比特幣持續脫鉤，區間格局延續

在本週的 Bitfinex Alpha 中我們指出，比特幣的敘事核心在於整體市場對關鍵價位的反應，而非單一的短期價格波動，後者所能提供的訊號相對有限。

此前提及的其中一項利空觸發條件已經出現：連續多個交易日收盤價跌破 $63,000。然而，後續的下跌動能並未延續。自 7 月以來，比特幣已第七次跌破 Q1 區間低點 $63,000，且如同先前幾次一樣，價格幾乎立即收復該水平。這種反覆出現的走勢，凸顯了一個更宏觀的主題：在缺乏強力催化劑的情況下，市場現貨成交量偏低、流動性不足，價格持續受困於我們先前劃定的 $62,000–65,000 區間內。根據 UTXO 已實現價格分佈，此區間屬於關鍵位置，聚集了最高密度的持倉成本。

儘管宏觀環境變化，以及比特幣相對那斯達克與標普 500 的走勢疲弱，反映出潛在壓力，但真正的區間破位仍需要更強力的驅動因素，並伴隨具備量能支撐的價格走勢。就目前而言，成交量集中於區間中段，越靠近區間上下緣則量能越稀薄。尤其是 Taker 成交量的表現，顯示多空雙方目前都未積極嘗試推動價格突破區間。

邊際賣方現身

本週市場最主要的賣方是 Strategy。Strategy 8-K 文件於週一發布，內容揭露公司出售 1,638 枚 BTC，總金額達 1.0473 億美元，平均成交價略低於 $64,000，使其持倉總量增至 842,138 枚 BTC。而促成此次拋售的動機，可從其資金操作結構中看出端倪。

STRC 優先股目前交易價格約為 $89，低於其 $100 的票面價值，公司因此動用 8,120 萬美元進行回購，同時出售 2.906 億美元的普通股，並將美元儲備提升至 40 億美元。由於優先股價格低於票面值，公司的資金操作機制實際上呈現反向運作：過去兩年來持倉規模最大的企業買家，如今已轉為淨賣方，延續其於 Q2 財報中首次揭露的變現計畫（Monetization Program）出售動作。根據其 50 億美元的 BTC 出售授權額度，Strategy 目前仍有超過 46 億美元的額度可依需要出售比特幣。此外，公司現有的美元儲備已足以支應未來兩年又四個月的優先股股息支出。

對交易者而言，真正具參考價值的證據在於盤面的實際反應。消息揭露當日，比特幣一度下探至 $62,305，收盤價為 $63,543，並於週二重新走高。現貨比特幣 ETF（Exchange Traded Fund）整體資金流，在剛結束近一個月來首個淨流出週後，週一便迎來 1.701 億美元的淨流入，其中以 BlackRock 旗下 IBIT 貢獻 1.114 億美元、Fidelity 旗下 FBTC 貢獻 3,340 萬美元為主；週二資金流入規模進一步擴大至 2.11 億美元，其中 IBIT 便佔 1.703 億美元。

光是本週這兩個交易日，ETF 買盤便已覆蓋企業揭露拋售規模的 3.6 倍。Ether ETF 則於週一淨流出 1,190 萬美元，週二轉為淨流入 5,300 萬美元，暫停了先前連續三週的資金流入態勢——在此之前，Ether ETF 的資金流入表現一度優於比特幣 ETF 整體，展現出相對韌性。

衍生品市場正為區間格局定價

持倉數據顯示，在當前價位下，多空雙方都不願為突破方向支付額外成本。8 月 1 日至 5 日期間，永續合約資金費率平均每 8 小時為 0.0031%，最新讀數更已回落至零，顯示在區間低點守穩後，永續合約市場並未出現任何一方積極加碼佈局的跡象。所有到期日的隱含波動率（Implied Volatility, IV）均呈現下滑，買權與賣權的權利金也同步回落至數月低點。30 天期 IV 由 37.2 降至 33.7。在價格回測 $62,000 一帶時，波動率賣方成功收取權利金，而此策略最終也獲得驗證，實際價格波動確實維持在區間之內。

若觀察交易者實際願意支付溢價的部位，可以發現方向與到期日相當明確，市場依然為下檔保護支付相對溢價。以 8 月 28 日的月度到期合約為例，執行價 $60,000 的賣權隱含波動率為 39.1%，相較之下，價位大致對稱的 $68,000 買權則僅為 31.3%。這 7.8 個百分點的下檔溢價，較 8 月初約 6.3 個百分點的水準進一步擴大。單就 $60,000 賣權而言，未平倉量已達 1,916 枚 BTC。

整體而言，市場正在為「9 月區間向下突破」的情境買進保護，卻幾乎不願為向上突破的情境支付任何成本。

整體來看，期權交易者實際上是在為「區間延續」進行定價，同時也在為數週後可能出現的向下突破進行對沖。波動率偏斜（Skew）已自近期低點回升，呼應了市場資金流向的轉變：成交量計算的 Put/Call 比率在觸及年度低點後，隨著 8 月前夕的價格回落而急升，而永續合約資金費率則全月維持在偏低水準。這與此前「7 月偏多」的論述獲得驗證後，市場轉向「8 月波動加劇」的判斷相互呼應。

然而，未平倉量數據所呈現的態度則相對溫和。儘管未平倉量計算的 Put/Call 比率似乎也在同一時間觸底，但其自低點回升的速度明顯較為緩慢。在這波回升尚未演變為更顯著的反轉訊號之前，目前的市場活動更傾向於短期的戰術性調整，而非市場已明確轉向預期立即向下突破。

CME 期貨數據則呈現出機構投資人視角下的同一敘事。目前未平倉量仍徘徊於 2023 年低點附近，約 10 萬枚 BTC，年化基差則低於 5%，意味著套利交易（Carry Trade）空間依舊匱乏，也讓傳統金融機構缺乏理由參與這項處於區間震盪格局中的資產。

與美股的脫鉤趨勢持續加劇

儘管比特幣守住區間低點，且美股指數於週二走高，但整體宏觀環境仍對風險資產構成逆風。美國供應管理協會（Institute for Supply Management, ISM）公布的 7 月製造業採購經理人指數（Purchasing Managers’ Index, PMI）錄得 55.6，創下 2022 年 5 月以來新高，其中就業分項指數更是 33 個月以來首度轉為擴張。

市場對 9 月升息的隱含機率，截至週二已攀升至約 65%，高於 7 月會議後的 50% 出頭水準。10 年期公債殖利率於 7 月收在 4.75%，創 2025 年 1 月以來新高，隨後於週一回落至 4.70%，30 年期則報 5.23%。美股市場則相對從容地消化了同一批數據：標普 500 指數在 8 月首個交易日（週一）便上漲 1.5%，週二再進一步走高 1.79%。

在此背景下，比特幣的走勢延續了上週所觀察到的脫鉤現象，唯方向已然反轉。上週那斯達克與標普 500 走高之際，比特幣卻下跌 2.5%；本週則在升息機率上升的同時，價格反而回升。這種與利率交易走勢背道而馳、且雙向皆然的盤面表現，說明比特幣目前的主導力量來自加密原生的持倉結構，這也正好呼應了前文所描述的資金流向與鏈上數據。

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