邁向 $68,000，漲勢持續攀升

比特幣已連續第二週緩步走高，於 2026 年 7 月 21 日觸及 $66,990，創下自 6 月中旬以來的新高。目前價格較 7 月 1 日錄得的本輪週期低點 $57,803 上漲 15.9%，7 月迄今累計漲幅達 12.4%。這與我們先前的觀點相符：從歷史數據來看，市場確實有理由預期今年將迎來偏多的 7 月行情。

本輪漲勢已將價格推升至 $68,000 附近壓力區的下緣，我們此前已將該區域界定為關鍵決策帶，其後續表現將決定中期上升趨勢能否延續。

低量能下的緩步走高

不過，本輪走勢的內在結構仍讓我們有所保留。儘管價格已如預期回升，但成交量仍明顯低於平均水準，反映出當前市場仍籠罩在夏季交投清淡的氛圍之中。比特幣 30 日成交量僅為年度均值的 62%，現貨日均成交額約 23 億美元，接近全年低點。CME 比特幣期貨未平倉量（OI）降至 2023 年以來最低，正基差的缺席也使其對傳統金融機構而言，作為 Delta 中性部位的吸引力大幅下降。

從多年期的時間維度來看，比特幣的交易活躍度同樣持續走低，這使其流動性下降，即便是規模較小的邊際買賣，也可能對價格造成不成比例的影響。

在參與度稀薄的情況下上漲的市場，往往能在任一方向上快速位移，因為市場缺乏足夠的掛單流動性來吸收資金流向的轉變。

值得注意的是，Strategy 已連續第二週未進行任何比特幣買賣，其持倉維持在 843,775 枚比特幣不變。這意味著 7 月初最大的單一賣方已暫時退場，移除了一項壓頂供給來源，使價格得以在缺乏立即賣壓的情況下持續緩步走高。

邊際賣壓同樣缺席

「長短期持有者相對已實現損益」（Relative Long/Short-Term Holder Realised Profit and Loss）指標，將鏈上賣出行為分為四類：長期持有者（LTH）與近期買家，各自再細分為獲利了結與虧損出場。

上一輪牛市週期中，LTH 的獲利了結曾主導市場賣壓，但這一趨勢如今已大幅降溫，該族群目前的賣出行為多發生在虧損狀態。LTH 已實現利潤已降至 2023 年 1 月以來的最低水準。

LTH 已實現虧損仍維持在低檔，顯示該族群大多選擇繼續持有籌碼。這種由虧損主導鏈上活動的轉變，正是熊市末端的典型特徵。LTH 賣出佔比已停止擴大，意味著今年稍早持續壓制反彈的賣壓，可能已告一段落。

6 月下旬，處於虧損狀態的比特幣總供給比例一度突破 50%。隨著近期價格回升，部分原本處於虧損的供給已重新轉為獲利。儘管如此，全體持有者中處於虧損狀態的供給佔比，仍是判斷熊市底部時機的重要指標。

儘管目前仍無法確認週期底部是否已經形成，但歷史上週期底部往往與虧損供給佔比達 50%的訊號同步出現。此外，在此條件下，未來一年的平均報酬率通常表現強勁。

空方賣壓退場

衍生性商品部位在過去兩週持續調整。隨著期權賣權/買權比率（Put/Call Ratio）降至年內低點，市場參與者已不再為下檔保護支付溢價，並任由避險部位到期後不再展期，這也反映在賣權未平倉量的持續下滑上。同時，永續合約資金費率仍略高於中性水準，遠低於做多部位過度擁擠時的水準。空方信心正在消退，其特徵是穩定撤出，而非一次性的恐慌性平倉。

整體賣權／買權未平倉比率目前已降至 0.56，為近數月低點。然而值得注意的是，這波結構性去化尚未轉化為實質的現貨需求。期貨與期權交易者的部位調整，代表的是壓頂賣壓的減少，而非新資金流入標的資產本身。

現貨市場缺乏積極的買盤參與，仍是本輪反彈能否延續的主要隱憂。

缺乏廣度的資金輪動

從表面數據來看，市場目前尚未進入山寨季。比特幣市佔率目前約在 58% 附近，而山寨季指數則落在 40 高段至 50 低段之間——屬於中性區間，仍偏向有利於比特幣。若要確認進入山寨幣季節，比特幣市佔率須降至 50% 至 55% 以下，且指數需升破 75。目前兩項條件皆尚有明顯差距。

山寨季指數的計算，是透過綜合權衡相對表現、交易量、波動率與市值等多項因素。

不過，檯面下已經出現小幅資金輪動的跡象，主導者是以太幣，而非長尾山寨幣。以太幣在 7 月中旬的表現優於比特幣，截至 7 月 16 日當週漲幅約 11%，月初至今累計漲幅約 20%。這或許是自交易所交易基金（ETF）上市以來，機構資金首度真正跟進的一次：截至 7 月 17 日當週，現貨以太幣 ETF 吸引約 1.05 億美元資金流入，相較之下現貨比特幣 ETF 僅獲得約 7,567 萬美元，其中貝萊德旗下 ETHA 單一產品即吸金約 1.35 億美元。

ETH/BTC 比率正從多年低點回升，這意味著本輪輪動更可能是從深度低迷的基期反彈，而非牛市末端的加速行情。

然而，「廣度」才是這裡真正需要留意的限定條件。7 月 20 日當日，比特幣與以太幣 ETF 產品合計吸收了流入數位資產 ETF 總額 2.71 億美元中約 98% 的資金；XRP、SOL 與 HBAR 相關產品合計吸金不到 600 萬美元，而 Hyperliquid 基金當週更出現淨流出。就目前而言，這波資金輪動仍高度集中於比特幣與以太幣之間，距離該指數所要偵測的、由散戶主導、高度分散的山寨幣季節，仍有相當差距。

與利率交易脫鉤

6 月通膨數據已於上週公布，數據為具有歷史意義的溫和讀數，並使短線升息預期大幅降溫。但長端殖利率仍在傳遞一項訊號：市場對通膨的疑慮尚未消散。30 年期公債殖利率依然維持在 5% 上方。

若出現鷹派意外，將直接衝擊當前這個建立在低量能之上的漲勢，而這正是最容易引發快速回檔的市場結構。

我們預期，永續合約未平倉量水位、ETF 資金流入的持續性，以及對 $68,000 的回測結果，三者將共同決定下一段方向性走勢，重要性依序遞減。

美國公債殖利率在過去一週溫和回升，此前受到低於預期的通膨數據意外衝擊而一度大幅回落。2 年期公債殖利率由 4.13% 升至 4.21%，10 年期由 4.55% 升至 4.6%，30 年期則持續維持在 5% 上方，截至 7 月 20 日報 5.11%；同一時間，美股仍在歷史高點附近盤整。

比特幣是伴隨長端殖利率走升而上漲，而非因殖利率下滑而受到帶動，這顯示本輪漲勢主要是由部位調整與加密市場內部因素所驅動，而非市場押注貨幣政策將轉向寬鬆。這種脫鉤現象，正是下週聯邦公開市場委員會（FOMC）利率決議前，市場面臨的主要風險所在。

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