Từ Định Giá Đến Thanh Lý: Phép Thử Mới Của Tài Sản Thế Chấp Token Hóa

Nhân dịp Hội nghị Thượng đỉnh về Tương lai Thị trường Tài chính diễn ra vào tuần tới tại Lugano, Thụy Sĩ, chuyên mục tin tức ngành tuần này sẽ tập trung vào một chủ đề quan trọng dự kiến được thảo luận tại sự kiện. 

Các quỹ trái phiếu Kho bạc Mỹ token hóa đã tăng trưởng mạnh trong 12 tháng qua, một phần nhờ khả năng cung cấp tài sản thế chấp chất lượng cao với mức khấu trừ giá trị rất thấp và khả năng thanh toán tức thời. Theo RWA.xyz, tổng giá trị của các quỹ này hiện vào khoảng 15 tỷ USD, và việc chúng ngày càng được sử dụng làm tài sản thế chấp đang bổ sung một lượng thanh khoản đáng kể cho thị trường on-chain.

Các khoản vay được bảo đảm bằng tài sản token hóa hoạt động liên tục 24/7, và bên cho vay có thể thu giữ tài sản thế chấp bất cứ lúc nào nếu giá trị tài sản biến động bất lợi cho người vay. Quy trình tiếp theo sẽ khác nhau tùy từng sản phẩm. Các quỹ lớn nhất chỉ cho phép những ví được tổ chức phát hành phê duyệt nắm giữ tài sản, vì vậy bất kỳ bên nào tiếp nhận tài sản thế chấp cũng phải nằm trong danh sách được phép.

Bất chấp những thách thức này, tài sản token hóa ngày càng được đưa vào các cơ chế thế chấp của tổ chức tài chính.

Năm 2025, các sàn giao dịch crypto bắt đầu chấp nhận những quỹ như BUIDL của BlackRock làm tài sản thế chấp giao dịch, thông qua các tổ chức lưu ký dành cho khách hàng tổ chức và thực hiện thanh toán off-chain. Đến tháng 12/2025, nhân viên Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) cho biết trái phiếu Kho bạc token hóa và chứng chỉ quỹ thị trường tiền tệ có thể được sử dụng làm tài sản ký quỹ trên thị trường phái sinh Mỹ, với điều kiện token mang đầy đủ quyền lợi tương đương tài sản cơ sở.

Các quỹ ETF cổ phiếu cũng đang được thử nghiệm trong khuôn khổ dịch vụ token hóa của DTCC. Ngày 15/7, JPMorgan đã token hóa quỹ Invesco QQQ ETF và ngay trong sáng hôm đó, ngân hàng này đã sử dụng tài sản token hóa làm tài sản ký quỹ tại CME Group. Dịch vụ này dự kiến sẽ mở rộng cho nhiều bên tham gia hơn trong tháng này.

Ai Sẽ Mua Tài Sản Thế Chấp Khi Khoản Vay Bị Thanh Lý? 

Một khoản vay bị thanh lý khi giá trị tài sản thế chấp (tài sản bảo đảm cho khoản vay) giảm xuống quá thấp. Khi đó, một bên thứ ba gọi là bên thanh lý sẽ trả khoản nợ và nhận tài sản thế chấp với giá chiết khấu. Trên các thị trường cho vay phi tập trung, bất kỳ ai cũng có thể trở thành bên thanh lý. Ví dụ, khi một khoản vay được bảo đảm bằng ETH rơi vào tình trạng thiếu tài sản thế chấp, bất kỳ ai có stablecoin đều có thể trả nợ thay người vay và nhận tài sản thế chấp.

Ngược lại, token chứng khoán có cơ chế cấp quyền chỉ có thể được nắm giữ trong các ví thuộc danh sách trắng (whitelist). Điều này không ngăn cản hoạt động thanh lý, nhưng giới hạn những bên đủ điều kiện thực hiện. Số lượng người mua đủ điều kiện vì thế ít hơn, khiến tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản thế chấp (LTV) có thể phải được đặt thấp hơn, cùng với hạn mức cho vay nhỏ hơn, như blog của Bitfinex đã đề cập vào tháng 9.

Thị trường hiện có hai giải pháp. Thứ nhất là cơ chế quy đổi thường trực: một hợp đồng hoặc bộ phận giao dịch sẵn sàng nhận chứng chỉ quỹ và thanh toán bằng stablecoin vào bất kỳ thời điểm nào. Bên này sẽ mua và ghi nhận chứng chỉ quỹ vào sổ sách của chính mình, giúp người nắm giữ không phải chờ đến thứ Hai. Giải pháp thứ hai là sử dụng token trung gian (wrapper): một token có thể tự do chuyển nhượng, được phát hành bởi một bên nằm trong whitelist và được bảo chứng bằng số chứng chỉ quỹ có giới hạn quyền nắm giữ mà bên đó lưu giữ làm tài sản dự trữ.

Rời Xa Tín Phiếu Kho Bạc, Mức Khấu Trừ Giá Trị Càng Lớn 

Với thanh khoản cao, trái phiếu Kho bạc dễ được sử dụng làm tài sản thế chấp hơn. Trong khi đó, tín dụng tư nhân, cổ phiếu và hàng hóa có quá trình định giá chậm hơn và mức khấu trừ giá trị lớn hơn. Đây là phần giá trị mà bên cho vay khấu trừ khỏi tài sản thế chấp để tính đến rủi ro biến động trong định giá tài sản.

Tín dụng tư nhân được định giá hằng tháng, đồng nghĩa bên cho vay phải dựa trên mức giá cũ trước đó vài tuần và áp dụng mức khấu trừ để phòng trường hợp tài sản thế chấp đã mất giá trong khoảng thời gian đó. Token mGLO của Midas, cung cấp mức độ tiếp cận với chiến lược tín dụng được bảo đảm bằng tài sản của Fasanara, hiện được sử dụng làm tài sản thế chấp trên thị trường cho vay Morpho thuộc mạng Base. Tại đây, Morpho định giá token bằng 94% giá trị tài sản ròng (NAV) được công bố gần nhất và thanh lý bất kỳ khoản vay nào có dư nợ vượt 91,5% mức giá trị đã điều chỉnh đó, tương đương giới hạn dư nợ ở mức khoảng 86% NAV.

Theo RWA.xyz, thị trường hàng hóa token hóa hiện có giá trị khoảng 5,2 tỷ USD, trong đó riêng Tether Gold (XAUT) chiếm gần 3 tỷ USD. Từ ngày 1/9, Arch Lending đã bắt đầu chấp nhận cả hai loại token vàng này làm tài sản thế chấp cho các khoản vay, với tỷ lệ LTV tối đa 75%, yêu cầu bổ sung tài sản bảo đảm khi LTV đạt 85% và thanh lý ở mức 90%.

Hợp đồng tương lai vàng chuẩn 100 ounce của CME vẫn ngừng giao dịch từ tối thứ Sáu đến tối Chủ nhật theo giờ New York. Trong khi đó, các token vàng vẫn được giao dịch xuyên suốt cuối tuần. Vì vậy, ngưỡng thanh lý 90% phải được duy trì trong 48 giờ mà không có giá chuẩn làm tham chiếu.

Các thị trường truyền thống đang dần thu hẹp khoảng cách này. Hợp đồng tương lai vàng 1 ounce có quy mô nhỏ hơn của CME đã được giao dịch liên tục 24/7 kể từ tháng 7, với giá trị giao dịch khoảng $60 triệu ngay trong cuối tuần đầu tiên.

Đối với các token on-chain đại diện cho tín dụng tư nhân, cổ phiếu và hàng hóa, mức khấu trừ giá trị cao hơn cùng hạn mức cho vay thấp hơn cho thấy thị trường đang tính đến những rủi ro gắn với giai đoạn phát triển còn non trẻ của các tài sản này. Những hạn chế đó có thể được nới lỏng đáng kể khi thị trường tiếp tục chứng minh rằng tài sản token hóa có thể vận hành đáng tin cậy xuyên suốt vòng đời thế chấp: từ phát hành, chuyển nhượng đến thanh lý và quy đổi.