比特幣需求降溫，走勢陷入停滯

在週日尾盤急拉後，比特幣本週收漲1.05%，寫下該資產連續第四週收紅，為4月以來首見。本週焦點在於週二觸及的 $66,990 高點，隨後自週三起連三個交易日收黑，這波回檔可能是由比特幣 ETF資金流轉為淨流出所觸發，導致價格自近期高點下跌4.87%。週二的高點使比特幣較7月1日 $57,803 的週期低點上漲15.9%，本月迄今累計漲幅仍達11.67%。截至目前，我們對7月偏強走勢的預測仍然成立。

儘管價格在週中下跌，但這波回落並未夾雜強制平倉賣壓。比特幣週五（本週表現最差的一天）的清算金額約8,700萬美元；期貨未平倉量持平於486億美元；資金費率始終維持中性；Bitfinex保證金淨部位本週結算與週初相比僅相差不到10顆比特幣。儘管ETF資金流在連續淨流入之後出現反轉，但這波回檔目前為止，仍與過去那種引發連鎖清算、價格劇烈下探的部位平倉模式不同。

圖 1：BTC/USD 4小時線圖（資料來源：Bitfinex）

事實上，目前的市場狀況是2026年迄今最為平靜的一段時期，尤其反映在機構資金流上。30日現貨交易量僅為年均值的62.4%，CME未平倉量（OI）更是自2024年2月以來首次跌破60億美元。

圖 2：比特幣CME期貨未平倉量（以美元名目價值計）（資料來源：VeloData）

同樣值得留意的是，市場面臨的不只是機構興趣缺缺，交易量與流動性同步走低，而這種現象每年夏季都會對加密貨幣市場產生季節性影響。

CME上的比特幣與以太幣選擇權未平倉量同樣大幅下滑，比特幣選擇權未平倉量上週跌至4.08億美元的低點，創2023年9月以來新低。

圖 3：比特幣CME選擇權未平倉量（以美元名目價值計）（資料來源：VeloData）

造成這種現象的核心原因之一，是資金費率全年持續維持低檔。比特幣的年化基差始終低於5.5%，僅在5月中旬價格站上 $80,000 時短暫突破過一次。這大幅降低了機構參與比特幣正向套利交易的意願，進而形成流動性走低、基差走低的負向循環，且持續自我強化。從較長週期來看，未平倉量在過去兩週相對穩定，各交易所基差也已自6月底的3-4%低點，回升至整體5.5%左右。

美國現貨比特幣ETF上週連續第三週淨流入，金額為3,390萬美元，但這項週度總額掩蓋了當週資金流向出現的顯著反轉。

圖 4：美國比特幣ETF全發行商淨資金流（資料來源：FarsideUK）

這波為期七個交易日的連續流入，是自1月以來最大規模的淨流入紀錄，始於7月14日，累計流入9.993億美元。隨後週四、週五兩日合計流出4.652億美元，為6月底以來最重的兩日贖回規模。

資金結構與流入時點兩者結合，才能解釋單看週度總額無法呈現的真相。歷來扮演新機構資金主要入口的比特幣 ETF——IBIT，連續出現單日流出超過2億美元的情況，本週淨流出達9,550萬美元，是本輪反彈以來首次出現淨流出週，而其餘ETF合計則淨流入1.294億美元；相較之下，前一週的資金流向恰好相反，IBIT淨流入2.041億美元，而IBIT以外的ETF則淨流出1.286億美元。由於目前機構投資人缺乏基差交易這項操作選項，我們認為此次資金流反轉，是對當前總體經濟環境的反應，這也與我們長期以來認為比特幣風險資產環境高度仰賴總經因素的觀點一致。

連續兩週在相同ETF產品之間出現方向相反的單邊資金流動，且兩次整體合計淨額都僅是微幅為正，這正是資金在不同工具間輪動、而非新資金進場的典型特徵。時點上也指向同一個結論：這波資金流出始於週四，就在初領失業救濟金數據公布、市場重新定價聯準會政策預期的數小時之內，重演了我們在近期情報更新報告《被借來的買盤》中所記錄、圍繞7月14日CPI公布時出現的「延遲一天反應」模式。一股總是在總經數據公布隔天才出現變動的買盤，代表的是對外部條件的反應，而非該資產類別本身具備的、與價格無關的基本面買盤。在近期買盤整體轉為獲利之前，我們認為這種資金流的波動，將持續使 $68,000 成為一個強力壓力位。

不僅是比特幣 ETF，包括ETP與國庫概念股基金在內的美國整體需求數據，都支持市場正處於「夏季沉寂期」的判讀：交易量偏低、資金流動性質偏向短暫，且高度仰賴總經環境。Coinbase溢價指數（衡量ETP與基金主動性買盤需求，即市價單的積極程度）過去兩年一直是觀察機構對比特幣需求積極度的重要指標，如今已連續逾60個交易日維持負值，創下紀錄。

圖 5：Coinbase溢價指數對比Bitfinex BTC/USDT永續合約價格（資料來源：Bitfinex）

與此同時，大額持有者存入交易所的數量稀少，鯨魚交易所流入動能指標也已於上週轉為負值。疲弱需求遇上供給稀缺，正好造就了7月市場的樣貌：低量能的緩步整理，價格對外部催化因素有所反應，但整體仍被侷限在較長週期的區間極值之內。

資金轉向以太幣的趨勢同樣持續：現貨以太幣ETF吸金1.038億美元，相較比特幣ETF的3,390萬美元表現更佳，已連續第二週跑贏比特幣同類產品，其中光是ETHA單一產品就貢獻9,630萬美元的淨流入。

在本週FOMC會議來臨之際，比特幣與整體加密貨幣市場的結構性格局並未改變。可能定義中期趨勢方向的第一道壓力，是位於 $68,500 附近的短期持有者成本線，代表過去155天內參與者的整體損益平衡水準。而在目前價格正下方，則是市場主要的需求承接區，約有10%的供給集中在中位轉手價 $63,000，至於作為基礎防線的已實現價格底部則位在更低的位置。

圖 6：比特幣各族群成本線分布圖（資料來源：Glassnode）

$68,500 這個價位存在顯著的結構性壓力，隨著價格朝損益平衡點回升，許多投資人可能會選擇在打平時出場。若價格成功突破此關卡，成交量分析顯示，在下一個主要壓力位 $84,000 之前將出現「真空區」，情況類似5月中旬價格自 $67,000 快速擴張至 $80,000 以上時的走勢。若能重新站穩 $68,000–$68,500 區間，將為後續漲勢鋪路；反之，若在此處失守，則可能回測當前熊市低點，甚至下探至已實現價格 $53,200 一帶。

柴油價格上漲，正推升美國整體經濟中商品的生產與運輸成本。即便原油價格開始回落，這股壓力仍可能使食品類通膨維持在高檔，並侵蝕企業獲利空間。時機與傳導機制同樣重要：這股成本壓力恰好在聯準會7月28日至29日會議召開前幾天再度升溫，而柴油衝擊正是透過聯準會這個管道，最終影響到比特幣。

美國勞工統計局將於8月公布的7月消費者物價指數（CPI），屆時將揭示這些成本上升是否已開始轉嫁至消費者身上。

圖 7：美國2號柴油零售價格，每加侖美元，週度數據（資料來源：美國能源資訊署EIA）

美國柴油平均零售價格於7月第二週上漲至約每加侖5.13美元。此水準仍低於4月6日創下的每加侖5.64美元高點，但居高不下的價格顯示，燃料市場仍持續暴露在供應中斷的風險之下。

相較於汽油，柴油對整體經濟構成的風險更大，因為企業在整個供應鏈中都仰賴柴油運作。卡車負責在港口、農場、倉庫與商店之間運送貨物，農業機具、漁船與冷藏運輸同樣依賴這項燃料。柴油價格一旦上漲，運輸業者往往會在數日內就將成本轉嫁給批發商與零售商。

圖 8：美國餾分燃料油庫存，百萬桶，週度數據（資料來源：美國能源資訊署EIA）

供給端狀況更加劇了這股壓力。美國餾分燃料油（包含柴油與家用燃油）庫存目前約為1.1億桶，較1月水準低約17%，且較五年同期均值低約10%。庫存曾於5月觸及1.008億桶的23年低點，此後僅部分回補。

全球供應中斷同樣壓縮了市場上可取得的精煉燃料數量。俄羅斯已暫時禁止柴油出口，此舉是在煉油設施遭攻擊、產能下滑後於7月8日實施的。俄羅斯約占全球柴油出口量的11%，這意味著其出口減少的影響將不侷限於本國市場，而會波及全球價格。

荷姆茲海峽，承載全球約五分之一原油供應與大量液化天然氣貿易的關鍵航道，近期再度中斷，進一步加劇了壓力。該海峽自2月下旬起實質封閉，直到6月美伊達成協議後才重新開放，但7月7日兩艘油輪遭攻擊，再度導致通行量大幅萎縮。若限制持續，將推升多個地區的運輸、燃料及天然氣相關產品成本。

這些能源成本上升，會透過數個相互連結的管道傳導至食品與其他商品。運費首當其衝率先上升，農民與漁業經營者也將面臨更高的生產成本。天然氣供應中斷會推升氮肥成本，進而在數月後影響農作物收成。石油與天然氣製品同時也是塑膠包裝與餐飲一次性用品的重要原料。相較於雜貨商，餐廳受到的衝擊往往更明顯，因為餐廳調整菜單價格的頻率較低，漲價又可能流失顧客。這些效應加總起來，即便各產業並未各自遭受獨立的衝擊，仍足以推升從生產端到終端銷售的整體成本。

成本轉嫁的時間點也十分關鍵。運費附加費可能在數日內就會變動，包裝成本則可能在數週內上升，而農場端的成本增加，往往要等到下一次收成才會顯現。肥料成本反映到食品價格上所需的時間可能更長，因為農民是依照種植週期施肥。

這種分階段傳導的效應，說明了為何即使最初的能源衝擊消退，通膨仍可能維持在高檔。原油價格下跌雖能緩解部分即時壓力，但企業可能仍須為先前以較高價格採購的燃料、肥料與包裝材料買單。

柴油成本上升也可能抑制經濟成長。家庭若在燃料與日常用品上支出增加，用於外食、休閒等非必要消費的預算就會相應減少。企業則可能透過減少投資、調整產品內容，或藉由漲價來維持利潤空間，來因應這股壓力。

因此，這波柴油衝擊已不僅僅是運輸業的問題，而是一項會逐步滲透農業、製造業、零售與家庭支出的供應鏈成本壓力。低庫存水位與持續的地緣政治干擾顯示，這股壓力可能會在未來數月持續反映在美國的通膨數據上。

這對加密貨幣市場為何重要

從油價到比特幣，這條傳導路徑必須經過聯準會。若運輸、食品與包裝成本持續數月維持高檔，將使FOMC委員更難主張通膨會自行回落至目標水準，這不僅削弱了降息的理由，甚至在邊際上重新賦予了升息的正當性。而這項判斷會反映在債券市場，而非直接反映在油價本身：10年期實質殖利率在整個7月持續走高，上週標售利率更創下2008年以來新高。實質殖利率走高會提高單純持有現金的報酬率，這對所有不具殖利率的資產都構成壓力，比特幣自然也不例外。下一節將追蹤這波利率重新定價目前已經走了多遠。

前一節所描述的柴油衝擊，如今已不僅僅是供應鏈議題，其影響已延伸至利率市場。在聯準會7月28日至29日聯邦公開市場委員會會議（FOMC）召開前，期貨市場的定價焦點已從「Fed何時會降息」轉為「Fed是否可能升息」。在《Bitfinex Alpha》第214期中，我們曾提出的觀點是：Fed陷入進退兩難，通膨壓力升溫使其無法降息，但房市持續走弱又讓它不願緊縮升息。

按兵不動仍是我們的基本情境判斷，但這是該立場成形以來，市場首次從鷹派方向對其展開測試。

利率市場如今正在為「是否升息」的辯論定價

圖 9：7月28日至29日FOMC會議目標利率機率分布，百分比（資料來源：CME Group）

與聯邦基金利率連動的期貨市場，目前已將約三分之一的機率，反映在7月會議升息的可能性上，儘管按兵不動仍是最可能的結果。這波重新定價背後有兩股力量推動：其一是再度來襲的能源衝擊，重新累積了聯準會整個春季試圖等待緩解的成本壓力；其二則是主席Kevin Warsh在本月的半年度國會證詞，他在證詞中表示，FOMC「對持續居高不下的通膨零容忍」。由於官員自7月18日起已進入會前噤聲期，這波重新定價至今未受到任何官方言論的反駁。

圖 10：美國初領失業救濟金人數，週度數據，千人，季節調整後（資料來源：美國勞工部）

「耐心等待」的論述基礎，建立在經濟走軟之上，但7月23日公布的當週初領失業救濟金人數數據，卻在一定程度上削弱了這項論點。該數據於截至7月18日當週降至18.7萬人，較前值（經修正後為20.9萬人）大幅下滑，創1969年以來最低紀錄，同時續請失業救濟人數也降至180萬人。成長類指標同樣走強。標普全球公布的綜合採購經理人指數（PMI）快報於7月升至53.6，創八個月新高，但細節數據其實比整體數字更值得留意：投入成本以14個月來最快的速度上升，銷售價格也逼近四年高點。

一個就業市場依然穩健、又同步快速重新定價的經濟體，讓Fed難以找到足以支撐「鴿派按兵不動」立場的數據依據。

實質殖利率逼近「證偽線」

圖 11：10年期抗通膨公債（TIPS）實質殖利率，日度數據，百分比（資料來源：聖路易聯邦準備銀行）

債券市場實際上已經替聯準會完成了緊縮動作。10年期抗通膨公債（TIPS）實質殖利率本週持續走高，從7月20日的2.35%攀升至7月23日的2.43%。週四的10年期TIPS標售以2.43%的殖利率完成標售，創下該天期自2008年10月以來最高的標售殖利率，投標倍數則偏弱，僅2.30倍。過去三週殖利率的上行趨勢十分明顯，從7月6日的2.24%一路走高至上週的2.33%。這項變化如今直接牽動我們對比特幣偏多立場的判斷，該立場所設定的證偽條件是殖利率持續站上2.5%。目前2.43%的水準，距離這條界線僅剩7個基點。

什麼情況將證明我們的判斷錯誤

我們認為聯準會本週將維持利率不變，但我們對聯準會立場的看法，包括「進退維谷式按兵不動」這項立場在內，如今認為我們判斷所面臨的風險已不再對稱。若7月29日真的升息，將徹底終結「進退維谷式按兵不動」這個框架，並迫使我們重新評估比特幣的順風因素判斷。除此之外，只要出現以下任一情況，我們的判斷即宣告失準：

若FOMC於7月29日升息，或在聲明中撤除「雙向風險」的措辭，「進退維谷式按兵不動」的判斷即告失準。

若10年期TIPS實質殖利率連續兩週維持在2.5%以上，而非僅是短暫觸及，比特幣順風的判斷即告失準。

若初領失業救濟金人數（6月底時尚接近21.7萬人）連續兩次公布重新升破23萬人，將顯示這波鷹派重新定價已超出實體經濟的實際狀況，屆時「經濟具韌性」的判斷即告失準。

若柴油零售價格回落至衝擊發生前的水準，且餾分油庫存（目前約1.1億桶，較五年均值（以此計算約1.22億桶）低約10%）在8月CPI公布前回補至該均值水準，則「柴油驅動通膨」的判斷即告失準。