ETF 資金湧入，儲備公司拋售，比特幣區間持穩

比特幣現貨買盤已經回歸，但呈現一分為二的局面。ETF 繳出自 4 月以來最強勁的單週表現，而企業儲備公司的賣壓依舊持續。 比特幣 從 $62,000 區間低點朝 $65,000 邁進，總經面利多消息推升風險資產：受中東地緣政治降溫與油價下跌帶動，歐洲 Stoxx 指數與標普 500 指數雙雙創下新高。標普 500 單週上漲 3.58%，比特幣則上漲 2.082%。黃金同步跟漲，原油則因地緣政治風險溢價消退而大幅下跌。

圖 1：自 8 月開盤以來，BTC、標普 500 與黃金的相對表現

資金流向一分為二

上週，交易所交易基金（ETF）整體淨流入 8.653 億美元，連續五個交易日收正，寫下自 4 月以來最強單週表現。貝萊德旗下 IBIT 吸金 6.935 億美元，富達（Fidelity）FBTC 則吸金 1.165 億美元，兩者合計貢獻本週需求的 93.6%；單日最大流入出現在疲弱的 7 月非農數據公布之前，顯示買盤是在整週逐步累積，而非因單一事件而爆量。

圖 2：美國各家發行商現貨比特幣 ETF 資金流向（資料來源：Farside Investors）

上述資金流入相當於吸納約 13,300 枚 BTC，遠高於同期網路新增發行的 3,150 枚 BTC，逾四倍之多。

次級市場現貨成交量仍偏低、流動性不足；此前 6 月 ETF 整體流出約 65,800 枚 BTC，創下自 2024 年 1 月比特幣 ETF 推出以來最嚴重的單月淨流出。短短六週內，從資金大幅出逃轉為相對強勁的買盤回流，是今年以來資金流向最顯著的一次轉折。

長期以來，我們持續觀察到兩股對比特幣具有價格不敏感、且力道積極的需求引擎：ETF 資金與比特幣儲備公司（尤其是 Strategy）的持續買進。儘管上週 ETF 資金流入顯示需求強勁，但相較於整體風險資產的漲幅，BTC 2.08% 的漲幅相對溫和。

這樣的表現落差，可以從企業儲備公司的對沖賣壓中找到解釋。

如今邊際賣方已不再是比特幣礦工，而是持倉成本落在 $62,000–$65,000 區間、規模達 179 萬枚 BTC 的持有者所構成的潛在賣壓；而 Strategy 持續的拋售，更進一步加劇了這股壓力。

市場格局已然轉變：如今壓抑市場情緒最主要的來源，是 Strategy 潛在的50 億美元清算授權，而 ETF 資金流向也呈現出更高的波動性；相較之下，礦工賣壓在短期內的影響已幾近可以忽略。

Strategy 最新於 7 月 31 日公布的 8-K 文件顯示，公司於 7 月 27 日至 8 月 2 日期間，以平均價格 63,957 美元出售 1,638 枚 BTC，套現 1.047 億美元。這是連續第二週的拋售，使 Strategy 的總持倉降至 842,138 枚 BTC，平均成本為 75,419 美元；套現所得則用於支付優先股股息，並以較面值折價 13% 的價格，回購 8,120 萬美元的 STRC。我們預估，Strategy 目前獲授權可出售的 BTC 總價值，最終都將陸續流入市場。

我們認為，這兩股相互拮抗的力量，正是當前價格走勢的主要驅動因素：一方是透過 ETF 展現的強勁機構需求，另一方則是潛在賣壓與由此衍生的企業拋售。

圖 3：美國各家發行商現貨以太坊 ETF 資金流向（資料來源：FarsideUK）

回流的資金同樣展現出選擇性。Ether ETF 上週吸金 2.437 億美元，寫下連續第五週淨流入；累計 7 月以來，以太坊基金以 3.652 億美元的流入，超越 BTC 基金的 1.724 億美元。這顯示機構資金確實正在回流，但正在加密資產之間做出選擇，而非全面買進整個板塊。

7 月非農就業人數減少 23,000 人，市場隨即降低 9 月升息的機率定價。這項數據表面看似疲弱，卻掩蓋了一項事實：美國勞動力正在萎縮，使得維持失業率穩定所需的新增就業門檻同步下降。聯準會如今必須判斷，就業成長放緩究竟反映的是勞動需求降溫，還是單純的勞動供給減少。

2026 年 7 月就業報告，勾勒出勞動市場全面轉弱的樣貌。非農就業低於市場預期新增約 7 萬至 8 萬人的水準，5 月與 6 月的成長數據合計還被下修 103,000 人，過去三個月的平均月增就業人數，如今僅剩 20,000 人。失業率降至 4.1%，但這並非強勁的訊號：下降的原因是求職人數減少，而非就業人數增加。

圖 4：美國非農就業人數月變化，單位：千人（資料來源：美國勞工統計局）

這份報告驗證了我們自 3 月以來持續追蹤的「低雇用、低解雇」格局，其中「低解雇」的部分確實成立：6 月的職位空缺與勞動力流動調查（JOLTS）顯示，裁員數仍維持低檔、離職率也保持穩定；截至 8 月 1 日當週的初領失業金人數為 199,000 人，仍低於 20 萬人關卡。然而「低雇用」的部分則持續惡化：民間就業僅增加 30,000 人，地方教育經費削減導致政府部門就業減少 53,000 人，休閒與餐旅業則流失 40,000 個職位。

就業成長的來源也正在收窄至少數幾個產業。醫療保健業新增 22,000 個職位，主因來自高齡化人口帶來的需求，這類需求不會因景氣放緩而消退；營建業同樣新增 22,000 個職位，部分受惠於人工智慧基礎建設的投資帶動。除了這些亮點產業，就業廣度正逐漸收窄：製造業中就業增加的產業占比，從 6 月的 56.9% 降至 50%；民間部門擴散指數則降至 51.8，顯示新增的就業僅略多於被裁減的職位。

圖 5：2026 年 7 月各產業就業變化，單位：千人（資料來源：美國勞工統計局）

圖 6：勞動參與率，單位：%
（資料來源：美國勞工統計局）

7 月勞動力規模持續萎縮，勞動參與率（即具工作能力人口中，有工作或正在積極求職者的比例）降至 61.4%，較 1 月下滑 0.7 個百分點。

一名停止求職的人，將不再被計入失業人口，這也是為何即便基本面持續轉弱，整體失業率仍可能同步下滑的原因。

勞動力萎縮屬於結構性問題。人口高齡化正在縮減可用勞動力的池子，而更趨嚴格的移民政策，則限制了另一項勞動力成長的主要來源。這也是為何「打平點就業成長率」（即每月需新增多少就業，才足以吸納勞動力成長）的估計值大幅下滑：聖路易聯邦準備銀行估計，2026 年的打平點成長區間約落在每月新增 15,000 至 87,000 個職位之間，實際數值取決於移民流量；而達拉斯聯邦準備銀行則估計，這項數值在年初前後已幾乎降至零。換言之，即便就業成長數據以歷史標準來看顯得疲弱，也未必會推升失業率，因為勞動力供給正與需求同步放緩。

薪資成長放緩，但生活成本仍居高不下

圖 7：平均時薪與就業成本指數，年增率 %（資料來源：美國勞工統計局）

薪資數據同樣印證了降溫趨勢。7 月平均時薪年增 3.2%，低於6 月的 3.5%；更廣義的就業成本指數（ECI）顯示，截至 6 月的總薪酬年增率為 3.4%。

薪資成長放緩，雖然緩解了部分通膨壓力，卻無法解決家庭端的困境：在關稅推升的商品重新定價與 2026 年能源危機衝擊之後，物價水準依舊居高不下，截至 6 月，經通膨調整後的民間部門實質薪資年減 0.4%。也就是說，薪資成長變慢的同時，必要開支卻仍維持高檔。

雇主端同樣面臨兩面夾擊。勞動力池縮小，使得短缺產業更難覓得合適人才；與此同時，人工智慧與其他生產力投資，也降低了部分工作對人力的依賴。最終呈現的結果，很可能不是全面性的缺工或過剩，而是一個高度不均衡的就業市場。

9 月的訊號

對聯準會而言，就業數據下滑是一體兩面的訊號。一方面，這削弱了立即緊縮政策的理由，期貨市場目前將 9 月 15 日至 16 日會議升息機率定價在 43.9%。但另一方面，由於本次非農放緩部分反映的是勞動供給萎縮，而非需求崩潰，聯準會無法只憑就業數據表面數字做出判斷；再加上通膨尚未回到目標水準，這也讓「轉向寬鬆」的說法站不住腳。

當前的就業市場並非單純地「強」或「弱」，而是呈現範圍收窄、步調放緩、且更受供給面制約的樣貌。這也讓失業率本身的訊號意義降低，薪資、勞動參與率與招聘廣度反而更值得關注。

真正將決定 9 月結果的，是下一次通膨數據。我們預期聯準會將按兵不動，將就業市場走弱視為「等待」的理由，而非「提前結束抗通膨」的代價。8 月 12 日公布的 7 月消費者物價數據，將是足以扭轉此一判斷的關鍵變數。

7 月就業報告在短短一個上午內，做到了聯準會三週溝通都未能達成的事：讓市場放棄 9 月升息的預期。但真正值得玩味的，是美債殖利率曲線長端幾乎文風不動的反應。投資人對下一次會議的疑慮已大幅降低，卻仍對 10 年期視角下的通膨與債務供給水準感到憂心，而這種「短端與長端分歧」的格局，正是本週債市的核心故事。

短端率先為聯準會重新定價

圖 8：市場隱含的 9 月升息機率，單位：%（資料來源：CME FedWatch，數據截至 8 月 9 日）

利率預期在數據公布後短短數分鐘內劇烈擺盪。CME FedWatch 工具顯示，就業報告公布後，市場將 9 月 15 日至 16 日會議升息機率下修至 43.9%，低於公布前的 57%，也遠低於上週的約 67.2%。這是自 7 月會議以來，市場首次將 9 月升息視為「機率低於五成」的情境。這也驗證了我們在 Bitfinex Alpha 第 216 期提出的觀點：即便當時市場預期偏向另一方向，我們仍認為聯準會將按兵不動至年底。

2 年期美債殖利率，對政策預期最為敏感的天期，同樣說明了這一點。隨著本週疲弱數據持續累積，殖利率已從 7 月 31 日的 4.28%，回落至8 月 10 日的 4.21%；就業數據公布後，跌幅進一步擴大。美元同步走弱。

這股重新定價的效應迅速向下傳導至股市。8 月 7 日當天，對高利率最為敏感的族群漲幅最為顯著：羅素 2000 指數上漲 1.1%，那斯達克指數上漲 1.3%，相較之下標普 500 僅漲 0.6%，道瓊工業指數僅漲 0.3%。小型企業多以浮動利率舉債，一旦市場判斷聯準會不會再度升息，其利息支出便會立即受惠而下降。舉證責任如今已經轉移：在就業數據支持「按兵不動」、股市也已提前反映這項預期的情況下，唯有8 月 12 日公布的 7 月通膨數據表現強勁，才有可能讓 9 月升息重新回到選項之中。

長端自有主張

圖 9：2 年期與 30 年期美債殖利率，單位：%（資料來源：聖路易聯邦準備銀行）

長天期公債則傳遞出截然不同的訊息。30 年期美債殖利率在 7 月底收在 5.27%，創下 2007 年以來新高，截至 8 月 10 日仍維持在 5.20%。2 年期與 30 年期殖利率之間的利差，已擴大至約整整一個百分點，延續了我們上週描述的「扭轉」走勢——短天期殖利率在聯準會 7 月會議後下滑，長天期殖利率卻反向走高。

有兩股力量支撐著長端殖利率居高不下。第一是通膨：7 月聯準會政策聲明重申，受能源供給衝擊影響，通膨「仍處於偏高水準」，相對於 2% 的目標仍有落差。這意味著，任何願意承作 30 年期放款的投資人，都會要求更高的殖利率，以對沖通膨持續高企的風險。第二股力量，則來自財政部龐大的舉債需求：在投資人對通膨信心最為薄弱的時刻，財政部卻要求市場消化更多長天期公債，而市場給出的回應，就是要求更高的殖利率作為交換條件。

長端投資人的視角，已經超越聯準會下一步動作本身，轉而為「通膨時代是否真的已經結束」這項疑慮定價。實際影響是：即便升息機率下滑，真正牽動房貸與企業投資成本的長天期利率，卻依然居高不下。「按兵不動」並不等於「轉向寬鬆」。

9 月的「不升息」，同樣不該被解讀為政策轉向的訊號。7 月會議中已有三位委員投下反對票、主張應該升息；而 8 月 27 日至 29 日登場的Jackson Hole 經濟研討會，將是主席 Kevin Warsh 下一次公開闡述聯準會將如何在「勞動市場降溫」與「通膨尚未回到目標」之間權衡取捨的重要場合。從目前情勢看來，最可能的路徑正在收斂：升息機率正被逐步排除，但寬鬆預期同樣尚未被市場計入。若短端升息機率持續下滑，而 30 年期殖利率仍守在 5% 上方，聯準會的「耐心」與債市的「疑慮」之間的分歧只會持續擴大，而這股分歧，也將主導風險資產在入秋後的走勢基調。

這對加密貨幣市場為何重要

本週數據透過三個環環相扣的步驟，傳導至加密貨幣市場：市場如今對聯準會的預期為何、這對美元造成何種影響，以及資金流入風險資產的難易程度。就業數據轉弱，使市場隱含的9 月升息機率降至 43.9%，同時壓低美元，而這兩項因素在過去的週期中，都對比特幣構成支撐。

更為持久的支撐力道，來自信貸的可得性。芝加哥聯準銀行的全國金融狀況指數，在截至 7 月 31 日當週落在 -0.53，意味著即便歷經一整年的高利率環境，信貸取得難度仍優於歷史平均水準。這一點的重要性，甚至超過政策利率本身，因為它衡量的是資金是否確實正在流入風險性較高的資產。一個「降溫而不衰退」的就業市場，能讓這種信貸環境得以延續，而這正是對比特幣較為有利的情境。

長天期殖利率則是需要留意的但書。30 年期美債殖利率仍接近二十年高點，而長天期利率，正是投資人為那些報酬要等到遙遠未來才會實現的資產（比特幣正是其中之一）定價時所仰賴的基準。單靠短天期殖利率下滑，僅能帶來一半的利多效果。

我們的看法是：比特幣當前獲得的支撐是真實的，但這股支撐並非來自加密貨幣本身的需求，而是來自三項總體經濟條件：利率預期下滑、美元走弱，以及信貸取得依然容易。這也意味著，這股支撐能持續多久，取決於這三項條件能維持多久；而我們預期，這些條件將延續至 9 月。

什麼情況會證明這個判斷是錯的

我們目前的看法是：勞動市場正在降溫，但經濟基本面仍具韌性；聯準會將按兵不動至年底；長天期殖利率唯有在通膨回落後才會下降。

然而，以下這些可觀察到的發展，將會推翻上述判斷：

9 月 15 至 16 日聯邦公開市場委員會（FOMC）會議實際升息，或 CME FedWatch 上市場隱含的 9 月升息機率重新回升並維持在 60% 以上（8 月 10 日數據為 43.9%）。

初領失業金人數連續兩週高於 230,000 人（截至 8 月 1 日當週為 199,000 人）。

民間就業連續兩個月轉為負成長，且失業率同步上升，這將標誌著就業市場從「低雇用」正式轉向「主動裁員」。

即便升息機率下滑，30 年期美債殖利率仍突破 7 月高點 5.27%，這將顯示長端定價的其實是財政風險，而非聯準會政策本身，並將削弱「按兵不動有助於改善金融環境」這項判斷。