Điều Gì Quyết Định Thanh Khoản Của Tài Sản Token Hóa?

Chứng khoán token hóa hiện có thể được giao dịch 24/7, thanh toán on-chain và luân chuyển giữa các mạng lưới. Tuy nhiên, những yếu tố đó không đồng nghĩa rằng các tài sản này sẽ tự động có thanh khoản.

Để một tài sản token hóa thực sự có thanh khoản, nhà đầu tư vẫn cần có người sẵn sàng mua hoặc bán ở phía đối diện, mức giá của token phải phản ánh sát tài sản cơ sở và phải có cách chuyển token trở lại thành tiền mặt hoặc chứng khoán truyền thống khi giao dịch on-chain trở nên thưa thớt. Nếu thiếu cơ chế này, ngay cả một token có thể giao dịch liên tục cả tuần vẫn có thể khó bán được với mức giá phù hợp.

Hạ tầng thị trường mới nhất đang được xây dựng để giải quyết khoảng trống này. Trong tháng này, The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), một trong những tổ chức hạ tầng hậu giao dịch quan trọng nhất của thị trường tài chính Mỹ, sẽ ra mắt dịch vụ token hóa, cho phép các tổ chức chuyển đổi chứng khoán đang được lưu giữ tại hệ thống lưu ký của DTCC thành token kỹ thuật số và chuyển đổi ngược trở lại.

Những bên tham gia sử dụng dịch vụ mới của DTCC sẽ có thể chuyển đổi chứng khoán truyền thống sang phiên bản token hóa và ngược lại, trong khi vẫn duy trì các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư và quyền lợi tương đương chứng khoán truyền thống. Ban đầu, quá trình chuyển đổi sẽ diễn ra trên Canton, một blockchain công khai, và mạng Besu riêng tư của DTCC, với kế hoạch hỗ trợ thêm nhiều blockchain khác như Stellar (XLM) trong tương lai.

Tổ Chức Lưu Ký Chứng Khoán Trung Tâm tại Mỹ (DTC) vẫn là đơn vị lưu ký hợp pháp, vì vậy dịch vụ mới này không đồng nghĩa với việc chứng khoán Mỹ được phát hành theo cơ chế không cần cấp phép và chỉ giới hạn ở các ví đã được phê duyệt. Các nền tảng crypto phục vụ khách hàng cá nhân sẽ không tự nhiên có quyền lưu ký các chứng khoán trong Russell 1000. Thay đổi thực sự nằm ở việc các công ty chọn tham gia sẽ có thêm một lớp token mới bên trên hạ tầng chứng khoán hiện có.

Bài Toán Quy Đổi: Thanh Khoản Thực Sự Nằm Ở Đâu?

Một trong những thách thức lớn của chứng khoán token hóa là đảm bảo nhà đầu tư vẫn có thể tiếp cận thanh khoản trong mô hình giao dịch 24/7 – cụ thể là họ có thể đổi token trở lại thành tiền mặt nhanh đến đâu và vào những thời điểm nào. Với chương trình này, bên tham gia sẽ gửi yêu cầu để DTC chuyển token trở lại thành chứng khoán truyền thống. DTC sẽ xử lý token trong ví đã đăng ký, chuyển số chứng khoán tương ứng ra khỏi Digital Omnibus Account và ghi chúng vào tài khoản DTC thông thường của bên tham gia. Trong toàn bộ quá trình, cổ phiếu cơ sở không rời khỏi hệ thống lưu ký.

Mô hình này có thể vận hành tốt trong môi trường được kiểm soát và chỉ dành cho các bên được cấp phép của DTCC. Trong khi đó, nhiều khu vực pháp lý khác đang xây dựng những thị trường cởi mở hơn, nơi hoạt động giao dịch và sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân vào tài sản token hóa có thể phát triển mạnh hơn.

Tại Hong Kong, thông tư tháng 4 của SFC về giao dịch các quỹ token hóa thông qua nền tảng được cấp phép yêu cầu các tổ chức phát hành sử dụng “thực hiện mọi nỗ lực pháp lý” để chỉ định ít nhất một nhà tạo lập thị trường cho mỗi sản phẩm. Cơ quan này cũng cảnh báo nhà đầu tư về tình trạng “giao dịch có thể rất thưa thớt và mức chênh lệch tăng/giảm so với NAV có thể lớn”, đặc biệt ngoài giờ giao dịch của thị trường địa phương và vào cuối tuần. Trên thị trường thứ cấp, độ sâu thanh khoản của một token quỹ phụ thuộc trực tiếp vào khả năng cung cấp thanh khoản của nhà tạo lập thị trường đang định giá cho nó.

Tại Mỹ, các Nền Tảng Giao Dịch Chứng Khoán Token Hóa của SEC phải vận hành các pool tạo lập thị trường tự động (AMM) trên blockchain công khai, không cần cấp phép, nhưng quyền truy cập chỉ dành cho các bên tham gia đã được phê duyệt. Lệnh của SEC lưu ý rằng giá trên AMM nhìn chung được xác định dựa trên tỷ lệ giữa số lượng tài sản trong pool thanh khoản mà không trực tiếp tính đến mức giá bên ngoài.

Token chỉ có thể bám sát giá cổ phiếu nếu các bên kinh doanh chênh lệch giá có thể giao dịch giữa hai thị trường và thu hẹp bất kỳ khoảng chênh giá nào. Các nền tảng có thể hoạt động 24/7 nhưng phải dừng giao dịch bất cứ khi nào sàn niêm yết chính của cổ phiếu đó tạm ngừng giao dịch.

Vào cuối tuần, khi sàn giao dịch đó đóng cửa, pool sẽ không có mức giá trực tiếp để làm cơ sở. Lệnh này cũng không yêu cầu token phải có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu được nắm giữ theo cách truyền thống, vì vậy mỗi thị trường sẽ phụ thuộc vào việc nhà tạo lập thị trường có thể chuyển token thành cổ phiếu và ngược lại với một mức chi phí xác định hay không.

Cách tiếp cận của DTC bắt đầu từ chính sổ sách của mình. Theo một văn bản của SEC vào tháng 12/2025, trong đó cơ quan này cho biết sẽ không tiến hành biện pháp thực thi pháp luật đối với mô hình được đề xuất nếu đáp ứng các điều kiện quy định, các token đại diện cho chứng khoán do DTC lưu giữ có thể lưu chuyển trên các blockchain công khai và riêng tư được phê duyệt, nhưng hồ sơ LedgerScan off-chain của DTC “sẽ cấu thành sổ sách và hồ sơ chính thức của DTC”. Token chỉ có thể chuyển đến những ví được bên tham gia đăng ký, còn các blockchain được hỗ trợ phải cho phép DTC buộc thực hiện chuyển đổi hoặc chuyển giao thông qua một “ví gốc” khi cần đảo ngược giao dịch.

Mô hình này duy trì một hồ sơ chính thức duy nhất ở off-chain. Token có thể tồn tại trên nhiều blockchain mà không làm phân tách quyền sở hữu, bởi sổ đăng ký không bao giờ thay đổi, nhưng chúng chỉ có thể đi đến những nơi mà đơn vị quản lý hồ sơ cho phép.

Token Hàng Hóa Thực Sự Đại Diện Cho Điều Gì? 

Khi nói đến hàng hóa vật chất, một vài khó khăn khác lại xuất hiện. Cơ chế miễn trừ của SEC loại trừ các sản phẩm tổng hợp và không cho phép các nền tảng cấp tín dụng, vì vậy trường hợp ứng dụng của hàng hóa token hóa sẽ phải dựa trên những cấu trúc mới.

Ví dụ, một hàng hóa token hóa có thể được bảo chứng bằng hoặc liên kết với một lượng kim loại công nghiệp hay dầu đang được lưu trữ, bên cạnh nhiều cấu trúc khác. Trong nhiều trường hợp, chứng khoán liên kết với lượng hàng tồn kho, thỏa thuận tài trợ, doanh thu sản xuất, năng lực chế tạo hoặc hạ tầng chuỗi cung ứng thường là lựa chọn khả thi hơn.

Mức độ thanh khoản của các thị trường này sẽ phụ thuộc ít hơn vào việc token nằm trên blockchain nào, mà phụ thuộc nhiều hơn vào mức độ các tổ chức phát hành và bên trung gian mở rộng con đường chuyển đổi giữa token, chứng khoán và tiền mặt. Việc DTCC ra mắt dịch vụ mới cùng những nền tảng đầu tiên hoạt động theo cơ chế miễn trừ của SEC sẽ cho thấy có bao nhiêu nhà tạo lập thị trường có thể tiếp cận từng token và liệu họ có thể chuyển đổi chúng trở lại tài sản cơ sở hay không.

Trên các thị trường hàng hóa, thu nhập cố định và cổ phiếu, token hóa đã chuyển từ giai đoạn thảo luận sang thử nghiệm trong thực tế dưới sự giám sát chặt chẽ, và mỗi mô hình đều có cách riêng để giải quyết bài toán thoát vị thế.

Các quỹ trái phiếu Kho bạc dựa vào cơ chế quy đổi với tổ chức phát hành. Hong Kong yêu cầu mỗi quỹ token hóa được phép giao dịch phải có nhà tạo lập thị trường. Token vàng dựa vào hệ thống kho lưu trữ đã phát triển, trong khi các token hàng hóa mới hơn phải tự xây dựng con đường chuyển đổi đó.

Trong mọi trường hợp, tổ chức phát hành, nhà tạo lập thị trường hoặc một bên trung gian đều kiểm soát con đường này, và chính quyền kiểm soát đó là yếu tố gắn token với một quyền yêu cầu đã được ghi nhận đối với tài sản cơ sở. Các nền tảng chứng khoán được quản lý xác minh danh tính của mọi người nắm giữ, chẳng hạn như Bitfinex Securities, cũng bắt đầu từ chính tiền đề đó.

Phát hành token giờ đây là phần dễ dàng. Phép thử cho giai đoạn tiếp theo là liệu nhà đầu tư có thể giao dịch token ở mức giá hợp lý và thoát vị thế khi cần hay không – kể cả vào cuối tuần hoặc trong một thị trường đang giảm – mà không phải chờ đến quá trình quy đổi. Việc DTCC ra mắt dịch vụ mới và những nền tảng đầu tiên hoạt động theo cơ chế miễn trừ của SEC sẽ cung cấp những bằng chứng đầu tiên.