比特幣壓縮整理，緊貼真實市場均值上方

自聯準會主席 Kevin Warsh 發表偏鷹的 Jackson Hole 主題演說以來，已過五個交易日。儘管中東衝突進一步升溫，比特幣期間僅在 $76,500 至 $79,500 之間、約 3% 的區間內窄幅震盪。

這樣的韌性與我們的看法一致：BTC 將持續在較短週期的區間內整理。區間低點之所以具有指標意義，是因為它們正好位於「真實市場均值（True Market Mean）」上方，也就是網路上所有活躍投資人的平均成本基礎，目前為 $76,350。

這個市場在 8 月中旬三個交易日內上漲 21.1%，隨後於 8 月 28 日因 Warsh 的談話而重新定價；過去五個交易日則持續在一個重要的供給密集區上方交易，該位置正是目前所有持有者的損益兩平點。

就月線而言，8 月以 $62,922 開盤，收漲 24.9%，是 2021 年以來首次收紅的 8 月，也是 2024 年 11 月以來最大單月漲幅。成交量與波動率也隨價格同步放大。美伊衝突的升溫，加上價格在真實市場均值附近的停滯，暫時仍維持著這波上升趨勢的結構。

-1 標準差區間在熊市期間已連續數月發揮支撐作用。值得留意的是，目前的 +1 標準差區間已相當接近歷史新高（ATH）區域，落在 $124,200 附近。

從歷史數據來看，9 月對 BTC 而言向來是偏空月份，自 2013 年以來平均報酬率為 -2.95%。不過在 8 月動能延續的背景下，我們認為即便月內出現回檔，較高時間週期上延續上行的機率仍然更高。

比特幣向來是動能驅動型資產

截至 8 月 23 日的當週，比特幣上漲 $14,833，突破先前設定的壓力位，創下該資產史上單週最大美元漲幅紀錄，較 2024 年 11 月創下的前次單週漲幅紀錄高出 $3,275。23.6% 的單週漲幅，也是 2023 年 3 月以來最陡峭的一週漲勢。

動能在最初的軋空行情之後仍持續延伸，且在隨後的區間內未出現明顯回檔。回顧 2020 年以來的歷史紀錄，單週漲幅超過 15% 的情況共出現 17 次；以滾動 30 天計算，其中有 14 次 BTC 之後仍維持在更高位置，報酬中位數為 8.4%。

數據顯示，在較高時間週期出現如此幅度的表現後，後續延續行情的機率偏高。總體經濟的順風因素或許會使漲勢趨緩，但我們的看法仍然是：只要價格能維持在先前 $68,000 區間高點之上，回檔應會是短暫且幅度有限的。

買方換手

持有比特幣最多的上市公司 Strategy，也正好在市場盤整的這幾個交易日重新進場；其買盤動能在 $77,000 上方與被動賣壓相遇，而這個價位正好與真實市場均值重疊。

根據 Strategy 於週一公布的申報文件，該公司在 8 月 24 日至 30 日期間，以均價 $80,318 買入 4,603 枚 BTC，總金額 $3.697 億美元，這是該公司睽違 10 週以來的首次加碼，持倉量因此提升至 845,050 枚 BTC，平均成本為 $75,412。此次買進資金來自「市價發行（ATM）」股權銷售，也讓外界更清楚 Strategy 先前股票與 BTC 出售的用意，一週前揭露的現金儲備，看來正是這筆「買方準備金」，其中約四分之一已在一個申報週期內轉換為 BTC。

值得注意的是，$80,318 的平均買入價高於自 5 月 14 日以來的每一個日收盤價，意味著這筆加碼是發生在 $79,000 上方、目前市場正在拒絕的賣壓區間之內。換句話說，Strategy 正在整體市場承壓賣出的價位進行買進。

透過比特幣交易所交易基金（ETF）展現出的機構買氣，上週出現單日暫停。在總體逆風持續的背景下，預期後續參與力道將趨於謹慎。此前連續 9 個交易日、累計 $30.4 億美元的資金流入，在 8 月 28 日 Warsh 發表談話當天出現 $2.019 億美元的贖回而中斷，但隨後週一便迎來 $2.167 億美元的資金回補，其中 BlackRock 旗下 IBIT 貢獻了 $2.059 億美元，持續扮演 8 月漲勢的領頭羊角色。

然而 9 月開局並不順利，昨日（9 月 1 日）出現 $2.365 億美元的資金流出，主要來自 IBIT，顯示這波買盤最積極的階段，可能正進入短暫的降溫期。

相較之下，現貨以太幣 ETF則展現出更強的韌性：上週吸金 $8.157 億美元，自 8 月 17 日以來沒有一個交易日中斷，截至 9 月 1 日，連續流入天數已延續至 13 天，儘管速度已較為溫和。

推動這波軋空行情的流動性引擎，目前正經歷一場結構性的接力：Strategy 的企業國庫買盤，正在彌補 BTC 相關產品需求放緩的缺口，而 ETH 投資工具則持續吸引穩定的資金流入。

支撐這兩大資金體系的美元軌道，也隨著價格一同暫停擴張。穩定幣總市值在 Warsh 談話之前成長了 $12.5 億美元，於 8 月 28 日觸及 $3,094 億美元的高點，目前則為 $3,038.3 億美元。

穩定幣是加密市場的「結算美元」。當有新資金正準備部署時，其市值會隨之擴張；而當這些資金按兵不動時，市值成長便會停滯。這個資金管道在 21% 的漲勢中每天持續成長，卻在聯準會轉趨鷹派升息立場的當天停止擴張——這意味著新資金只是暫停在入場點觀望，而非資本正在撤出，因為若真是資金撤出，流通量應會直接出現萎縮。

籌碼緊貼損益兩平線

目前正在賣出的族群，很可能只是在成本價附近出場。長期持有者已花費產出獲利比率（Long-Term Holder Spent Output Profit Ratio，LTH-SOPR），即長期持有的代幣被花費時的價格與當初取得成本之比，已連續九個交易日在 1 附近上下震盪，區間落在 0.88 至 1.19 之間，目前數值為 0.98。

日復一日，平均每一枚被花費的代幣，其變動幅度都僅在當初買進成本的幾個百分點之內，這精準指向了賣方的身分：正是 2 月、3 月間在相近價位買進、撐過這波回檔的投資人，如今正把握第一個損益兩平的機會出場。

只有兩種情況會推翻這個判斷：一是在價格下跌的同時，數值持續低於 0.9，意味著賣方再次選擇認賠出場，這是市場走弱時才會出現的行為；二是數值持續高於 1.1，代表握有實質獲利的持有者正在逢強套現。然而目前盤面顯示的，是耐心的賣方，只在自身損益兩平價位附近出手，且連續五個交易日的賣壓，都被買盤完全吸收。

為什麼價格會如此緊貼真實市場均值？籌碼供給數據給出了規模上的解答：8 月 27 日 BTC 收在 $80,256 時，全網有 72.1% 的籌碼處於獲利狀態；到了週二收在 $77,468 時，這個比例降至 67.7%。這意味著約有 880,000 枚 BTC 的成本基礎，正落在這 $2,800 的價格區間之內，恰好就是目前市場交易的位置。

每一次價格穿越這個區間，都會讓大量籌碼在獲利與虧損之間翻轉，而每一次翻轉都會改變持有者的行為模式，這也是市場持續在這個價位反覆拉鋸的原因。

短期持有者的成本基礎目前為 $69,980，隨著空方持續被軋出場，這個數字正以每天約 $300 的速度上升。若後續出現更深的回檔，我們預期這個過去的壓力區，將隨著籌碼結構的變化轉為支撐。

這份保險，有到期日也有價格

隱含波動率（Implied Volatility, IV），是選擇權價格所反映出的預期波動幅度。價格越高，代表市場預期會出現較大幅度的波動；價格越低，則反映波動預期較為溫和。

整體平均波動率目前為 37.2，已連續第六個交易日落在 37 至 38 之間。這個水準位於過去一年日收盤波動率的第 18 百分位，也就是說，過去 12 個月裡，選擇權比現在更便宜的交易日不到五分之一；今年至今的低點為 33.8，這個低點是近期才出現的，當時價格正在 $60,000 至 $68,000 之間震盪，並於 7 月 1 日觸及本輪熊市低點。

目前 IV 低於過去 30 天約 41% 的已實現波動率，意味著選擇權賣方對 9 月的波動預期，低於上個月實際交出的水準。兩週前才在三個交易日內大漲 21% 的市場，如今波動率卻落在全年區間的最低五分之一，顯示交易者預期，隨著總經順風因素減弱、升息風險壓抑風險性資產，目前這種壓縮格局將持續下去。

潛在升息的當前定價，反映在跨式（straddle）部位之中，也就是在最接近現價的履約價同時買進買權與賣權，只要價格朝任一方向出現足夠大的波動，這個部位就能獲利。

有一個時間點值得留意：加密貨幣選擇權在 UTC 08:00 到期，比 9 月 4 日 UTC 12:30 公布的非農就業數據早了好幾個小時，因此本週五到期、價值 $1,519 的跨式部位，定價的其實只是「等待期」本身。

第一個真正涵蓋非農數據公布的到期日是 9 月 11 日，其跨式部位成本為 $3,208，換算成損益兩平幅度約為 4.13%，這個區間涵蓋了非農就業數據、生產者物價指數（PPI），以及七個一般交易日。

2026 年的歷史紀錄，讓這個定價有了參考依據。今年至今八次非農數據公布日，比特幣平均波動 1.9%，也就是說，市場為這 9 天的數據風險，大約收取了相當於兩個「平均非農日」的價格。八次之中有四次波動小於 1%，另外四次則落在 2.4% 至 4.4% 之間。非農數據要麼只是確認市場既有看法、平靜落幕，要麼就會改變聯準會的論述基調，讓價格瞬間重新定價。在升息機率接近三分之二、強勁數據如今又被市場解讀為鷹派訊號的情況下，這次公布具備了過去促成「劇烈波動那一半」紀錄的條件。

保護部位「架設在哪裡」，和它「值多少錢」一樣具有參考意義。整體選擇權市場的賣權對買權比率為 0.56，而規模較大的 9 月季度合約僅為 0.52。

9 月 11 日到期的合約則是明顯的例外，比率為 1，是唯一一個下檔保護與上檔參與完全對等的到期日，這與 Warsh 談話前、8 月 28 日到期合約當時呈現的「事件前訊號」如出一轍。這些賣權的履約價集中在 $68,000 至 $75,000 之間，而整體買權未平倉量最集中的價位在 $80,000，賣權則集中在 $75,500，皆落在我們先前提出的區間之內。

簡而言之：

• 在升息機率目前逼近 66% 的背景下，一份可能左右聯準會決策的數據即將在兩天後公布，而波動率卻定價在接近全年最低點；涵蓋這次公布的區間，成本為 $3,208 的波動幅度，相當於為 9 個交易日的數據風險，支付了約兩個「平均非農日」的價格。
• 目前存在的下檔保護，到期日涵蓋從非農就業數據到消費者物價指數（CPI）公布的這段區間，履約價落在 $68,000 至 $75,000 之間，與我們路線圖中提出的支撐水準一致，顯示持有者是在為自己打算繼續持有的部位投保。
• 上檔部位則以固定權利金的買權、佈局在供給密集區之上，而永續合約槓桿目前仍較 8 月高峰低了 10%。整體籌碼結構，是在不承擔強制平倉風險的前提下，佈局等待價格向上突破。

路線圖與我們的立場

我們於8 月 26 日公布的三個情境，本週基本上仍然成立，僅需微調一處：基本情境原先設定的盤整區間為 $77,100 至 $81,300，而過去五個收盤價中，有兩個收盤價略微跌破該區間下緣。不過，實際的市場動態並非以固定價格為基準，這些價位應被視為多重共振的區域，而非精確數字，目前市場正將 $76,350 附近的真實市場均值，納入其定價的樞紐考量之中。這也只是一個粗略反映持有者平均成本基礎的區域，而非一個必須被寸土不讓地捍衛的底線。

關鍵價位與訊號