折價率與清算：代幣化抵押品邁向成熟
隨著 The Future of Capital Markets Summit 將於下週在瑞士盧加諾舉行，本週產業動態將聚焦該活動排定討論的一項核心議題。
代幣化美國國債基金在過去 12 個月迅速擴張，部分原因在於其提供了折價率極低、可即時結算的優質抵押品。根據 RWA.xyz 數據，這類基金規模約達 150 億美元，而其作為抵押品的應用日益普及，正為鏈上市場注入可觀的流動性。
以代幣化資產為抵押的貸款全天候運作，一旦抵押品價值在任何時點出現不利於借款人的變動，貸方即可扣押抵押品。後續處理方式則因產品而異。規模最大的幾檔基金僅限發行方核准的錢包持有，因此接手抵押品的一方必須在該名單之內。
精準定價至關重要。若貸方需在週六清算一筆不良貸款，只能以週五的價格作為依據。對國庫券而言，誤差僅在幾個基點之間；真正的難題出現在代幣化抵押品擴及波動性更高的私募信貸、股票與大宗商品之時。
儘管面臨上述挑戰，代幣化資產正逐步被納入機構的抵押品安排之中。
2025 年，加密貨幣交易所開始透過機構託管方，接受 BlackRock 的 BUIDL 等基金作為交易抵押品，並採鏈下結算。此外，CFTC 幕僚於 2025 年 12 月表示，只要代幣具備與標的資產相同的權利，代幣化國債與貨幣市場基金份額即可在美國衍生品市場中作為保證金使用。
股票 ETF 正作為 DTCC 代幣化服務的一部分進行試行。JPMorgan 於 7 月 15 日將 Invesco QQQ ETF 代幣化，並於同日上午將代幣化資產存入 CME Group 作為保證金。該服務預計將於本月向更多參與者開放。
誰來承接抵押品
當抵押品（即支撐貸款的資產）價值跌幅過深時，貸款便會遭到清算。此時由第三方清算人償還債務，並以折價取得抵押品。在去中心化借貸市場中，任何人都可以擔任清算人。舉例而言，當一筆以 ETH 為抵押的貸款陷入抵押不足時，任何持有穩定幣的人都可以代為償還並取得抵押品。
另一方面，許可制證券代幣僅能存放於白名單錢包中；這並不妨礙清算進行，但會限制誰能執行清算。這意味著符合資格的買家較少，可能導致貸款價值比（LTV）更趨保守、借貸上限更低，正如我們在 9 月的部落格文章中所指出。
市場目前有兩種解法。其一是常設贖回機制：由合約或交易台隨時接收基金份額並支付穩定幣，將份額買入自身帳上，讓持有人無需等到週一。其二是封裝代幣（Wrapper）：由白名單持有人以其儲備中的許可制基金份額為支撐，發行可自由轉讓的代幣。
越偏離國庫券，折價率越高
美國國債流動性高，較容易作為抵押品使用。私募信貸、股票與大宗商品則面臨定價較慢、折價率較高的問題——所謂折價率（Haircut），是指貸方為反映資產估值波動，對抵押品價值所施加的折扣。
私募信貸按月估值，因此貸方所依據的價格可能已是數週前的數據，並須施加折價率，以防抵押品在此期間貶值。Midas 的 mGLO 代幣提供 Fasanara 資產支持信貸策略的曝險，目前在 Base 網路上的 Morpho 借貸市場中作為抵押品使用。在此市場中，Morpho 以最新公布 NAV 的 94% 為該代幣估值，任何超過該估值 91.5% 的貸款都將被清算，相當於將債務上限設定在 NAV 的 86%。
根據 RWA.xyz 數據，代幣化大宗商品規模約達 52 億美元，其中 Tether Gold（XAUT）接近 30 億美元。Arch Lending 於 9 月 1 日開始接受兩者作為抵押品放貸，貸款價值比最高可達 75%，於 85% 時觸發追繳保證金，90% 時執行清算。
CME 的基準 100 盎司黃金期貨，仍會在紐約時間週五晚間至週日晚間暫停交易。然而代幣在週末照常交易，這意味著 90% 的清算門檻必須在缺乏基準價格的情況下撐過 48 小時。
傳統市場正在縮小這道落差。CME 規模較小的 1 盎司黃金合約自 7 月起已實現全天候交易，首個週末成交額約達 6,000 萬美元。
Nasdaq 與 ValueExchange 於 2 月發布的一項針對 203 家機構的調查顯示，Tier 1 機構約有 368 億美元的抵押品處於零收益狀態，平均持有 7% 的超額緩衝，且 52% 的受訪機構預計將於 2026 年底前管理實際上線的代幣化抵押品。已具備成熟市場結構的代幣化國債，很可能成為它們的首選。由於標的資產流動性高、市場熟悉度高，且價格波動僅以基點計，其折價率自然較低。
至於以私募信貸、股票與大宗商品為標的的鏈上代幣，較高的折價率與較低的借貸上限，反映出市場正在為這類資產仍處於早期發展階段進行定價。隨著市場持續證明代幣化資產能夠穩定走完從發行、轉讓、清算到贖回的完整抵押品生命週期，這些限制應會大幅放寬。
