比特幣邁入第四季，有待更強勁的現貨需求支撐

比特幣第三季收盤價預計將較季度開盤價 $58,585 高出 42.5%，有望錄得自 2024 年第四季以來表現最強的一季，同時也是 2013 年以來第二強的第三季。比特幣第三季報酬率的中位數僅為 2.2%。我們的基準情境是：價格將在 $83,000 的長期持有者籌碼密集區與 $87,722 的年度開盤價之間盤整至季末。目前走勢大致符合此預期，本週以來 BTC 多數時間交易於 $84,000 下方。

比特幣目前距離 9 月 21 日 $87,392 的高點不到 5%，但市場底層結構已出現明顯變化。全市場期貨未平倉合約（OI）降至 3 月以來最低水準，隱含波動率（IV）逼近一年低點，交易所交易基金（ETF）的資金流入也已放緩，大致僅與比特幣新增發行速度相當。在槓桿大幅去化之後，下一波持續性走勢將需要由現貨市場主導。本期 市場情報更新 將回顧 10 月的歷史表現，並探討市場在未來一個月可能的走向。

期貨市場完成去槓桿，下一波走勢交由現貨需求主導

以 BTC 計價的全市場 BTC 期貨 OI，已從 9 月 21 日的逾 700,000 BTC 降至 9 月 29 日的 644,000 BTC，為 1 月 4 日以來最低水準。

從歷史經驗來看，OI 與價格一樣會遵循支撐與壓力水準。自 2025 年 10 月 10 日開啟下跌趨勢以來，700,000 BTC 一直是 OI 的壓力關卡。該指標的 7 日降幅目前達 49,000 BTC，為 2025 年 10 月以來最大單週跌幅；而歷史上所有更大幅度的下降，皆伴隨著強制平倉。

芝加哥商品交易所（CME）的 OI 於 9 月 28 日（週一）減少 16,075 BTC，為史上第三大單日降幅。此次變化主要由 9 月期貨合約到期所驅動，共有 15.79% 的部位持有至結算，為 2023 年 6 月以來最高比例。基差收益率收窄是本輪平倉的主因。10 月合約目前的年化溢價為 5.1%，較 9 月 21 日 BTC 價格急漲時短暫擴大的水準大幅壓縮。在此水準下，基差交易者缺乏將部位展期的誘因。此外，部分多單持有者似乎也趁此換倉時機獲利了結。

從歷史經驗來看，期貨溢價收斂帶動 OI 下降的組合，通常對價格走勢具有支撐作用。自 2022 年以來，高期貨結算比例搭配收窄的持有收益，其後 30 天的漲幅中位數為 8.9%。若當前基差水準延續、OI 維持持平，歷史規律顯示比特幣仍有望延續漲勢。

隨著 OI 下滑，清算規模也同步下降。自 9 月 23 日出現 4.38 億美元的多單清算以來，市場再未出現類似規模的清算，顯示交易者是主動平倉獲利了結。然而，同樣的 OI 下滑也可解讀為需求消退：以 BTC 計價的 OI 未能隨價格同步擴張，反映出投機需求不足以及持續性的獲利了結。兩種解讀皆成立，因為它們描述的是不同面向。低槓桿限制了價格透過清算加速下跌的空間，但並不會創造買盤，而買盤必須來自現貨市場。

$84,000 下方形成新成本區，上方仍有 139 萬枚 BTC 套牢籌碼

$84,000 至 $86,500 之間的鏈上成本基礎分布已增厚至 139 萬枚 BTC（見下圖）。其中部分籌碼屬於 2026 年大部分時間處於虧損狀態的長期持有者，其餘則來自過去 10 天、價格突破先前區間高點後進場的買家。目前兩類持有者皆略低於其進場成本。處於此狀態的持有者，往往會在價格回到成本價時賣出，因此 $84,000 至 $86,500 區間很可能成為關鍵壓力帶。

更值得關注的正面變化就在其正下方。$82,500 至 $84,000 區間在 9 月 27 日僅持有約 110,000 BTC，截至今日（9 月 30 日）已增至 306,000 BTC。這些籌碼來自上下兩個方向：先前 $77,000 至 $81,500 區間的持有量減少約 57,000 BTC，反映早期買家獲利了結；$85,000 至 $86,500 區間則減少約 49,000 BTC，反映近期買家認賠出場。由此可見，現貨需求正在當前價位吸收賣壓。在此新區間下方，$81,500 至 $82,500 之間的籌碼僅剩 121,000 BTC，再往下才是位於先前區間高點 $81,300 的 115 萬枚 BTC。

「獲利供給」（Supply in Profit）指標說明了此變化對週期判斷的重要性，正如我們在9 月 23 日的 市場情報更新  中所討論。從歷史經驗來看，此指標能否在市場下跌時維持在 75% 以上，有助於區分新一輪牛市與熊市後的修復反彈。獲利供給已從 9 月 21 日的 78.1% 降至 9 月 29 日的 71.3%，跌破該門檻，意味著轉入新一輪牛市仍未獲確認。

以目前的籌碼分布來看，價格若重返 $85,000 上方，將使獲利供給回升至 75% 以上。

短期持有者（持幣未滿 155 天）的籌碼目前仍高於其約 $72,800 的平均成本基礎約 14%。已實現獲利仍僅為 2024 年及 2025 年高點時期的一小部分。因此，本週的走勢延緩了向牛市結構的轉換，但並未使其逆轉。

我們預期當前區間將決定下一步走勢。只要 $82,500 至 $84,000 的成本基礎持續增厚，就代表買方正在承接上方持有者賣出的籌碼，而這種動態每延續一天，等待回本出場的籌碼就會進一步減少。若價格收復 $85,000，將使 $84,000 至 $85,000 之間持有的 760,000 BTC 重新轉為獲利，並推動獲利供給回升至 75% 以上。屆時，這批持有者將不再構成賣壓。

若價格站上 $86,500，上方全部 139 萬枚 BTC 的套牢籌碼將轉為獲利，該區間也將轉為支撐。在此之上，$86,500 至 $90,000 之間僅持有約 513,000 BTC，上方賣壓相對有限，難以阻擋價格突破 $87,722 的年度開盤價。反之，若 $82,500 失守，我們預期價格將快速穿越籌碼稀薄區，下探先前區間高點 $81,300；該區間累積的 115 萬枚 BTC，將是買方首個需要捍衛成本基礎的價位。

ETF 吸收力道須先回升，才能收復 $84,000

BTC ETF 板塊已連續九天錄得資金淨流入，累計達 30.8 億美元，但每日流入速度才是消化上方賣壓的關鍵。為此，我們採用 Bitfinex Absorption-to-Emission Ratio（BAER）進行分析，該指標以 ETF 單日買入的 BTC 數量，除以礦工每日約 450 BTC 的產出量。BAER 已從 9 月 21 日的 25.6 倍（當日流入 9.99 億美元）壓縮至 9 月 29 日的 1.8 倍。若要吸收 139 萬枚 BTC 的回本賣壓（位於 $84,000 至 $86,500 之間），BAER 需回升至約 5.0 倍（約每日 1.9 億美元）。

企業 BTC 財庫方面，過去一週的買進價格仍穩居成本基礎之上。Strategy 以均價 $85,681 增持 1,665 BTC，Strive 則以均價 $85,396 增持 1,107 BTC。關鍵結構性支撐位於 $81,900，即目前 ETF 整體持有者的平均回本價。該價位略高於先前區間高點 $81,300，守住此水準對避免該族群重新陷入未實現虧損至關重要。

總結而言，本週強勁的 ETF 資金流入與現貨需求為比特幣價格提供支撐，承接了永續合約交易者與獲利了結族群的賣壓。然而，這股需求仍不足以推動價格持續走高，現貨價格已回落至既有交易區間的下緣。

期權市場定價 10 月走勢平淡，但歷史經驗另有啟示

價格回撤通常會推升隱含波動率（IV），因為持有者會支付更高的權利金以對沖下跌風險。然而上週情況正好相反。BTC 從 9 月 21 日的 $87,392 下跌 5.2% 至 9 月 24 日的 $82,865，而 30 日隱含波動率指數於 9 月 25 日收在 34.6，低於過去一年 98% 的日收盤值，距離 9 月 17 日創下的一年低點 33.6 僅約 1 個點。

此次背離的幅度相當罕見。過去 12 個月中，自 10 日高點回撤 5% 以上的情況共有 15 次。其中跌幅超過 6.5% 的 7 次，IV 全數上升；其餘 7 次較淺的回撤中，有 6 次 IV 下降，最大降幅為 1.2 點。而 9 月 21 日至 24 日期間 2.1 點的降幅，為這 15 次中最大。IV 目前也與價格同向變動：該指數在 9 月 21 日上漲時上升 2.5 點，並隨價格回落而回吐漲幅，顯示交易者是在為上行曝險付費，而非購買下行保護。

期權市場將此次下跌視為槓桿出清，上述 OI 數據也支持此一解讀。第二段下跌同樣適用此判斷：BTC 於 9 月 28 日觸及 $82,491，隔日 30 日隱含波動率指數收在 35.1，仍低於過去一年 95% 的收盤值，也低於比特幣過去 30 天 40.9% 的已實現波動率。

在 IV 如此低迷的情況下，持有保護部位度過本週五即將公布的非農就業報告，成本異常低廉；因此無論價格往哪個方向變動，較可能引發的是對沖資金流，而非強制拋售。這意味著除非部位結構出現重大變化，否則在週線收盤前，下行走勢可能仍將受到控制。

我們的預期，以及交易者應關注的重點

只要比特幣守在 $81,300 上方，我們的觀點仍偏向正面。我們的基準情境是：在週五非農數據公布前，價格將在 $82,500 至 $84,000 的新成本基礎上逐步築底，而在 ETF 吸收力道回升之前，$84,000 至 $86,500 區間將持續壓制漲勢。若資金流入回升至發行量的五倍，我們預期需求將消化上方區間的賣壓，比特幣有望測試 $87,722 的年度開盤價。進一步來看，$95,000 至 $96,700 區間是季節性規律與期權部位共同指向的 10 月目標。

若比特幣持續交易於 $81,300 下方並伴隨 ETF 資金流出，我們將調整觀點，因為這將使 ETF 持有族群陷入虧損，並使 $77,000 的真實市場均價進入視野。