代幣化資產的流動性，取決於其退場管道

代幣化證券如今已能全天候交易、於鏈上完成交割，並可跨網路轉移。然而，這些特性並不會自動帶來流動性。

投資人仍需要交易對手、一個能緊密追蹤代幣背後資產的價格，以及在鏈上市場流動性稀薄時，能換回現金或傳統證券的管道。若缺乏這條路徑，即便代幣一週內每個小時都能交易，仍可能難以按公允價格賣出。

最新一代的市場基礎設施正是瞄準這一缺口。本月，作為全球金融服務業主要交易後市場基礎設施的美國存託及結算公司（DTCC），將推出其代幣化服務，讓機構能將存放於其存託機構的證券轉換為數位代幣，並可再轉換回來。

使用 DTCC 新服務的參與者，將能把傳統證券與其代幣化版本互換，同時保有與傳統證券相同的投資人保護與權益。轉換初期將在公有鏈 Canton 及 DTCC 的私有 Besu 網路上運行，未來並計劃支援更多區塊鏈，例如 Stellar（XLM）。

存託信託公司（DTC）仍是法定存託機構，因此這項新服務並不等同於美國證券的無許可發行，且僅限經核准的錢包使用。散戶加密平台並不會因此突然託管羅素 1000 指數（Russell 1000）成分股。真正的改變在於，選擇加入的機構將多出一層新的代幣層。

贖回問題

代幣化證券的核心問題之一，在於如何在 24/7 的交易週期中維持流動性——尤其是持有人能多快、以及在哪些日子將代幣轉換回現金。以本案為例，計劃參與者會指示 DTC 進行去代幣化。DTC 隨即銷毀註冊錢包中的代幣，從其數位綜合帳戶中扣除相應證券，並將其撥入參與者的一般 DTC 帳戶。標的股票自始至終都不會離開託管。

在 DTCC 為該計劃打造的許可制環境中，這套機制可能運作良好。然而，其他司法管轄區已著手建立新的環境，為代幣化趨勢引入更活躍的交易與更廣泛的散戶參與。

在香港，香港證監會（SFC）於 4 月發布關於透過持牌平台交易代幣化基金的通函，要求發行人「盡最大努力」為每項產品指派至少一名造市商。證監會亦提醒投資人，交易「可能極為清淡，且相對 NAV 出現大幅溢價／折價」，在本地市場交易時段以外及週末尤其如此。在次級市場中，基金代幣的深度取決於為其報價的造市商。

在美國，SEC 核准的代幣化證券交易場所（Tokenized Securities Venues）必須在公開、無許可的區塊鏈上運行自動化造市商（AMM）資金池，且僅開放予經核准的參與者。該命令指出，AMM 價格通常依據流動性池中各資產數量的比例而定，並未直接參考外部價格。

唯有套利者能在兩個市場之間交易並弭平價差，代幣才能追蹤股價。交易場所可全天候運作，但只要主要上市交易所暫停該股票交易，就必須同步暫停。

週末時，由於該交易所休市，資金池沒有即時價格可供追蹤。該命令亦未要求代幣必須能轉換為傳統形式持有的股票，因此每個市場都將取決於造市商能否以已知成本，將代幣轉換為股票並再轉換回來。

DTC 的做法則以自身帳冊為起點。根據 SEC 工作人員於 2025 年 12 月發出的不採取行動函（no-action letter），代表 DTC 持有證券的代幣可在經核准的公有鏈與私有鏈上流通，但 DTC 的鏈下 LedgerScan 紀錄「將構成 DTC 的正式帳冊與紀錄」。代幣只能轉入參與者註冊的錢包，且受支援的區塊鏈必須允許 DTC 在需要撤銷交易時，透過「根錢包」（root wallet）強制執行轉換或轉移。

此模式在鏈下保留單一權威紀錄。由於登記簿本身從不移動，代幣可分布於多條鏈上而不會造成所有權分割，但其流向僅限於紀錄保管者所允許的範圍。

大宗商品權益

談到實體大宗商品，則會出現一系列不同的挑戰。SEC 的豁免排除了合成產品，並禁止交易場所提供信用融通，因此代幣化大宗商品的可行性取決於新型結構。

舉例而言，代幣化大宗商品可由工業金屬或石油庫存作為支撐或與之連結，此外還有其他結構。與庫存、融資協議、生產收入、加工產能或供應鏈基礎設施連結的證券，往往是更可行的選項。

這些市場的深度，與其說取決於代幣位於哪條鏈上，不如說取決於發行人與中介機構在代幣、股票與現金之間開放路徑的廣度。DTCC 的服務上線以及首批獲 SEC 豁免的交易場所，將揭示有多少造市商能觸及各個代幣，以及他們能否將其轉換回標的資產。

在大宗商品、固定收益與股票領域，代幣化已從討論階段邁入嚴密監管下的實際試驗，而每種模式對退場問題都有各自的解方。

美國公債基金仰賴向發行人贖回。香港為每一檔獲准交易的代幣化基金配置造市商。黃金代幣依託成熟的金庫體系，而較新的大宗商品代幣則必須自行建立這條路徑。

在每一種情況下，路徑都由發行人、造市商或中央中介機構掌控，而正是這種掌控，將代幣與底層資產的登記權益連結在一起。驗證每一位持有人身分的受監管證券交易場所，例如 Bitfinex Securities，也是基於相同的前提。

發行代幣如今已是最容易的環節。下一階段的考驗在於，投資人能否以公允價格交易代幣，並在需要時，無論是週末或市場下跌之際，順利退場，而無需等待贖回窗口。DTCC 的服務上線以及首批獲 SEC 豁免的交易場所，將提供第一批實證。