比特幣靜待順風

比特幣在 10 月 2 日 9 月非農就業報告公布後，上週曾嘗試突破 $86,500 的區間上緣，但漲勢未能守住。在 85,500-86,500 一帶遭遇沉重賣壓後，BTC 迅速回落至我們上週市場情報更新中提及的84,000-86,500 高密度成本基礎區間下方。BTC 因此重新進入結構性盤整階段，不過我們的基本情境仍傾向於在此區間整理成熟後向上突破。

儘管上週出現短暫回落，市場結構依然具建設性。BTC 已連續三週週線收漲，並於 10 月 2 日觸及 $87,197，創 1 月以來新高，同時穩守於關鍵鏈上門檻之上。然而，處於歷史高位的美債殖利率持續壓抑加密市場表現。上週 5 年期殖利率突破 5.0%，10 年期殖利率突破 5.2%，雙雙創下 19 年新高，高企的無風險利率正限制資金更廣泛地參與風險資產。儘管美國財政部的小幅干預未能有效遏止殖利率攀升，但主權債市場持續累積的壓力，最終可能迫使當局採取更積極的擴張性政策。若擴大干預規模、加大回購力道，或將發債結構轉向短期國庫券，將可降低 BTC 及其他風險資產的門檻報酬率（hurdle rate），或為市場注入流動性。而此類政策一旦落地，面對的將是一個已在 $84,000 上方展現建設性、且年度開盤價至 $90,000 之間籌碼供給有限的市場。

圖 1：BTC/USD 4H 圖表（來源：Bitfinex）

以比特幣計價的期貨總未平倉量（OI）已降至 625,000 BTC，為 1 月 1 日以來最低水準。這仍屬有序的重置：OI 在過去一週減少 79,000 BTC，主要源自獲利了結而非清算。

圖 2：各交易平台彙總之比特幣期貨未平倉量（以 BTC 計）（來源：CoinGlass）。

以美元計價，OI 在上週五 9 月非農就業（NFP）數據公布前 24 小時內擴增 21 億美元，部分原因在於同期比特幣上漲 3.2%。若以幣本位衡量，衍生品部位約擴增 2.5%。

圖 3：10 月漲勢前的比特幣槓桿累積、未平倉量與資金費率

永續合約資金費率維持正值，但低於基準平均水準，顯示槓桿多頭部位尚未過度擁擠。9 月非農就業數據公布後，未平倉量持續上升約一小時，隨後在現貨價格轉跌之際縮減 15 億美元。

圖 4：各交易平台及交易對彙總之總清算量（來源：Coinglass）

本週清算仍以空頭為主，約占總額的 60%。值得注意的是，最劇烈的槓桿清洗發生在週五 UTC 04:20，即非農數據公布前八小時；當時在沒有任何既定經濟催化事件的情況下，10 分鐘內便有 5,000 萬美元的空頭部位遭到清算。相較之下，非農數據公布本身所引發的軋空則溫和許多。這再次顯示，即便 OI 仍低於牛市水準，BTC 對衍生品部位的變化依然高度敏感。

儘管如此，整體部位仍相對低迷。永續合約平均資金費率從上週一約 3% 年化，升至非農數據公布前約 6%，週末再回落至約 3%。清算熱力圖數據顯示，$85,000 至 $87,000 之間有 3.8 億美元的空頭部位暴露於清算風險，$80,700 下方則有 11.9 億美元的多頭部位暴露，兩個清算池皆不在當前區間之內。

圖 5：各交易所彙總之 7 日滾動平均清算熱力圖（來源：Coinglass）

我們在上週的市場情報更新中指出，下一波持續性走勢需由現貨市場主導。上週五的行情驗證了此一觀點：由期貨主導的漲勢觸及區間上緣，卻撐不過當日。當前所需的是 OI 與現貨成交量同步上升；OI 單獨攀升的情況，已在 $87,000 附近標誌著動能衰竭。

9 月推動比特幣突破 $81,300 的現貨買盤，本週幾近停滯。ETF 連續九天、累計 30.8 億美元的淨流入，於 9 月 30 日以 1.487 億美元的淨流出畫下句點。這是自 9 月 16 日以來最大的單日流出，但僅為 11.1 億美元歷史最大流出紀錄的 13%，以歷史標準而言仍屬溫和。儘管如此，在連續九天流入後轉為流出，顯示買家已退居觀望——至少是暫時性的。

圖 6：美國現貨比特幣 ETF 各發行商每日淨流量（來源：Farside Investors）。

Fidelity 旗下 FBTC 本週淨流出 1.68 億美元，BlackRock 旗下 IBIT 則在五個交易日內淨流入 4.502 億美元。在先前連續九天的流入期間，ETF 平均每日淨流入約 3.4 億美元；本週表現最強的交易日則為 10 月 2 日，淨流入 1.899 億美元。

買盤放緩的一個可能解釋是，ETF 投資人的平均持倉自 1 月以來首度回到進場成本。此價格的估算因方法不同而有所差異：我們上週引用的 Glassnode 估值約為 $81,700，而 Checkonchain 的資金流加權估值則為 $84,320。以 Checkonchain 的指標衡量，BTC 自 1 月 31 日至 9 月 20 日連續 233 天低於 ETF 成本基礎，於 9 月 21 日重新站回，此後 11 天皆維持在該水準 2% 範圍內，為這些基金上市以來最長的一段紀錄。

圖 7：比特幣價格與美國現貨 ETF 持有者平均成本基礎對比（來源：Checkonchain）。

處於損益兩平的族群，行為模式與已經獲利的族群不同。自上市以來，當比特幣價格位於 ETF 成本基礎 2% 範圍內時，ETF 平均每日流入 6,500 萬美元；而當價格高出成本基礎逾 10% 時，平均每日流入則達 1.36 億美元。換言之，買盤在損益兩平附近較為遲緩，待持有者明顯獲利後才會加速。

歷史先例雖令人振奮，但並非一面倒。2024 年比特幣曾四度重新站上 ETF 成本基礎，每一次 30 天後價格皆走高。唯一的反例出現在今年 5 月：當時價格逼近 ETF 損益兩平點卻未能收復，隨後一個月內下跌 24.8%，跌至 $57,803 的熊市低點。

我們上週引用的 Bitfinex 吸收發行比率（Bitfinex Absorption-to-Emission Ratio，BAER），衡量的是 ETF 比特幣買入量相對於每日約 450 BTC 新發行量的比例。回到每日發行量五倍的水準（約相當於每日 1.9 億美元的 ETF 流入），仍是消化 $84,000 至 $86,500 之間籌碼供給的最低門檻。

若有數個交易日的流入接近 9 月連續流入期間 3.4 億美元的日均水準，將提供更強的確認訊號；若回到 9 月 21 日約 10 億美元的流入速度，則屬極端情況。價格站上 $86,000 將使 ETF 族群明顯轉為獲利，而跌破 $82,600 則會使其再度陷入虧損，一如 5 月的情況。

$84,000 是比特幣在較低時間週期上的關鍵樞紐價位。84,000-84,500 區間內共有 867,000 BTC（占供給 4.3%），是市場上最大的成本基礎密集區，也是 75% 供給處於獲利狀態的分界線。

圖 8：比特幣供給的獲利與虧損比例（來源：Checkonchain）。

只要守住 $84,000 上方，$96,700 的結構性目標便依然有效。反之，若跌破 $84,000，處於獲利狀態的供給比例將降至 70% 以下，意味著價格存在下探 77,000-81,500 需求區的風險，該區間涵蓋 True Market Mean 等關鍵鏈上價位。交易者應將 $84,000 視為維持當前市場格局的關鍵防線。

賣家在 $90,000 下方稀少，該價位正是下一道真正的供給壓力所在

供給面自上週以來已有所改善，這也是我們不將上週的回落解讀為頭部的原因。在截至 9 月 29 日當週，隨著價格觸及長期持有者的成本密集區，其已實現利潤占比從 34% 升至 55%。不過，這波賣壓已經消退。根據 Checkonchain 數據，長期持有者獲利供給的 30 日變化，已從 9 月 30 日減少 37,288 BTC，轉為 10 月 3 日增加 16,503 BTC。

以先前高點的標準來看，整體獲利了結規模仍屬偏小。以 Checkonchain 的指標衡量，目前已實現利潤約為每日 7.6 億美元，相較之下，2025 年 10 月的峰值約為 20 億美元，2024 年兩次高點時更達 37 億至 40 億美元。

在當前價格上方買進的籌碼由誰持有，同樣至關重要。短期持有者處於虧損的部位僅約 370,000 BTC，占供給 1.9%，因此近期追漲至 $87,000 的買家規模太小，不足以單獨壓制市場。長期持有者則有約 470 萬 BTC 處於虧損，其中大部分是在 2024 年底及 2025 年於 $90,000 上方買進。因此，年度開盤價至 $90,000 之間的籌碼供給較輕，$90,000 以上則相當沉重，這也正是選擇權市場最大買權部位的集中區域。

短期持有者方面，目前處境相對從容。其平均成本基礎已升至 $73,683，使短期持有者的市值與已實現價值比率（MVRV）達到 1.15，但仍低於 9 月 21 日的 1.2。

圖 9：失業率與非農就業人數（來源：美國勞工統計局）

美國勞工統計局公布的就業形勢報告顯示，9 月非農就業人數增加 29,000 人，失業率小幅升至 4.2%。不過，這些低於預期的數據反映的是招聘放緩，而非勞動市場惡化。失業率上升是因為更多人投入勞動力市場，且平均時薪年增 3%，顯示薪資並未推升通膨。

對聯準會而言，這削弱了本月再度升息的理由。截至 10 月 5 日，市場預期利率維持不變的機率已從一週前的 29.1% 升至 79.5%。聯準會按兵不動，可在短期內抑制短天期殖利率與美元進一步走高，從而避免金融環境進一步收緊。對比特幣而言，這意味著一項逆風消除，但順風尚未到來。若失業率上升卻未伴隨勞動參與率同步提高，此觀點將面臨挑戰，因為這代表的是實質疲軟，而非新求職者湧入。

圖 10：2026 年 10 月聯準會會議目標利率機率

圖 11：個人可支配所得、支出與儲蓄（來源：美國經濟分析局）

10 月的決策關乎時機，而非方向。美國經濟分析局（BEA）公布的個人所得與支出報告顯示，8 月整體個人消費支出（PCE）通膨為 3.4%。剔除食品與能源、作為聯準會衡量潛在通膨首選指標的核心 PCE 則為 3%。兩者皆遠高於聯準會 2% 的目標，且能源價格年增 16.8%。

需求降溫的程度也不足以替聯準會分擔抑制通膨的工作。經通膨調整後，8 月消費支出成長 0.6%，實質可支配所得則持平，意味著家庭是透過減少儲蓄來填補缺口。

這正是今年 12 月升息 25 個基點仍有可能的原因。通膨維持在 3%、消費支出穩健，使聯準會缺乏宣告升息告一段落的依據，因此長天期殖利率與美元將維持高檔，流動性也持續緊縮。這些條件正是壓抑風險偏好、並連帶壓制加密市場的因素。此外，消費支出本身也相當脆弱，因為其資金來自儲蓄減少，而非所得成長。儲蓄率若持續下滑，將無法無限期支撐消費。

圖 12：個人儲蓄（來源：FRED 圖表，美國經濟分析局）

下一個考驗是將於 10 月 14 日公布的 9 月 CPI，這也是聯準會在 10 月 27 日至 28 日會議前所能取得的最後一項消費者通膨指標。若核心 CPI 出現放緩跡象，削弱 12 月升息的理由，環境將對加密市場更為有利；反之，若核心通膨持平或上升，同時消費支出維持穩健，12 月升息將重新成為利率前景的焦點，對加密市場的支撐也將減弱。

我們預期比特幣本週將在 $84,000 與 $87,722 年度開盤價之間運行，不會朝任一方向突破。可能終結此區間的兩股力量目前皆處於停滯：ETF 買家正處於進場成本附近，而聯準會在月中之前也沒有新的通膨數據可供反應。在宏觀面既無助力亦無阻力的情況下，任何上漲都必須仰賴現貨買盤推動，而這股買盤尚未回歸。我們看多的觀點不變，但時機取決於資金流，而非時間表。

價格：日收盤價維持在 $84,000 上方、年度開盤價下方。

資金流：ETF 交易日呈淨流入，但低於 9 月連續流入期間 3.4 億美元的日均水準。

部位：資金費率年化約 3%，且未平倉量的累積速度未超過現貨成交量。

宏觀：美債殖利率維持在當前水準附近，聯準會官員視 10 月為按兵不動。

提前突破：若有數個交易日 ETF 流入達到或超過 3.4 億美元，且日收盤價站上年度開盤價，代表現貨需求回歸的時間早於我們預期，$90,000 將成為下一個考驗。

跌破區間下緣：日收盤價跌破 $84,000 將終結區間走勢，但不會終結復甦。在 $84,000 至 $81,300 之間，比特幣將回測 9 月的突破位，屆時處於獲利狀態的供給將低於 70%；若跌破 $82,600，ETF 持有者將再度陷入虧損。只要 ETF 資金流維持持平至正向，且短期持有者已花費輸出利潤率（SOPR）維持在 1.0 以上，我們預期的將是流入放緩、向上突破時間延後，而非方向反轉。

復甦格局瓦解：若價格持續交投於 $81,300 下方，同時伴隨 ETF 資金流出，且短期持有者 SOPR 低於 1.0，將顯示近期買家已經投降，$77,000 區間將重新成為焦點。若僅是短暫下探、清掉 $80,700 附近的多頭清算部位後於同一交易時段內收復，則不在此列。

宏觀衝擊。若聯準會官員重提 10 月升息的可能性，或美債殖利率再度大幅走升，區間下緣可能在資金流恢復之前便已失守。

每日 ETF 資金流與短期持有者 SOPR。這兩項指標將決定上述哪一種情境成立。SOPR 比較近期買家的賣出價格與其買入成本，目前為 1.02，且自 8 月 17 日以來從未跌破 1.0。

聯準會會議紀要，10 月 7 日（週三）。關鍵在於仍有多少官員支持今年再度升息。

9 月 CPI，10 月 14 日（週三）。雖不在本週範圍內，但這是下一次通膨數據公布，也是最有可能終結區間走勢的事件。

10 月 27 日至 28 日聯準會會議。我們預期利率維持不變，因此任何關於 12 月升息的訊號，都將比利率決策本身更為關鍵。