應付的擠兌式提領潮。收益，本質上永遠是為承擔特定風險而支付的報酬，而2021年那一代借貸模式的根本缺陷，就在於存款人根本不清楚自己承擔的是什麼風險，也無從評估。新一代的產品則反其道而行：風險是公開揭露的、內建於協議本身，而且在任何一枚幣被投入之前，就已由存款人自行承擔評估責任。

比特幣進，比特幣出

在比特幣的第二層網路 Stacks 上，礦工透過一套稱為「轉移證明」（Proof-of-Transfer）的機制，投入比特幣以競爭產出 Stacks 區塊鏈上的區塊。他們投入的比特幣，會分配給鎖定資金、協助保障網路安全的參與者。根據該專案的統計，自2021年以來，已有超過4,000枚比特幣透過這種方式易手。多數區塊鏈以自行鑄造的代幣獎勵參與者，但在這裡，獎勵是實實在在、已經在系統中流通的比特幣本身。

直到最近，也只有 Stacks 自家代幣 STX 的持有人才能領取獎勵。隨著 sBTC 的推出，情況有所改變。比特幣持有人現在可以透過在比特幣主鏈（L1）上鎖定比特幣，換取 sBTC——根據 sBTC 白皮書 的說法，這是一種「等額的衍生資產，稱為 sBTC，其價值與 BTC 以1:1掛鉤，並發行於 Stacks 層」。如今，sBTC 持有人可以領取以比特幣計價的 Stacks 網路獎勵份額，目前年化殖利率（APY）約為0.5%，若同時鎖定 STX 代幣，收益還可再提高。

其中的取捨相當清楚：你信任的是網路底層機制的運作，而非借款人的口頭承諾，而且利率是浮動的。但至少不會有人把你的幣拿去借給對沖基金，而且收益本身就是以你真正持有的資產計價。

保證金與做市

最古老的比特幣孳息形式，是保證金借貸。在加密貨幣交易所上，資金市場長期以來允許持有人將比特幣及其他資產出借給保證金交易者，以換取利息。

2020年 DeFi 迎來爆發式成長，鏈上做市隨之走向主流，任何人都能將資產存入交易池，分得一部分手續費收入。但若把資產存入標準交易池，該機制會在價格上漲時自動賣出你的比特幣，並在價格下跌時買回，結果就是，在多頭行情中，你反而持有更少你原本想持有的資產。業界將這種損耗稱為「無常損失」。實務上，這意味著該策略的表現往往不如單純的買入並持有。

如今，金庫協議（vault protocols）會主動管理集中流動性部位，以降低這種損耗。另有一些策略透過衍生性商品對沖曝險；而最簡單的做法，是乾脆繞過做市這一環，直接將包裝比特幣（WBTC）存入像 Aave 這類貨幣市場出借，換取較低但更可預期的報酬。

由 Curve 創辦人 Michael Egorov 於去年秋天推出的 YieldBasis，使用 WBTC、Coinbase 包裝比特幣（cbBTC）等比特幣衍生性商品，並根據官方協議文件的說明，對 Curve Cryptoswap 流動性部位「持續套用2倍的複利槓桿，藉此打造出一個能貼近追蹤標的資產表現的流動性部位，同時仍可從交易池中賺取手續費收入」。

其訴求很直接：在賺取手續費收入的同時，維持比傳統流動性提供機制更貼近比特幣本身的曝險。該協議迄今已分配超過400萬美元的手續費收入，存款規模則在約1.25億至1.8億美元之間波動。風險已從2021年那種對沖基金模式，轉移到程式碼本身，但目前4%至5%的報酬率，仍足以吸引部分比特幣持有人。

讓資產負債表來做功

第二類產品的邏輯完全不同：它並不讓比特幣本身產生收益，而是透過老派的資本結構設計，讓「比特幣曝險」本身變得有生產力。目前全球最大的企業比特幣持有者 Strategy，便是透過發行永續特別股，為其比特幣累積計畫籌資：多個系列的股票提供8%至10%不等的固定股息，另外還有一檔浮動利率工具 STRC，目前配息率高達12%。

買方獲得的是由超額擔保的比特幣資產負債表所支撐的收益；普通股股東則保留了被放大的上檔空間。這本質上是一種風險轉換，市場也確實如此看待——那檔浮動利率股票近期的交易價格已明顯低於100美元的面值，實際殖利率因而高於票面利率。

華爾街賣出上檔空間

這個類別真正走向主流的時刻，發生在今年6月，貝萊德推出了 BITA，也就是iShares 比特幣權利金收益 ETF。該基金持有現貨比特幣與 IBIT，有系統地針對約四分之一至三分之一的持倉部位賣出買權，並每月配發權利金收入——其管理費甚至低於更早進入這個市場、規模較小的掩護性買權（covered-call）基金。其訴求非常直白：保留比特幣大部分的上檔空間，賣掉最頂端的一小塊，換取現金收入。

一旦這種操作達到一定規模，就會回頭影響市場本身。一個規模龐大、長期存在、且對價格不敏感的上檔選擇權賣方，會壓低這些選擇權的價格——也就是隱含波動率——而交易另一端的避險操作，往往又會與比特幣的價格走勢相抗衡。這等於又多了一股結構性力量，削弱了這套策略原本賴以獲利的波動率本身。

這一切都沒有觸及最底層。就設計而言，鏈上的比特幣本身依然「零配息」，而這種樸素克制，正是其上所有一切得以建立的根基。真正改變的，是它的外圍。共識機制錨定的獎勵、企業資本結構，以及 DeFi 試圖打造出「魚與熊掌兼得」的工程手法。

因此，對資產配置者而言，問題的形式已經改變——從「比特幣能不能生息？」變成了「我究竟想為哪一種風險換取報酬？」是網路底層機制、智能合約程式碼、企業信用，還是放棄的上檔空間？如今這一整套被定價、被套利、被建立基準的風險光譜，正是一項成熟資產應有的樣貌。而比特幣的版本，正在被即時建構之中。