Token Và Bài Toán Định Danh
Trong hơn một thập kỷ, ngành crypto đã xây dựng hàng loạt giải pháp phức tạp để xử lý một vấn đề đơn giản: token không phải là cổ phần. Token có thể được dùng để quản trị một giao thức, mở khóa ưu đãi hoặc thể hiện tư cách thành viên trong một cộng đồng, nhưng tại phần lớn các khu vực pháp lý, chúng không trao cho người nắm giữ quyền nhận cổ tức, quyền biểu quyết trong hội đồng quản trị hay quyền yêu cầu phân chia tài sản nếu công ty phá sản.
Giờ đây, ba công ty đang tìm cách thu hẹp khoảng cách đó theo ba hướng khác nhau. Qua đó, họ một lần nữa đưa ra một câu hỏi không mấy dễ chịu: nếu quyền sở hữu doanh nghiệp có thể tồn tại trên blockchain, vậy token crypto thực sự còn dùng để làm gì?
Bước Chuyển Mình
Bước đi đáng chú ý nhất xuất hiện vào ngày 17/8, khi Bhaji Illuminati – CEO của Centrifuge Labs và thành viên hội đồng quản trị Centrifuge Network Foundation – đăng đề xuất CP172 lên diễn đàn quản trị của dự án. Centrifuge, một trong những nền tảng token hóa đời đầu với hơn 2 tỷ đô tài sản thực đã được token hóa cho đến nay, đã đề nghị cộng đồng xem xét chuyển đổi token quản trị CFG thành cổ phần.
Nếu được thông qua, cơ chế này sẽ tái đăng ký tổ chức phi lợi nhuận đứng sau Centrifuge thành một công ty miễn trừ tại Quần đảo Cayman. Mỗi holder CFG sẽ được quyền tự nguyện hoán đổi theo tỷ lệ một cổ phần cho mỗi token được chuyển giao. Những người nắm giữ từ 100,000 CFG trở lên sẽ được ghi tên trực tiếp vào sổ đăng ký cổ đông, những holder nhỏ hơn dự kiến sẽ tham gia thông qua một cơ chế được thiết lập cùng CoinList.
Đề xuất hiện được đưa ra dưới dạng một câu hỏi và vẫn đang ở giai đoạn lấy ý kiến, với thời hạn phản hồi 14 ngày kết thúc vào ngày 1/9. Một cuộc bỏ phiếu của các người nắm giữ token cũng đã được cam kết nhưng chưa được ấn định lịch. Centrifuge cho rằng cấu trúc token hiện tại đang cản trở dòng vốn tổ chức. Trong khi đó, sự thay đổi trong quan điểm pháp lý hiện nay đang mở ra một con đường khả thi để người nắm giữ token trở thành cổ đông thực sự.
Phản ứng của cộng đồng khá trực diện. Chỉ trong vài ngày, khoảng 37 bài đăng đã xuất hiện trong luồng thảo luận trên diễn đàn, liên tục yêu cầu có một định giá độc lập làm cơ sở cho tỷ lệ chuyển đổi 1:1, bảng cơ cấu vốn pha loãng hoàn toàn, quyền cổ đông được xác định rõ, kế hoạch thanh khoản cho số cổ phần sau chuyển đổi, thông tin cụ thể về KYC và điều kiện tham gia theo từng khu vực pháp lý, cũng như cách xử lý số CFG không được chuyển đổi. Một cộng đồng được hình thành trong thời kỳ hoàng kim của phi tập trung giờ đây lại đang thương lượng các điều khoản của một cuộc tái cấu trúc doanh nghiệp.
Lời Hứa Về Quyền Sở Hữu
Backpack, doanh nghiệp vận hành sàn giao dịch và ví được nhà phát triển Solana Armani Ferrante thành lập vào năm 2022, đang tiếp cận cùng ranh giới này từ hướng ngược lại, bằng cách hứa hẹn quyền sở hữu trong tương lai cho người nắm giữ token.
Token BP ra mắt vào ngày 23/3/2026 với tổng nguồn cung một tỷ token. Đáng chú ý, nhà sáng lập, nhân viên và các nhà đầu tư venture không nhận được phân bổ token – thay vào đó, họ nắm giữ cổ phần công ty. Khách hàng staking BP ít nhất một năm sẽ có quyền đổi số token đó lấy cổ phần nếu Backpack tiến tới IPO, được mua lại hoặc thực hiện một hình thức thoái vốn tương đương.
Điều đáng chú ý là nếu toàn bộ số token đủ điều kiện được staking trong trọn thời gian yêu cầu, những người tham gia sẽ cùng sở hữu 20% cổ phần công ty – gồm 12,5% cơ bản cộng thêm 7,5% thưởng. Một token có thể chuyển đổi thành cổ phần nằm khá gần định nghĩa về chứng khoán trong phần lớn các khung pháp lý. Tuy nhiên, cấu trúc của Backpack dường như là một nỗ lực có chủ đích nhằm giữ bản thân BP ở phía không bị xem là chứng khoán của ranh giới đó. Việc các cơ quan quản lý có nhìn nhận theo cách tương tự hay không vẫn chưa được kiểm chứng.
Dù thế nào, đây vẫn là một ví dụ rõ ràng về việc các nhà sáng lập crypto tìm cách đồng bộ lợi ích của mình với người nắm giữ token. Trong trường hợp này, những nhà sáng lập Backpack sẽ thúc đẩy giá trị của cổ phần doanh nghiệp nhưng vẫn trao cho người nắm giữ token quyền tham gia vào thành công của giao thức, qua đó khéo léo xử lý ranh giới mong manh giữa định nghĩa truyền thống về chứng khoán và mô hình thử nghiệm mà họ đang triển khai.
Đăng Ký Quyền Sở Hữu
Figure chọn cách tiếp cận triệt để nhất trong ba mô hình: loại bỏ hoàn toàn token.
Được niêm yết trên Nasdaq với mã FIGR từ tháng 9/2025, Figure công bố Mạng Lưới Cổ Phiếu Đại Chúng On-Chain (OPEN) vào tháng 1/2026 – một hệ thống cho phép doanh nghiệp phát hành cổ phần trực tiếp trên Provenance Blockchain. Đây là cổ phần thực sự, với quyền sở hữu được đăng ký on-chain.
Ngày 19/2, Figure trở thành tổ chức phát hành đầu tiên trên OPEN khi ra mắt FGRS, sản phẩm mà công ty cho biết là cổ phần đại chúng đầu tiên được SEC đăng ký, phát hành và thanh toán trực tiếp trên hạ tầng blockchain. FGRS là một loại cổ phần riêng biệt, có tên Series A Blockchain Common Stock, được xếp ngang hàng với cổ phiếu hạng A niêm yết trên Nasdaq của Figure về quyền nhận cổ tức và quyền đối với tài sản khi thanh lý, đi kèm một quyền biểu quyết trên mỗi cổ phần và có thể chuyển đổi 1:1 sang cổ phiếu hạng A theo lựa chọn của holder.
Đợt phát hành này là ví dụ điển hình cho những cấu trúc pháp lý phức tạp mà các công ty blockchain phải xây dựng để bảo đảm tuân thủ quy định, thường khiến các sản phẩm dành cho nhà đầu tư cá nhân phải được triển khai ở giai đoạn sau. Với Figure, giao dịch có thể diễn ra 24/7, nhưng chỉ trên hệ thống giao dịch thay thế được SEC đăng ký của chính Figure. Vì vậy, sản phẩm không thể tận dụng những lợi ích của việc niêm yết trên một sàn chứng khoán quốc gia hoặc hoạt động trên blockchain công khai.
Dù vậy, hệ thống vẫn giữ được một số lợi ích do các giao thức crypto tiên phong, chẳng hạn khả năng thanh toán bằng YLDS, stablecoin sinh lợi suất được SEC đăng ký của Figure. Các cổ đông cũng có thể dùng cổ phiếu làm tài sản thế chấp để vay hoặc cho vay chính số cổ phiếu đó thông qua Democratized Prime, thị trường lending on-chain của Figure.
Ba Câu Trả Lời, Một Câu Hỏi
Token hóa khởi đầu bằng việc đưa các tài sản truyền thống – khoản vay, đơn vị quỹ, trái phiếu Kho bạc – lên blockchain để chúng có thể thanh toán nhanh hơn, giao dịch ngoài giờ thị trường và tích hợp vào hoạt động lending on-chain. Về cơ bản, đó là những lớp đại diện cho các tài sản vốn tồn tại ở nơi khác. Giờ đây, tài sản cơ sở lại chính là quyền sở hữu doanh nghiệp, còn blockchain trở thành sổ đăng ký quyền sở hữu.
Tuy nhiên, mô hình này vẫn chưa thực sự hoàn thiện. Cộng đồng Centrifuge có thể sửa đổi đáng kể hoặc bác bỏ hoàn toàn CP172. Quyền chuyển đổi sang cổ phần của Backpack đi kèm điều kiện, không có quyền biểu quyết và chưa từng được kiểm chứng trong một sự kiện thoái vốn thực tế. Thị trường của Figure lại vận hành trong một môi trường được cấp quyền, nơi độ sâu thanh khoản vẫn chưa được chứng minh.
Nhưng khi đặt cạnh nhau, ba mô hình này đang phác thảo một câu trả lời cho vấn đề các dự án crypto nên xử lý cơ chế tích lũy giá trị như thế nào trong khi vẫn duy trì tính phi tập trung. Cho đến nay, mối liên hệ giữa thành công của một dự án và giá trị token gần như luôn chỉ mang tính ngầm định — phụ thuộc vào narrative và hiệu ứng mạng lưới, thay vì những quyền lợi có thể được thực thi về mặt pháp lý.
Tuy nhiên, mức độ rõ ràng về pháp lý ngày càng tăng, chẳng hạn như các đề xuất quy định crypto của SEC trong tuần này, đang mở đường cho những giải pháp mới. Ba dự án này là một phần của cuộc đối thoại giữa người dùng crypto, các nhà sáng lập và cơ quan quản lý nhằm tạo ra sự rõ ràng về quyền sở hữu cổ phần on-chain.
